近期人民幣延續(xù)升值趨勢，中國外貿(mào)數(shù)據(jù)利好，短期資金利率時有走高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻未有明顯起色，這些現(xiàn)象之間是否存在某種內(nèi)在聯(lián)系？貨幣政策是否需要微調(diào)？以下簡要做個梳理。

　　人民幣即期匯率創(chuàng)新高，貿(mào)易順差數(shù)額之高近5年未有

　　12月9日，人民幣兌美元即期匯率達(dá)6 .0715,再創(chuàng)匯改以來新高。同日，人民幣兌美元匯率中間價報6.1130，較前一交易日繼續(xù)大幅上漲102個基點(diǎn)，也再創(chuàng)匯改新紀(jì)錄。人民幣兌美元即期上周五突破橫盤已久的6.09平臺，大幅收升于6.0817元，創(chuàng)歷史最高收位，因中間價大幅高開并創(chuàng)歷史新高，且未見疑似干預(yù)的大行購匯。市場人士認(rèn)為，短期人民幣中間價擺脫震蕩運(yùn)行態(tài)勢，將進(jìn)一步強(qiáng)化市場對人民幣升值預(yù)期。人民幣外匯市場結(jié)匯力量本來就比較強(qiáng)，中間價則為市場交易提供了指引，短期內(nèi)即期匯價也將重新走強(qiáng)，結(jié)束橫盤運(yùn)行。在即期開盤無干預(yù)盤出現(xiàn)時，市場結(jié)匯盤的壓力帶動人民幣即期匯率創(chuàng)下新高。

　　Success Wealth Management Ltd. 駐香港的策略師Stella Lee表示：“強(qiáng)勢的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)提升了市場對于人民幣升值前景的樂觀情緒，資金流入中國的勢頭令人民幣匯率與經(jīng)濟(jì)增長的步伐相匹配。”

　　海關(guān)總署近期發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，2013年11月進(jìn)出口總值22748.58億元人民幣，1至11月份累計234344.84億元人民幣。中國出口增速大大高于市場預(yù)期,達(dá)到12 .7%,高于上月的5.6%和市場預(yù)期值7.0%。與此同時，11月份貿(mào)易順差達(dá)2089億元人民幣，創(chuàng)近5年最高。有專業(yè)人士表示，如此高的貿(mào)易順差，熱錢可能在其中扮演了重要角色。

　　另外,上周末公布的美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)好于市場預(yù)期,國際匯市上美元反彈后又震蕩下跌。在中國貿(mào)易數(shù)據(jù)提振和美元疲弱兩個因素共同作用下,人民幣兌美元匯率中間價升破6.12關(guān)口。澳新銀行發(fā)布報告指出，如果央行仍然保持目前較為緊縮的貨幣政策,市場利率將保持高位,這樣也可能造成更大規(guī)模的熱錢流入壓力。

　　熱錢借道虛假貿(mào)易，外貿(mào)數(shù)據(jù)被扭曲

　　熱錢持續(xù)流入的跡象從央行發(fā)布的相關(guān)數(shù)據(jù)中可見一斑：根據(jù)央行日前發(fā)布的數(shù)據(jù),10月末央行口徑外匯占款余額較9月末增加4495億元,增量為2008年1月以來的單月新高。如果依據(jù)“殘差法”計算，10月新增外匯占款4416.02億元，約合724億美元，如果減去10月貿(mào)易順差的311億美元和84.12億美元的外商直接投資(FDI)，10月份流入中國的熱錢數(shù)量高達(dá)2007億人民幣，約合329億美元。

　　有分析認(rèn)為,由于美國未能如市場預(yù)期退出量化寬松政策、人民幣繼續(xù)升值等原因,促使跨境資金再度尋機(jī)大規(guī)模進(jìn)入我國。而由于中國對資本項(xiàng)目下外匯進(jìn)出實(shí)行管制,大量外匯以虛假貿(mào)易的方式進(jìn)入國內(nèi)。

　　中國外匯投資研究院院長譚雅玲則指出，人民幣在升值，實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻在下行，這說明投機(jī)套利行為的存在。一些業(yè)內(nèi)人士也指出，大量跨境資金流動，其中不少源于套利，偽裝成貿(mào)易活動，嚴(yán)重扭曲了中國外貿(mào)數(shù)據(jù)，并影響數(shù)據(jù)的權(quán)威性。

