美國(guó)QE退出的時(shí)間以及方式方法是行情的主導(dǎo)因素

　　判斷2014年全球經(jīng)濟(jì)以及全球主要股票市場(chǎng)的表現(xiàn)首先得確定以下幾個(gè)基礎(chǔ)變量：美國(guó)QE退出的時(shí)間以及方式方法；中國(guó)的市場(chǎng)化改革怎么改，經(jīng)濟(jì)又將如何；新興市場(chǎng)在美國(guó)退出QE背景下的表現(xiàn)。對(duì)于2014全年，我們并不像大多數(shù)人那般樂(lè)觀(guān)，我們認(rèn)為2014年仍然存在較大風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)國(guó)內(nèi)幾類(lèi)投資市場(chǎng)，如股市、債券市場(chǎng)或者商品市場(chǎng)仍然缺少確定性行情，擇時(shí)仍然是關(guān)鍵。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，我們認(rèn)為美國(guó)在經(jīng)歷了2013年略超市場(chǎng)預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之后，2014年仍將繼續(xù)復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)高于2013年；中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在2013年7.6%―7.7%的基礎(chǔ)上進(jìn)一步企穩(wěn)，2014年預(yù)計(jì)在7.6%―7.8%；歐洲的經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步加快；日本的經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)繼續(xù)受益于其國(guó)內(nèi)貨幣政策；新興國(guó)家2014年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或?qū)⒚媾R較大風(fēng)險(xiǎn)。

　　全球貨幣政策方面，我們預(yù)計(jì)2014年是一個(gè)重要的充滿(mǎn)轉(zhuǎn)折意味的年度，發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策將出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折；對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，2014年同樣也是一個(gè)重要的轉(zhuǎn)擇點(diǎn)。

　　中國(guó)：回身還

　　2013年中國(guó)經(jīng)濟(jì)有兩個(gè)特點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)增速下滑，主要是因?yàn)橥顿Y抑制、外需抑制；貨幣增速仍然較快，物價(jià)雖然平穩(wěn)，但房?jī)r(jià)飆升。其實(shí)上述現(xiàn)象已經(jīng)類(lèi)同滯脹。為何房?jī)r(jià)的大幅上漲卻未能帶來(lái)投資增速以及經(jīng)濟(jì)的上行，政策或許是主要的原因。政策的抑制或許是經(jīng)濟(jì)處在一個(gè)類(lèi)滯脹環(huán)境的核心原因，若非政策的抑制作用，中國(guó)在今年下半年很有可能處在一個(gè)過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中。

　　2014年中國(guó)比較確定的經(jīng)濟(jì)特征有以下幾點(diǎn)：改革力度超出市場(chǎng)預(yù)期，且政府執(zhí)行力較強(qiáng)；經(jīng)濟(jì)增速不會(huì)大幅放緩，可能持平或略高于2013年的水平；市場(chǎng)流動(dòng)性或許會(huì)維持2013年下半年的狀態(tài)，總體偏緊。

　　初步預(yù)計(jì)，2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體增速和2013年相當(dāng)，將在7.6%左右，增速的平穩(wěn)較大程度上得益于出口的恢復(fù)和基建投資的企穩(wěn)回升；而通脹水平會(huì)明顯高于2013年；貨幣增速將會(huì)低于2013年，或在13%左右。

　　2014年中國(guó)市場(chǎng)存在的主要不確定性主要有：政府將如何主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的去杠桿化，包括地方政府的債務(wù)水平、企業(yè)的債務(wù)水平等；通脹的走勢(shì)，2014年通脹是否會(huì)如2011年那樣成為市場(chǎng)的主要矛盾，進(jìn)而主導(dǎo)央行的流動(dòng)性控制以及市場(chǎng)行情。

　　美國(guó)：驟雨初歇

　　從美國(guó)最近的就業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，無(wú)論是非農(nóng)就業(yè)人口增加還是失業(yè)率都在不斷轉(zhuǎn)好。非農(nóng)就業(yè)人口增加數(shù)量已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月保持在20萬(wàn)左右，而最近的失業(yè)率也已經(jīng)下降至7%。

　　無(wú)論是以CPI還是以GDP平減指數(shù)衡量，美國(guó)的通脹數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)數(shù)年處在一個(gè)相對(duì)較低的水平。美國(guó)通脹上行需要工資出現(xiàn)上漲，而工資出現(xiàn)上漲或許需要失業(yè)率降至一個(gè)相對(duì)較低的水平，否則高失業(yè)率必然會(huì)壓制工資上漲動(dòng)力。

