理財周報 黃杰 李碧雯

　　“我們從去年開始就組織員工培訓(xùn)關(guān)于期權(quán)業(yè)務(wù)的內(nèi)容?！彪娫捘穷^，海通期貨工作人員告訴。海通期貨是中國內(nèi)地大型的衍生品發(fā)行商，也是上市公司海通證券(600837,股吧)的子公司。上述工作人員表示，期權(quán)將在未來成為公司的另外一個主要盈利方向。

　　不過，期權(quán)交易在中國內(nèi)地的步伐也許將明顯加快。幾天前，上交所個股期權(quán)進(jìn)入全市場模擬測試階段，這被普遍認(rèn)為是個股期權(quán)開閘的最后一步。

　　事實(shí)上，大部分市場參與者都認(rèn)為，個股期權(quán)明年上半年就將開閘。

　　無疑，這對于曾經(jīng)參與過股指期貨和其他商品期貨交易的內(nèi)地投資者來說，是一個新的考驗(yàn)。

　　4只個股參與測試

　　據(jù)透露，有可能參與個股期權(quán)仿真交易測試的個股一共有4只，分別是工商銀行(601398,股吧)、中國石油(601857,股吧)、中國平安(601318,股吧)和貴州茅臺(600519,股吧)。此外，還有2只ETF，分別是上證50ETF和上證180ETF。

　　實(shí)際上，個股期權(quán)就是由交易所統(tǒng)一制定的、規(guī)定合約買方有權(quán)在約定的時間以約定的價格買入或賣出約定合約標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化合約。

　　根據(jù)上交所12月最新發(fā)布的個股期權(quán)業(yè)務(wù)方案，在試點(diǎn)期間的股票期權(quán)標(biāo)的要求為：具有融資融券標(biāo)的，上市時間不少于6個月，抗操縱性強(qiáng)，流通規(guī)模較大，波動幅度適中，最近6個月日均持股數(shù)不低于4000戶。據(jù)了解，主要是為了防止標(biāo)的股票被控制而導(dǎo)致不能行權(quán)。

　　一般說來，個股期權(quán)的價格按照標(biāo)的價格、行權(quán)價、剩余時間、以及看漲或是看跌來判斷。從到期時間來看，其他條件相同的情況下時間越遠(yuǎn)的期權(quán)合約價值越貴，比如還剩6個月到期的個股期權(quán)就要比1個月的要貴，主要是因?yàn)榇嬖跁r間價值的影響。因此，對于即將到期的個股期權(quán)其時間價值很少，主要為內(nèi)在價值。

　　因此，此次仿真交易選擇了上述4只大藍(lán)籌。

　　而在測試過程中，可選擇的合約到期月份為當(dāng)月、下月、下季、隔季四種類型合約。

　　國信證券另類投資部研究員余軍表示，個人投資者在投資期權(quán)時一般會以投機(jī)者居多，愿意買當(dāng)月和下月的期權(quán)合約，根據(jù)價格波動掙差價。對于套期保值者來說，一般傾向于長期投資，會愿意選擇3個月-6個月的合約。此外，若是相同到期日的看漲期權(quán)，行權(quán)價越低越貴，而若是相同到期日的看跌期權(quán)，行權(quán)價越高越貴。

　　期權(quán)門檻50萬元

　　目前，個股期權(quán)對于個人投資者和法人投資者設(shè)立了一定的門檻。個人投資者需具有融資融券賬戶，從事證券交易半年以上或股指期貨交易一年以上，并擁有模擬交易經(jīng)驗(yàn)，自有資產(chǎn)不低于50萬元。對于法人投資者則除此之外，要求在證券公司的自有資產(chǎn)達(dá)到100萬元以上。

　　那么對于這些投資者來說，該如何確定購買期權(quán)的價值呢？余軍說，一般可通過兩種模型來確定，即二項(xiàng)式模型和Black-Scholes模型。前者已成為全世界各大證券交易所的主要定價標(biāo)準(zhǔn)之一。不過，對于快到期的個股期權(quán)則不適用該模型。

