12月份，在控制影子銀行規(guī)模、加強(qiáng)同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管、推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)降杠桿等政策背景下，銀行間資金再度緊張?！板X荒”大有卷土重來(lái)之勢(shì)，國(guó)債利率升勢(shì)之猛烈令人驚嘆，國(guó)債期貨由此大幅下跌。截至12月20日，TF1403合約當(dāng)月下跌了1.27%，這也是該合約掛牌后連續(xù)四個(gè)月收陰。

　　央行每年年底都會(huì)適度投放資金。因此，2014年1月央行會(huì)針對(duì)春節(jié)資金需求相機(jī)而行，銀行間資金會(huì)適度寬松，但資金緊張局面難有趨勢(shì)性扭轉(zhuǎn)。中短期內(nèi)國(guó)債期貨跌勢(shì)放緩，但是反彈高度有限。

　　“錢荒”大有卷土重來(lái)之勢(shì)

　　12月份，資金面偏緊的局面愈演愈烈。12月18日，銀行間市場(chǎng)上最具代表性的7天Shibor加權(quán)平均值達(dá)到了6.3%，并在19日進(jìn)一步突破了7%。盡管中國(guó)人民銀行通過(guò)官方微博提到，已連續(xù)三天通過(guò)SLO累計(jì)向市場(chǎng)注入超過(guò)3000億元流動(dòng)性，但目前銀行體系超額備付已逾1.5萬(wàn)億元，為歷史同期相對(duì)較高水平。12月20日，央行通過(guò)SLO注入流動(dòng)性后，市場(chǎng)緊張局面并未得到緩解。貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率先是大幅下跌，隨后又反彈超過(guò)19日水平，再創(chuàng)6月“錢荒”以來(lái)新高。

　　資金成本是影響利率產(chǎn)品，特別是國(guó)債價(jià)格變動(dòng)的最主要原因。2002年1月―2013年12月，5年期國(guó)債收益率與銀行間7天Shibor呈現(xiàn)0.47的中度正相關(guān)。銀行間7天Shibor往往領(lǐng)先于5年期國(guó)債收益率出現(xiàn)拐點(diǎn)。

　　在央行出于調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)、穩(wěn)通脹、控制影子銀行規(guī)模等政策目的下，銀行間資金緊張局面仍將持續(xù)。特別是在追求非標(biāo)資產(chǎn)高收益率的過(guò)程中，銀行會(huì)將更多資金投向平臺(tái)和地產(chǎn)，從而減少對(duì)債券的配置。

　　長(zhǎng)期資金成本將居高難下

　　展望未來(lái)，筆者認(rèn)為政策面、基本面相結(jié)合的因素將繼續(xù)驅(qū)動(dòng)資金利率高居不下。

　　一是信貸資源或者流動(dòng)性錯(cuò)配問題依舊突出。信貸數(shù)據(jù)和融資數(shù)據(jù)顯示，11月新增社會(huì)融資規(guī)模達(dá)1.23萬(wàn)億元，較10月份多增加3700億元。表內(nèi)外信貸活動(dòng)均進(jìn)一步擴(kuò)張。其中，人民幣貸款、企業(yè)債、委托貸款和信貸貸款反彈勢(shì)頭最為強(qiáng)勁。在完善信貸結(jié)構(gòu)之前，央行適度偏緊的貨幣政策難以扭轉(zhuǎn)。

　　二是伴隨2014年利率市場(chǎng)化推進(jìn)加快，市場(chǎng)供求關(guān)系決定中國(guó)長(zhǎng)期被壓制的資金成本將回歸本源，即資金利率將會(huì)出現(xiàn)明顯上漲。導(dǎo)致長(zhǎng)期利率被壓制的原因就是人口基數(shù)龐大帶來(lái)的高儲(chǔ)蓄效應(yīng)，政府主導(dǎo)的高速增長(zhǎng)的投資，人為壓低居民儲(chǔ)蓄的使用成本。隨著人口紅利的消失，社會(huì)總儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)未來(lái)也將明顯放緩，銀行只好提高利率吸引有限的流動(dòng)性。因此銀行短久期負(fù)債和長(zhǎng)久期資產(chǎn)的不良信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整也需要較長(zhǎng)時(shí)間。

　　三是海外實(shí)際利率將也回歸正?；?。美聯(lián)儲(chǔ)12月19日宣布削減100億美元國(guó)債和MBS，拉開了海外主要經(jīng)濟(jì)體貨幣正?；男蚰?。未來(lái)美元實(shí)際利率的上升也將帶動(dòng)人民幣實(shí)際利率上升。

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