國(guó)債期貨回歸之后，由于成交持續(xù)低迷而備受爭(zhēng)議。銀行、保險(xiǎn)（放心保）等持券大戶(hù)的缺席是造成國(guó)債期貨流動(dòng)性不足的重要原因之一，同時(shí)，波動(dòng)率不足、套利空間有限也導(dǎo)致投資者參與熱情偏低。然而，通過(guò)觀察近月合約TF1312存續(xù)期內(nèi)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)債期貨市場(chǎng)實(shí)際上存在著一定的套利機(jī)會(huì)。

　　首先，基差套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)的頻次較高，可操作性也較強(qiáng)。

　　基差套利是指，以1:CF（轉(zhuǎn)換因子）的比例建立現(xiàn)貨和期貨的反向頭寸，利用期貨與現(xiàn)貨的定價(jià)偏差進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利；當(dāng)CTD券的IRR（隱含回購(gòu)利率）大于融資成本時(shí)，存在正向套利機(jī)會(huì)，可建立“現(xiàn)貨多頭、期貨空頭”組合。

　　國(guó)債期貨上市初期，并不缺乏正向套利機(jī)會(huì)。在截至12月10日的61個(gè)交易日中，有43個(gè)交易日CTD券的IRR大于融資成本（取R007），其中22個(gè)交易日的利差大于100BP。需要指出的是，國(guó)債期貨上市以來(lái)，共有6只國(guó)債輪番成為T(mén)F1312的CTD券，CTD券的頻繁切換給擇時(shí)和擇券造成巨大麻煩，從而導(dǎo)致日內(nèi)高頻交易操作困難，套利者只能?chē)@130015.IB等核心券種進(jìn)行基差交易。

　　具體操作層面，由于基差的波動(dòng)率較大，且CTD券的基差向零收斂，可采用提前平倉(cāng)策略；如果利差空間較大，也可采用到期交割策略，并通過(guò)利率互換鎖定融資成本。例如，9月13日，130015.IB基差為-0.335，可以建立基差多頭頭寸；9月18日，該券基差達(dá)到-0.866，建倉(cāng)機(jī)會(huì)更佳；9月23日，當(dāng)基差超過(guò)0時(shí)對(duì)9月13日的多頭頭寸進(jìn)行反向平倉(cāng)，可獲得14.03%的年化收益率。同時(shí)，在9月24日還可以開(kāi)始下一輪的操作。如果采用持有到期策略，在9月13日可建立130015.IB、TF1312和IRS-FR007:3M的投資組合，通過(guò)4.0383%的FR007：3M鎖定融資成本，分享307BP的利差，并在交割日實(shí)現(xiàn)年化12%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。此外，12月10日，四只國(guó)債的IRR超過(guò)了12%，套利收益更為可觀。

　　其次，跨期套利同樣可行，可視合約存續(xù)期靈活選擇操作方式。

　　跨期套利則是指在同一期貨品種的不同月份合約上建立數(shù)量相等、方向相反的交易頭寸進(jìn)行套利。目前而言，跨期套利機(jī)會(huì)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：合約存續(xù)前期，可基于跨期合約價(jià)差變化的預(yù)期進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利；移倉(cāng)期間，可基于合約波動(dòng)率變化對(duì)價(jià)差的影響進(jìn)行投機(jī)交易。

　　“6.20”錢(qián)荒后，資金利率中樞整體上移，現(xiàn)券的融資成本大于票息收入。在持有成本為正的情況下，國(guó)債期貨合約期限越長(zhǎng)的價(jià)格越貴，如果出現(xiàn)相反的情況，會(huì)存在修復(fù)的要求，可進(jìn)行跨期套利。例如，10月9日，TF1403與TF1312之間的價(jià)差縮小至0.02，可建立TF1312空頭和TF1403多頭組合；11月11日價(jià)差拉大到0.542時(shí)進(jìn)行平倉(cāng)操作，可獲得19.2%的年化收益率。

　　此外，主力合約波動(dòng)率最大，移倉(cāng)期間主力合約從近月合約移至次近月合約，兩個(gè)合約之間的價(jià)差會(huì)發(fā)生調(diào)整。如果利率曲線(xiàn)下移，次近月合約價(jià)格上漲的更快，則遠(yuǎn)近合約間的價(jià)差拉大；反之，價(jià)差縮小。11月中上旬，國(guó)債期貨明顯超跌，可在19日保證金比例二次上調(diào)、移倉(cāng)加快時(shí)做多價(jià)差，并在TF1312進(jìn)入交割月之前即11月29日反向平倉(cāng)，從而獲得15.52%的年化收益率。

　　最后，可與信用債現(xiàn)券組合操作，進(jìn)行信用利差的空頭套利交易。

　　根據(jù)經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，信用利差縮小，反之則信用利差拉大。2013年，利率債供給過(guò)大、需求低迷，市場(chǎng)表現(xiàn)比信用債更為疲軟。因此，市場(chǎng)更為關(guān)注針對(duì)個(gè)券的信用利差交易，選擇更容易操作的信用利差空頭交易，在做多信用債的同時(shí)做空國(guó)債期貨。今年6月以來(lái)，面對(duì)評(píng)級(jí)下調(diào)、業(yè)績(jī)不佳、處罰等負(fù)面信息時(shí)，相關(guān)信用債的收益率都出現(xiàn)飆升，然而超調(diào)之后會(huì)出現(xiàn)部分修復(fù)，此時(shí)可進(jìn)行信用利差空頭交易。

　　8月2日，12南唐債公布中報(bào)，該公司凈虧1.2億元，虧損額同比增加268.69%，12南糖債到期收益率隨即從7.618%上行至10.900%；此后，收益率開(kāi)始向下修復(fù)。9月6日，國(guó)債期貨產(chǎn)品上市，可通過(guò)做多12南糖債、做空國(guó)債期貨進(jìn)行信用利差的空頭交易。

　　回顧發(fā)現(xiàn)，在9月份以來(lái)利率曲線(xiàn)并沒(méi)有發(fā)生過(guò)多平移、扭轉(zhuǎn)的情況下，國(guó)債期貨還是存在比較明顯的套利機(jī)會(huì)。此后，隨著利率曲線(xiàn)的陡峭程度、凸性發(fā)生重大變化，相關(guān)的套利機(jī)會(huì)將更豐富，國(guó)債期貨成交量預(yù)計(jì)將穩(wěn)步放大。