　　當(dāng)確定好期權(quán)的價值后，就需要和現(xiàn)有的期權(quán)價格進(jìn)行比較，選擇價格差異較小的個股期權(quán)。當(dāng)價格偏離了期權(quán)的價值過多，則存在套利機(jī)會，不過從國際個股期權(quán)市場上看這種情況所占份額很小。

　　根據(jù)上交所的個股期權(quán)業(yè)務(wù)方案表明，現(xiàn)在上交所將認(rèn)購或認(rèn)沽個股期權(quán)和ETF期權(quán)的個人投資者分為三個等級。一級的投資人可進(jìn)行備兌開倉或買入認(rèn)沽期權(quán)及平倉操作。備兌開倉需要以相應(yīng)的標(biāo)的證券作為備兌證券從而進(jìn)行對沖的操作。

　　二級投資人則增加了買賣期權(quán)的權(quán)利。若是購買看漲期權(quán)，則最大盈利無限制，最大虧損為權(quán)利金。若是購買看跌期權(quán)，最大盈利為執(zhí)行價減去權(quán)利金，虧損也限于權(quán)利金。

　　最高級的投資人則比二級投資人又增加了普通保證金的開倉和平倉。最大盈利是期權(quán)價格，虧損金額則無限制。

　　流動性強(qiáng)個股期權(quán)：

　　賣出回報高于行權(quán)

　　投資者確定了所需購買的個股期權(quán)后，便可通過競價或是做市價，以競價為主。連續(xù)競價采取的是價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則進(jìn)行撮合成交。

　　當(dāng)投資者按照不同的策略購買不同的個股期權(quán)后，還需要考慮最終以何種方式盈利。你可以選擇行權(quán)，也可以選擇賣出所持有的期權(quán)。一般行權(quán)方式分為美式行權(quán)和歐式行權(quán)。目前上交所所采用的是歐式期權(quán)，這意味著只有期權(quán)到期才可以行權(quán)。

　　此外，期權(quán)合約新掛的行權(quán)價格包括1個平值期權(quán)、2個實(shí)值期權(quán)和2個虛值期權(quán)，以后若股價變動合約會增加。余軍解釋道，對于實(shí)值期權(quán)來說，一般交易量少，期權(quán)成本高，杠桿較低，資金占用比較多。而相反，對于虛值期權(quán)來說，其杠桿較高，無內(nèi)含價值，購買虛值期權(quán)較為便宜，但盈利性可能性較小。

　　最后，個股期權(quán)行權(quán)后，采取實(shí)物交割的方式。認(rèn)購期權(quán)的買方，將資金劃給賣出期權(quán)的一方，賣出方同時將股票通過處置證券賬戶劃付給購買方。認(rèn)沽期權(quán)也與此類似。當(dāng)然，在特殊情況下也可采用現(xiàn)金交割的方式。

　　例如，你購買了一份看漲期權(quán)，如果現(xiàn)在標(biāo)的股票價格50元，行權(quán)價格40元，那么你可以向賣方提出要求購買股票，并從中賺取10元的差價。

　　然而，余軍稱，對于流動性強(qiáng)的個股期權(quán)，一般賣出期權(quán)比行權(quán)要掙得更多，這主要是由于選擇賣出期權(quán)收益會更高。若按照上述例子計算，未到期的期權(quán)價格很可能高于10元，因?yàn)榇嬖跁r間價值。

　　上交所模擬交易業(yè)務(wù)方案顯示，買賣交易投資者通過買入開倉增加權(quán)利倉頭寸，通過賣出平倉減少權(quán)利倉頭寸；通過賣出開倉增加義務(wù)倉頭寸，通過買入平倉減少義務(wù)倉頭寸。