　　GDP則是從第1季度的1.1%持續(xù)攀升，第2季度增長(zhǎng)2.5%，第3季度更是大漲3.6%。

　　從美國(guó)的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于QE的討論已由之前的“什么時(shí)候退”逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆遣皇菓?yīng)該現(xiàn)在退”?；诿绹?guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的表現(xiàn)以及美聯(lián)儲(chǔ)官員的態(tài)度，我們傾向于認(rèn)為退出的時(shí)點(diǎn)是2014年3月。但這一判斷面臨的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，我們更加傾向于建議投資者在制定針對(duì)“美國(guó)退出”的交易策略時(shí)，使用右側(cè)交易，即在美國(guó)確認(rèn)開(kāi)始退出時(shí)進(jìn)行相關(guān)交易，如果只是基于捕捉市場(chǎng)預(yù)期而制定交易，或許會(huì)面臨較高風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)于美國(guó)，在一些特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，債市和股市之間的蹺蹺板效應(yīng)會(huì)比較明顯。2014年或許是這種蹺蹺板效應(yīng)能較好體現(xiàn)的一年，從大類(lèi)資產(chǎn)配置的角度而言，2014年美股和美債的負(fù)相關(guān)性或許會(huì)強(qiáng)化，且兩者相較，美股更加具備配置價(jià)值。

　　歐洲、日本:天初暖，競(jìng)芬芳

　　歐元區(qū)GDP在經(jīng)歷了第2季度0.3%的擴(kuò)張后，第3季度再度增長(zhǎng)0.1%，增長(zhǎng)率明顯好于預(yù)期。預(yù)計(jì)第4季度仍將小幅增長(zhǎng)0.2%左右，且增長(zhǎng)勢(shì)頭會(huì)一直持續(xù)至2014年。

　　GDP增速加快主要得益于財(cái)政拖累的減輕和私營(yíng)領(lǐng)域去杠桿化步伐的放緩。盡管財(cái)政調(diào)整依然意味著增速位于趨勢(shì)水平以下，但拖累程度明年應(yīng)該會(huì)在今年的基礎(chǔ)上進(jìn)一步明顯減輕。在私營(yíng)領(lǐng)域，支出計(jì)劃不再指向會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)盈余上升，同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)的加速增長(zhǎng)支持了外需并意味著經(jīng)常賬戶(hù)順差會(huì)在歐元區(qū)增長(zhǎng)疲弱改善的情況下有所上升。

　　對(duì)于日本而言，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將繼續(xù)維持當(dāng)前勢(shì)頭。2014年提高消費(fèi)稅以及降低企業(yè)稅會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較為明顯的影響。

　　綜合而言，2014年歐洲和日本的變化或?qū)⒁赃呺H變化為主，而非美國(guó)這種轉(zhuǎn)折點(diǎn)式的變化，無(wú)論是貨幣政策還是經(jīng)濟(jì)。貨幣政策或市場(chǎng)流動(dòng)性方面，歐洲和日本出現(xiàn)類(lèi)似于美國(guó)的轉(zhuǎn)擇點(diǎn)的概率也非常小。因此相較而言，美國(guó)因素或許仍是2014年行情的主導(dǎo)因素。

　　新興市場(chǎng)：梧桐樹(shù)，三更雨，離情正苦

　　在今年第2季度，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟QE退出預(yù)期較強(qiáng)的時(shí)段，新興市場(chǎng)出現(xiàn)了較大的動(dòng)蕩。此次調(diào)整與東南亞金融危機(jī)時(shí)期相似度非常高，受影響的主要為新興國(guó)家和地區(qū)，且這些國(guó)家和地區(qū)在經(jīng)濟(jì)基本面上存在著類(lèi)似的問(wèn)題。不過(guò)東南亞國(guó)家在上世紀(jì)的危機(jī)中吸取到經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，抵御危機(jī)的能力有所加強(qiáng)，加上經(jīng)濟(jì)體自身相對(duì)健康，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率先企穩(wěn)回升，金融資產(chǎn)價(jià)格在第4季度也普遍展開(kāi)了大幅反彈。

　　此次受影響更大的國(guó)家是巴西、印度和印尼，巴西和印度都在經(jīng)歷高通脹和低增長(zhǎng)，并且都面臨著經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期赤字和財(cái)政盈余不斷減少甚至赤字的困境；印度年內(nèi)出臺(tái)了調(diào)升黃金進(jìn)口稅、削減燃料補(bǔ)貼、出售國(guó)企股份等多項(xiàng)措施控制財(cái)政赤字；巴西在財(cái)政和貨幣政策方面實(shí)行雙緊縮，凍結(jié)了100億雷亞爾財(cái)政支出項(xiàng)目并在年內(nèi)五次加息，目前已成為全球?qū)嶋H利率最高的國(guó)家；而印尼是東南亞抵御風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱的國(guó)家，在國(guó)際收支的改善程度、財(cái)政穩(wěn)健度、外匯儲(chǔ)備等方面都不如其他東南亞國(guó)家，且是除印度以外通脹問(wèn)題最嚴(yán)重的新興國(guó)家，這三個(gè)國(guó)家金融市場(chǎng)的自我修復(fù)功能也相對(duì)較弱。

