國(guó)債市場(chǎng)的恐慌情緒在10月至11月的殺跌行情中得到釋放，目前以區(qū)間振蕩走勢(shì)為主。經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)弱于預(yù)期，通脹持穩(wěn)，對(duì)國(guó)債期貨價(jià)格形成支撐，后市繼續(xù)大幅向下的概率不大，短期或振蕩筑底。

　　進(jìn)入12月，國(guó)債期貨振蕩筑底，昨日，主力合約TF1403合約收盤(pán)跌1%，日均成交量2875手。央行公開(kāi)市場(chǎng)操作及貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率成為市場(chǎng)行情的風(fēng)向標(biāo)。

　　公開(kāi)市場(chǎng)操作節(jié)奏不斷變化

　　一般央行周二進(jìn)行7天期逆回購(gòu)，周四進(jìn)行14天期逆回購(gòu)。然而，四季度以來(lái)，央行操作更加靈活，這主要體現(xiàn)在操作的暫停重啟及中標(biāo)利率的變化方面。10月中下旬，央行連續(xù)三次暫停逆回購(gòu)操作，市場(chǎng)悲觀情緒醞釀，國(guó)債期貨小幅陰跌。10月底，逆回購(gòu)中標(biāo)利率提高，隨后，7天期及14天期逆回購(gòu)利率一直穩(wěn)定在4.1%和4.3%的水平。11月中上旬，央行連續(xù)兩周暫停14天期逆回購(gòu)，這都加劇了資金偏緊的預(yù)期，也促使國(guó)債期貨在11月份加速下跌。12月3日之后，央行再次暫停了逆回購(gòu)，國(guó)債期貨反彈乏力，回歸底部振蕩格局。

　　資金利率分化，同業(yè)存單推動(dòng)Shibor走高

　　央行《同業(yè)存單管理暫行辦法》自2013年12月9日起實(shí)施。12月12日、13日，共有10家銀行發(fā)行了總計(jì)340億元的同業(yè)存單（CD）。根據(jù)辦法規(guī)定，同業(yè)存單是指由銀行業(yè)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)法人在全國(guó)銀行間市場(chǎng)上發(fā)行的記賬式定期存款憑證，是一種貨幣市場(chǎng)工具。同業(yè)存單采取市場(chǎng)化方式定價(jià)，固定利率存單參考同期限的上海銀行間同業(yè)拆借利率定價(jià)。因此，市場(chǎng)普遍把上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）作為同業(yè)存單的定價(jià)參考。同業(yè)存單辦法推出之時(shí)，Shibor低于銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借加權(quán)利率，所以Shibor出現(xiàn)跳升。

　　其它短期利率指標(biāo)方面，從銀行間回購(gòu)加權(quán)利率（1天期和7天期）、銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率（1天期和7天期）以及Shibor（隔夜和一周）的每日變化來(lái)看，短期資金利率呈現(xiàn)出逐步下降的趨勢(shì)，這種趨勢(shì)已經(jīng)延續(xù)一個(gè)月之久。

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)性有待驗(yàn)證

　　11月份CPI同比增幅3.0%，PPI同比增幅-1.4%，均低于市場(chǎng)預(yù)期。從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)來(lái)看，工業(yè)增加值增速出現(xiàn)環(huán)比回落，固定資產(chǎn)投資增速下行。從領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，12月匯豐制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）預(yù)覽值為50.5，低于前值（50.8）?？偟膩?lái)說(shuō)，近期公布的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性存疑。

　　短期或振蕩筑底

　　首先，國(guó)債市場(chǎng)恐慌性情緒在10月至11月的殺跌行情中得到釋放，國(guó)債期貨自11月20日觸底以來(lái)，以區(qū)間振蕩走勢(shì)為主。其次，市場(chǎng)已經(jīng)逐漸適應(yīng)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的靈活節(jié)奏，12月17日，央行依然暫停逆回購(gòu)，但TF1403合約低開(kāi)高走，收小陽(yáng)線。再次，除3個(gè)月Shibor以外的短期資金利率出現(xiàn)趨勢(shì)性回落。最后，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)弱于預(yù)期，通脹持穩(wěn)，也對(duì)國(guó)債期貨價(jià)格形成支撐。因此，我們認(rèn)為，國(guó)債期貨繼續(xù)大幅向下的概率不大，短期或振蕩筑底。

　　后市值得注意的風(fēng)險(xiǎn)有兩點(diǎn)，一是利率市場(chǎng)化的進(jìn)程會(huì)加大貨幣市場(chǎng)及債券市場(chǎng)的波動(dòng)，二是美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議對(duì)QE存續(xù)情況的表述將影響全球的流動(dòng)性預(yù)期。