　　對于賣出開倉者還需要滿足保證金的要求。據(jù)了解，中國結(jié)算上海分公司會對該義務(wù)方的保證金按日結(jié)算，并設(shè)置有最低結(jié)算準(zhǔn)備金門檻，若在第二天交易日開市前發(fā)現(xiàn)保證金賬戶余額低于最低結(jié)算準(zhǔn)備金時，則禁止開倉，若出現(xiàn)保證金爆倉的情形，則會被強(qiáng)行平倉。此外，保證金只考慮空頭的變化，并不考慮多頭的情況。

　　值得注意的是，由于個股期權(quán)具有杠桿作用，具有非線性收益特征的個股期權(quán)會隨著標(biāo)的股票或ETF的變化而變動，但波動幅度往往會大于股票。這意味著投資者所經(jīng)受的風(fēng)險比股票更大，因此，個股期權(quán)更適合風(fēng)險意識強(qiáng)的投資人。

　　豆粕期權(quán)預(yù)計明年5月上市

　　除了個股期權(quán)和股指期權(quán)外，明年有多只商品期權(quán)也將面市。

　　知情人士告訴理財周報，白糖期權(quán)和豆粕期權(quán)有可能在明年上半年面市，而其他的期權(quán)，例如黃金期權(quán)等也有可能之后開閘。

　　對于個股期權(quán)、商品期權(quán)、股指期權(quán)的區(qū)別，http://futures.hexun.com/changjiang/index.html首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉仲元告訴，按照標(biāo)的物的不同，商品期權(quán)的標(biāo)的物是期貨，個股的標(biāo)的物是股票，而股指的標(biāo)的物則為股票指數(shù)。而三者的區(qū)別在于，按照交割方式的不同，商品期權(quán)和個股期權(quán)相當(dāng)于實(shí)物期權(quán)，交割的是期貨合約或者股票等實(shí)物，而股指期權(quán)交易的現(xiàn)金交割。

　　具體到商品期權(quán)而言，劉仲元介紹稱，商品期權(quán)實(shí)際上是商品期貨期權(quán)，因?yàn)槠錁?biāo)的物為期貨合約，因此在到期交割的時候，就將其轉(zhuǎn)換成一個期貨頭寸。

　　近年來，國內(nèi)市場對商品期權(quán)交易的需求不斷升溫，而交易所和期貨公司也在為其做相關(guān)準(zhǔn)備。就目前而言，已經(jīng)開始進(jìn)行仿真交易的商品期權(quán)種類有豆粕期權(quán)和白糖期權(quán)兩種。其中大連商品交易所早在去年5月就開始了小范圍的豆粕期權(quán)仿真交易，而到今年10月份，經(jīng)過了一年多的試驗(yàn)，大商所開始了面向全市場進(jìn)行的豆粕期權(quán)仿真交易。

　　10月中旬，大商所發(fā)布了《關(guān)于面向全市場開展期權(quán)仿真交易的通知》，宣布豆粕仿真交易正式向全市場開放。當(dāng)時，大商所交易部總監(jiān)張英軍在接受外媒訪問時表示，當(dāng)前是推出商品期權(quán)的絕佳時期，而該所計劃將在明年5月份做好期權(quán)上市的準(zhǔn)備。

　　根據(jù)大商所公布的交易細(xì)則，仿真交易共分為兩個階段，第一階段為2013年10月14日至2014年1月29日，在這一階段，會員單位需不熟期權(quán)主席系統(tǒng)測試版參與全市場期權(quán)仿真交易，而第二階段則是從2014年2月28開始，一直到期權(quán)正式上線，這一階段內(nèi)，會員單位需不熟期權(quán)主席系統(tǒng)正式版參與仿真交易大賽和全市場測試。