　　交通銀行(601328,股吧)金融研究中心研究員陳鵠飛表示,除了歐美圣誕旺季訂單需求的季節(jié)性增長外,年末“出口虛增”隱約可見,也是助推當(dāng)月出口數(shù)據(jù)創(chuàng)下新高的原因。首先,11月對港出口同比“由負(fù)轉(zhuǎn)正”、轉(zhuǎn)口貿(mào)易占比再創(chuàng)七個月新高,很可能是因?yàn)槟昴┰佻F(xiàn)了熱錢借道經(jīng)常項(xiàng)下的轉(zhuǎn)口貿(mào)易流入中國內(nèi)地。其次,11月加工貿(mào)易出口同比增速“由負(fù)轉(zhuǎn)正”與年內(nèi)人民幣持續(xù)單邊升值的經(jīng)驗(yàn)走勢不符。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)分析看,人民幣單邊不停歇的逐月升值將在一定程度上擠壓加工貿(mào)易的利潤空間,不利于加工貿(mào)易的反彈增長。再次,11月中國再現(xiàn)兩位數(shù)出口激增的“一枝獨(dú)秀”局面,與韓國、中國臺灣等東亞出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體集體外貿(mào)低迷的走勢不符。

　　申銀萬國宏觀分析師李慧勇也提示說:“要注意到,中國經(jīng)濟(jì)基本面趨穩(wěn)以及堅定推進(jìn)改革,前景向好正吸引熱錢大舉回流。一般熱錢流入主要是通過壓低進(jìn)口、抬高出口來實(shí)現(xiàn),而11月進(jìn)口低于預(yù)期、出口高于預(yù)期也恰恰說明這一點(diǎn)。”

　　熱錢涌入與實(shí)際利率偏高不無關(guān)系，貨幣政策名義穩(wěn)健實(shí)則偏緊

　　國際金融問題專家、對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院兼職教授趙慶明認(rèn)為，10月外匯占款的大幅增長，一定程度上顯示了境外融資機(jī)構(gòu)到中國套利的情況。歐美經(jīng)濟(jì)體在寬松政策影響下，海外市場利率較低，促使企業(yè)從海外借入美元，投進(jìn)國內(nèi)市場等，獲取利差和匯差。出于套利需要，部分熱錢借道貿(mào)易渠道，這嚴(yán)重影響了中國宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

　　有專家分析認(rèn)為，國內(nèi)高利率顯示貨幣政策名義“穩(wěn)健”但實(shí)質(zhì)“偏緊”，繼續(xù)推行高利率政策不僅將壓垮更多實(shí)業(yè)，而且有可能在中國重復(fù)次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的悲劇，當(dāng)務(wù)之急是讓貨幣政策盡快回歸中性。

　　12月7日，萬博經(jīng)濟(jì)研究院和經(jīng)濟(jì)參考報社聯(lián)合主辦了主題為“高利率下的中國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險”圓桌論壇。論壇上萬博經(jīng)濟(jì)研究院院長滕泰認(rèn)為，今年“錢荒”的主要原因有三個：

　　第一，總量原因。100多萬億的M2余額中有近30萬億被央行以法定存準(zhǔn)金、央票等方式凍結(jié)起來。而且，十年來資產(chǎn)市場成倍擴(kuò)張也需要大量的交易性貨幣支撐。實(shí)際進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣不足50萬億元。

　　第二，結(jié)構(gòu)原因。國際熱錢持續(xù)涌入中國，央行被動收購?fù)鈪R發(fā)行人民幣，再不斷通過調(diào)高存款準(zhǔn)備金率、發(fā)央票回籠貨幣。但是，賣給央行外匯儲備拿走人民幣的，是結(jié)匯較多的大型商業(yè)銀行，大型國企、外貿(mào)外資企業(yè)、息差套利者；而被抽緊銀根的也包括并無多少外匯結(jié)算的中小銀行，內(nèi)資內(nèi)貿(mào)企業(yè)、中小企業(yè)。

　　第三，操作原因。近期的利率市場化改革由于搭配了緊縮的貨幣環(huán)境，造成實(shí)際利率不斷上行。隨之，越來越多實(shí)體企業(yè)被迫關(guān)門放起了高利貸，商業(yè)銀行受到高息誘惑也通過影子銀行變相做起高利貸生意，對此，央行并未從高利率和高利貸壓垮實(shí)業(yè)的本質(zhì)上去解決問題，反而直接從資金空轉(zhuǎn)、銀行杠桿高、期限錯配等的現(xiàn)象出發(fā)，企圖通過緊縮銀根，迫使銀行降低杠桿、并企圖通過這種方式讓空轉(zhuǎn)的資金回到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，結(jié)果反而是進(jìn)一步拉高利率。

　　興業(yè)銀行(601166,股吧)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，貨幣市場利率抬升主要受到兩方面因素驅(qū)動。一是，公開市場操作變調(diào)，加劇了市場對政策收緊預(yù)期；二是，頻繁波動形成風(fēng)險溢價。“錢荒”后機(jī)構(gòu)對未來預(yù)期的不確定上升，這直接造成了下半年市場利率更為頻繁的波動，而頻繁波動反過來又造成新的不確定性。