　　我們認(rèn)為2014年全球市場(chǎng)較大的風(fēng)險(xiǎn)之一便是美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟“退出”對(duì)新興市場(chǎng)的負(fù)面影響。在即將迎來(lái)發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策轉(zhuǎn)變的重要背景下，亞洲部分新興市場(chǎng)國(guó)家正在不斷暴露其自身存在的一些根深蒂固的結(jié)構(gòu)性矛盾，2008年后的一段時(shí)間境外資本大量流入上述國(guó)家時(shí)，這些結(jié)構(gòu)性矛盾事實(shí)上是被加重了，但也正因?yàn)檫@類(lèi)國(guó)際資本的大量涌入，這些問(wèn)題被金融市場(chǎng)的表明繁榮掩蓋了。而在發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣退潮的背景下，這些國(guó)家已被放大的結(jié)構(gòu)性矛盾將會(huì)迅速映入全球投資者的眼簾。當(dāng)前來(lái)看，這些國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)還可控，但如果境外資本加速流出，同時(shí)這些國(guó)家的重要貿(mào)易伙伴比如中國(guó)經(jīng)濟(jì)若進(jìn)一步下滑，這些國(guó)家很有可能會(huì)爆發(fā)一次類(lèi)似于1998年的金融危機(jī)。雖然當(dāng)前這些新興市場(chǎng)國(guó)家的資本賬戶(hù)和匯率制度與當(dāng)年相比有了很大變化，但這并不是能避免金融危機(jī)的理由，或許會(huì)改變金融危機(jī)的節(jié)奏，比如不像1998年那樣來(lái)去兇猛，而是緩慢且深入。從目前情形來(lái)看，最值得擔(dān)心的國(guó)家是印尼。我們認(rèn)為美國(guó)在退出QE時(shí)，必然會(huì)對(duì)上述國(guó)家產(chǎn)生明顯的沖擊，無(wú)論是這些國(guó)家的股市或者匯率都將較大幅度下挫，其帶來(lái)的交易性機(jī)會(huì)是投資者需要特別關(guān)注的。

　　全球股票市場(chǎng)：明年花更好，知與誰(shuí)同

　　2014年全球股票投資策略將較大程度依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的時(shí)點(diǎn)，我們的判斷是2014年3月。我們認(rèn)為“退出”對(duì)亞洲一些新興國(guó)家的負(fù)面影響會(huì)非常明顯，但其對(duì)中國(guó)股市的影響可能要分兩種情況討論。如果美國(guó)退出QE對(duì)新興市場(chǎng)的影響非常大，那么中國(guó)股市必然難以獨(dú)善其身，也將受其殃及；如果對(duì)新興市場(chǎng)并未帶來(lái)滅頂之災(zāi)，或許中國(guó)股市會(huì)因?yàn)槠鋵?duì)亞洲其他新興市場(chǎng)股市的替代性而受益。

　　對(duì)于2014年的歐洲股市和美國(guó)股市，我們持樂(lè)觀(guān)態(tài)度。從市盈率來(lái)看，當(dāng)前美股和歐股并沒(méi)有明顯的市場(chǎng)所稱(chēng)的“泡沫”，而美國(guó)和歐洲2014年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)繼續(xù)支持美國(guó)和歐洲的企業(yè)盈利較高增速。2013年，歐洲和美國(guó)上市公司總體而言大都表現(xiàn)為收入上升，利潤(rùn)率下降，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本和管理費(fèi)用的同比增速有所回升。這主要是因?yàn)槎愘M(fèi)在連續(xù)幾年的下降之后，最近幾個(gè)季度明顯回升。2013年稅費(fèi)的上升主要和其財(cái)政政策有關(guān)，受制于之前種種原因，2013年歐洲和美國(guó)的財(cái)政政策相較之前明顯緊縮，而當(dāng)前緊縮的必要性明顯緩解（這也是2013年歐洲和美國(guó)股市反彈的主要原因之一），這也意味著2014年歐洲和美國(guó)上市公司稅費(fèi)上升幅度將有所減緩。這點(diǎn)也將有利于其股市的表現(xiàn)。

　　中國(guó)股市的表現(xiàn)較大程度取決于以下兩點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)增速和市場(chǎng)預(yù)期的差異、流動(dòng)性的總體狀況；美國(guó)退出QE對(duì)中國(guó)股市的傳導(dǎo)作用?？傮w而言，我們對(duì)2014年中國(guó)股市持相對(duì)樂(lè)觀(guān)的態(tài)度，但我們認(rèn)為同時(shí)也要特別注意幾個(gè)大的風(fēng)險(xiǎn)所在：國(guó)內(nèi)去杠桿（包括地方政府、企業(yè)）；美國(guó)退出QE的負(fù)面影響。因此對(duì)于2014年的中國(guó)股市，我們?nèi)匀徽J(rèn)為擇時(shí)非常重要。

　　對(duì)于2014年全年股票市場(chǎng)，我們看好的組合依次是美國(guó)、歐洲股票；相對(duì)中性的組合是中國(guó)、韓國(guó)和日本股市；偏悲觀(guān)的股票組合依次是印尼、印度。