　　此外，大商所交易細(xì)則還公布了期權(quán)交易的三種了結(jié)方式，分別為平倉、行權(quán)和放棄。其中平倉是指客戶買入或者賣出與其所持有合約的品種，數(shù)量，月份，類型和行權(quán)價格相同但交易方向相反的合約，了結(jié)期權(quán)持倉的方式。而行權(quán)是指期權(quán)買方行使權(quán)利而使期權(quán)合約轉(zhuǎn)換成期貨合約的期權(quán)合約了結(jié)方式，最后，放棄是指期權(quán)合約到期，買方未申請行使權(quán)利的期權(quán)合約了結(jié)方式。

　　豆粕期權(quán)美式交易：

　　最低單位一手合約

　　劉仲元介紹，與股指期權(quán)和其他期權(quán)交易一致，商品期權(quán)亦分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)兩種，在合約結(jié)算時，看漲期權(quán)行權(quán)時，期權(quán)買方按行權(quán)價格獲得期貨多頭持倉，賣方按同一行權(quán)價格獲得期貨空頭持倉；在看跌期權(quán)行權(quán)時，期權(quán)買方按行權(quán)價格獲得期貨空頭持倉，賣方按同一行權(quán)價格獲得期貨多頭持倉。

　　而根據(jù)期權(quán)合約行權(quán)價格與標(biāo)的期貨合約價格之間的關(guān)系，期權(quán)合約又分為平值期權(quán)、實(shí)值期權(quán)和虛值期權(quán)。具體而言，平值期權(quán)是指行權(quán)價格等于標(biāo)的期貨合約價格的期權(quán)合約；而實(shí)值期權(quán)是指看漲期權(quán)（看跌期權(quán)）的行權(quán)價格低于(高于) 標(biāo)的期貨合約價格的期權(quán)合約；虛值期權(quán)則是指看漲期權(quán)（看跌期權(quán)）的行權(quán)價格高于(低于)標(biāo)的期貨合約價格的期權(quán)合約。

　　需要注意的是，在豆粕期權(quán)仿真交易中，大商所設(shè)定了一定的持倉限額。根據(jù)交易規(guī)定，此番豆粕期權(quán)仿真交易行權(quán)方式為美式，交易單位為一手豆粕合約，最小變動價位為0.5元/噸，執(zhí)行價格間距為50元/噸。

　　“行權(quán)方式的美式與歐式之別，是商品期權(quán)與股指期權(quán)最大的不同?！眲⒅僭榻B，具體而言，商品期權(quán)實(shí)行的是美式行權(quán)，股指期權(quán)實(shí)行的是歐式行權(quán)，而美式行權(quán)時，在合約期內(nèi)，買進(jìn)方可以隨時提出行權(quán)，而歐式行權(quán)則只能在合約到期之后才能交割。

　　白糖期權(quán)或成首只商品期權(quán)

　　與大商所的豆粕期權(quán)相比，白糖期權(quán)的面市時間可能更早。

　　作為鄭商所試水商品期權(quán)的首只產(chǎn)品，白糖期權(quán)早在今年9月就進(jìn)行了仿真交易。

　　“白糖期權(quán)仿真交易獲得巨大的成功?！?2月4日在深圳舉辦的“白糖期權(quán)仿真交易回顧暨上市展望論壇”上，鄭州商品交易所副總經(jīng)理郭曉利如此總結(jié)已經(jīng)進(jìn)行3個月測試的白糖期權(quán)仿真交易。郭曉利介紹，鄭商所是在進(jìn)行一系列合約規(guī)則論證、技術(shù)系統(tǒng)開發(fā)測試、市場人員培訓(xùn)的基礎(chǔ)上，在今年9月啟動了白糖期權(quán)的仿真交易。

　　據(jù)郭曉利介紹，此次白糖期權(quán)是全市場、全鏈條、全方位的仿真交易。目的是為了進(jìn)一步檢驗(yàn)規(guī)則，促進(jìn)規(guī)則的形成，驗(yàn)證了包括交易所端、會員端，期權(quán)交易系統(tǒng)軟件在各個環(huán)節(jié)的安全性、可靠性，為系統(tǒng)的上線做準(zhǔn)備。數(shù)據(jù)顯示，此次仿真交易共有14000多人參加，到11月29日，仿真交易一共上市了9個月份，242個期權(quán)的合約，活躍的賬戶有1944個，占到總參賽人數(shù)的75%，日均成交450.4萬。