　　實(shí)際利率偏高不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性、健康發(fā)展，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本乃當(dāng)務(wù)之急

　　雖然6月份的“錢荒”早已過去，但其引起的震蕩遠(yuǎn)未結(jié)束。貨幣市場的劇烈波動，最終令金融體系各類利率整體暴漲。作為指導(dǎo)價格的隔夜拆借利率比年初上升了100%，國債利率創(chuàng)10年新高，中小企業(yè)??債的平均融資成本10%以上，民間借貸利率高達(dá)20%以上?？梢哉f，持續(xù)的高利率正在擊垮越來越多的實(shí)體企業(yè)。

　　泰達(dá)荷銀資產(chǎn)管理公司總經(jīng)理劉青山的觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行間資金市場利率高企，推升了全社會的融資利率水平，也推升了債券一級市場發(fā)行利率。目前中低評級信用債、私募債的發(fā)行利率都達(dá)到8%-10%，讓較難獲得高評級的中小企業(yè)望而卻步。很多出口型企業(yè)、中小民營企業(yè)的毛利率也就10%，無法承擔(dān)高企的融資成本。管理層對金融市場積極支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和小微經(jīng)濟(jì)的政策導(dǎo)向很難實(shí)現(xiàn)。

　　無錫福祈制藥有限公司董事長周卓和觀點(diǎn)更加直接，“高利率將擊垮實(shí)體企業(yè)”。他說，很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營毛利率只有10%至15%，這樣的毛利根本無法覆蓋越來越高的融資成本和勞動力成本。高利率把許多原本盈利的企業(yè)逼到虧損邊緣，越來越多的企業(yè)被迫關(guān)門。

　　交行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理馬續(xù)田判斷，高利率以及緊流動性，加劇了資金空轉(zhuǎn)，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了持續(xù)的負(fù)面效應(yīng)。今年房地產(chǎn)、地方融資平臺通過借新還舊還能夠承受一定的高利率，但明年就很難說，畢竟規(guī)模那么大，如果要發(fā)生風(fēng)險，也將是系統(tǒng)性的。并且，明年企業(yè)融資成本也將快速上升，這都將對經(jīng)濟(jì)微弱復(fù)蘇造成負(fù)面影響。

　　滕泰呼吁，讓貨幣政策盡快回歸中性，降低實(shí)業(yè)融資成本，維護(hù)金融穩(wěn)定。他認(rèn)為，企圖用“總量政策”調(diào)結(jié)構(gòu)，不但不現(xiàn)實(shí)，而且是典型的政策錯配和部門職能錯位。地方債務(wù)的管理應(yīng)該通過加強(qiáng)財稅體制改革，改變預(yù)算軟約束的財政體制。地方借債主體對利率并不敏感，央行通過提高利率的方式并不能遏制地方債務(wù)的規(guī)模擴(kuò)張，反而會傷及實(shí)業(yè)，釀成風(fēng)險。只有央行回歸其自身的定位，貨幣政策才能真正回歸中性。短期應(yīng)盡快通過各種手段，引導(dǎo)短期利率價格下行，使隔夜拆借利率盡快回到年初2%以下的正常水平。長期應(yīng)按照三中全會的精神，讓市場發(fā)揮決定性作用，減少“金融抑制”，推動實(shí)際利率下行，切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行成本。

　　專家建議：需相機(jī)微調(diào)貨幣政策

　　在目前的市場環(huán)境下，管理層需要相機(jī)微調(diào)貨幣政策，正如中國國際金融學(xué)會理事姜艾國在“高利率下的中國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險”圓桌論壇上所建議的：第一，在近期分兩次調(diào)低法定存款準(zhǔn)備金率1個百分點(diǎn)，以緩解微觀層面流動性緊張的局面，并在采取措施時宣布貨幣政策的中性基調(diào)不變。第二，取消央行的信貸規(guī)?？刂坪豌y監(jiān)會75%的存貸比例限制，改以銀行的資本金再融資管理和流動性指標(biāo)管理來約束其信貸擴(kuò)張速度，以利率上浮和風(fēng)險權(quán)重提升來實(shí)施差別化的信貸政策。取消對房地產(chǎn)企業(yè)的貸款和直接融資限制；取消對兩高一剩行業(yè)流動性貸款的限制。第三，在近期由央行采取長短結(jié)合的手段，引導(dǎo)各檔次拆借利率逐步回歸正常水平，隔夜拆息應(yīng)降至2.5%，并積極維護(hù)金融市場的穩(wěn)定。