　　根據(jù)鄭商所公布的《白糖期權(quán)仿真交易管理辦法》，白糖期權(quán)仿真交易亦分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)兩種。而期權(quán)買入方為了獲得權(quán)利，需要向賣方支付一定權(quán)利金，據(jù)劉仲元介紹，權(quán)利金的定價由買賣雙方競價完成，但具體價格波動則需參照市場預(yù)期和執(zhí)行價格之間的間距，具體而言，在市場看跌的情況下，買方買入看漲期權(quán)，那么他所付出的權(quán)利金相對較小，反之亦然。

　　與豆粕期權(quán)相似，白糖期權(quán)亦有平倉、行權(quán)和放棄三種期權(quán)了結(jié)方式。具體到交易執(zhí)行而言，白糖期權(quán)交易共有限價、市價、取消、組合以及交易所規(guī)定的五種指令，期權(quán)仿真交易指令每次最大下單數(shù)量與期貨相同，其中組合指令的最大下單數(shù)量與限價指令相同，市價指令、組合指令則不參與集合競價。

　　在風(fēng)險把控方面，需要注意的是，期權(quán)仿真交易實(shí)行保證金制度，這一制度規(guī)定了買賣雙方所付出的交易成本，即賣方支付權(quán)利金，不交納交易保證金，賣方收取權(quán)利金，交納交易保證金。具體而言，交易保證金的收取標(biāo)準(zhǔn)有兩種，一是權(quán)利金加期貨保證金減去期權(quán)虛值額的一半，二是權(quán)利金加期貨保證金的一半。

　　根據(jù)規(guī)定，白糖期權(quán)的行權(quán)方式同樣為美式，買方可在到期前的每一交易日閉市（15：00）前提交行權(quán)指令、撤銷行權(quán)指令。此番白糖期權(quán)最小變動價位為0.5元/噸，標(biāo)的合約月份有1、3、5、7、9、11月六種，具體的行權(quán)價格與豆粕期權(quán)稍有差別，其中行權(quán)價格在3000元/以下的，行權(quán)價格間距為50/噸；在3000元/噸以上7000元/噸以下時，行權(quán)價格間距為100元/噸；行權(quán)價格7000元/噸以上時，行權(quán)價格間距為200元/噸。

　　商品期權(quán)首要關(guān)注：流動性

　　除了行權(quán)方式的不同，劉仲元特別提出，商品期權(quán)應(yīng)當(dāng)注意流動性的影響。有別于股指期權(quán)和個股期權(quán)，商品期權(quán)是附屬在商品期貨之上的，所以它的交易明顯會受到期貨自身的影響。

　　以美國等海外市場的經(jīng)驗(yàn)來看，大部分不同種類的商品期權(quán)，它的交易量通常不會超過20%，一般的比例多為3%-4%左右，這也就意味著，如果商品期貨成交100萬的話，這里面商品期權(quán)成交額可能僅有5萬左右。

　　“商品期權(quán)一般不可能超越期貨本身，這是商品期權(quán)的一大約束之一?！眲⒅僭硎?。關(guān)于近期進(jìn)行仿真交易的幾種期貨商品，劉仲元介紹，因?yàn)槭芴鞖狻⒆匀灰蛩赜绊懕容^大，農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)期貨基本面分析、價格行情判斷各有不同，但無論是股指期權(quán)亦或商品期權(quán)，其交易方式和盈利技巧原理都是相似的。

　　因?yàn)槠跈?quán)非線性、結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)，投資者并非僅僅關(guān)注到價格和指數(shù)的漲跌，在方向之外，波動率是投資期權(quán)最大的核心。劉仲元說，一般期權(quán)交易都有四種投資策略，分別是投機(jī)、套利、對沖和多種策略組合。