上海夜盤交易，提供了一個國際與國內(nèi)更直接調(diào)節(jié)套利關(guān)系的窗口，防止了國內(nèi)交易所休市時與國際價格運行軌跡上的中斷給國內(nèi)參與者留下的時間窗口上所造成的風(fēng)險。但國外資源不可能直接通過上海期貨交易所來直接定價，我國市場很大程度上仍然是影子市場。

　　盛為民

　　自2000年倫敦金屬交易所（LME）開創(chuàng)電子交易平臺系統(tǒng)以來，其場內(nèi)的交易進(jìn)一步延伸，利用電子交易平臺打造了24小時的連續(xù)交易。當(dāng)然，即使是通過電子平臺的延伸，從北京時間凌晨2點后到上海期貨交易所正式開盤前的這段時間里的報價也是象征性的，因為除非出現(xiàn)緊急情況，這段時間幾乎沒有報價和成交。美國交易時間比倫敦拖得更遲，但參與紐約商品交易所（COMEX）有色金屬交易的參與者甚少，因此COMEX即使有場外交易，但與中國市場的聯(lián)系并不緊密。所以，對國外的交易所來說，除了官方交易，其他時間段里的交易都具有場外交易的性質(zhì)。這是由交易所的結(jié)算形式所決定的。

　　上海期貨交易所上周末開始了夜盤交易，就是與LME的交易保持同步，直到LME的場內(nèi)交易結(jié)束。這能切實解決國際市場參與者的風(fēng)險敞口問題。這種交易不具有場外交易性質(zhì)，同樣是由中國商品期貨市場的結(jié)算系統(tǒng)所決定的。然而，對于從貿(mào)易角度系統(tǒng)性參與國際有色金屬交易所貿(mào)易商來說，上海的交易是否同步可能已不重要，因為國內(nèi)主要貿(mào)易商早就有了國際交易通道，而中國的影子市場地位并非完全是因為交易時間窗口的不同步所造成的。

　　那么，開放晚間交易平臺，是否會給國內(nèi)市場進(jìn)一步活躍提供新的契機呢？筆者認(rèn)為，商品市場的容量是由特定歷史機遇所造成的。作為一個資源相對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長來說依然貧乏的國家來說，獲取與產(chǎn)生資源的途徑短期內(nèi)是改變不了的，加上有色金屬交易比較容易附帶所謂的金融屬性，其本身就具有中國特色，因此在市場工具的利用上也是具有中國特點下的創(chuàng)新。當(dāng)然中國商品市場的出路仍在于復(fù)制國際已經(jīng)慣用的市場工具時能突出中國的特點，或者說一些常用的市場工具成功與否還要經(jīng)歷很長時間的考驗。據(jù)此而論，作為一種嘗試和努力，上海期貨交易所開始夜間交易，為中國市場參與者打開了晚到的時間窗口，必會取得相應(yīng)的成果。

　　先看上海夜盤的推出，短期內(nèi)會給市場參與者帶來哪些得與失。

　　首先，在市場參與者中，中小散戶是個龐大的主體，這些交易者占期貨公司開戶數(shù)的80%左右，這類參與者長期以來經(jīng)歷著上海市場與LME交易不同步的跳空缺口的折磨。當(dāng)然一些長期鍛煉之后能把握這種缺口的交易者成了市場上最有理解靈感的人，正是利用了國內(nèi)市場與國外市場之間的強弱關(guān)系，充分地利用了LME和上海期貨交易所價格之間的低開高走或高開低走。這也是創(chuàng)造了許多投機神話的基礎(chǔ)。當(dāng)然這類成功者只是鳳毛麟角。對于中國這樣缺乏投資組合意識和商品衍生品投資的國家來說，要把投機力量匯聚在一起仍然需要相當(dāng)長的歷史過程。大宗商品市場的這部分參與者永遠(yuǎn)是不可或缺的。因此，上海期貨交易所與LME是否能同步交易本身可能只能略微地改變其中一些參與者的交易機會，但不可能改變兩個具有不同性質(zhì)的市場本身的交易機制。在上海市場上曾出現(xiàn)過許多“擦皮鞋的打敗了穿皮鞋的”事例，眾小散戶樣本之大，參與者之多，并且具有很強的短線特征，收盤時對總體持倉來說沒有太大的貢獻(xiàn)，但對于當(dāng)天的成交量貢獻(xiàn)卻很大。因此，缺少國內(nèi)市場和國外市場之間的跳空缺口，對于活躍這部分交易能量并沒有太大好處。

　　另外，作為市場持倉量的主要貢獻(xiàn)者，生產(chǎn)商、消費者、或套利者經(jīng)過近20年來的市場發(fā)展之后，已形成了與國際市場十分相似的市場參與主體。他們大多數(shù)是機構(gòu)參與者，具有一定的管理下的資產(chǎn)規(guī)模，并且在參與交易中具有和自身經(jīng)營產(chǎn)業(yè)的對沖關(guān)系。作為市場參與主體，他們已把套利過程中的庫存管理、兩市間的套利、需求和生產(chǎn)的對沖做得非常成熟。中國期貨市場作為一個十分講究交易成本的市場，與LME同步交易，將減少對LME市場的利用率。在人民幣自由兌換沒有完全開放前，束縛國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌鰠⑴c者進(jìn)入LME交易的主要問題在于交易成本。目前LME交易的參與成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國內(nèi)。這可能在晚間交易開始后抑制產(chǎn)業(yè)鏈客戶參與國際市場的交易興趣。而作為國內(nèi)和國際間的套利機會是由兩個市場間資源配置的特定周期所決定的。其中起主要作用的，是中國消費者的價格敏感。國內(nèi)相對國際?價特定階段的強與弱，既是通常由總體市場參與者的行為來調(diào)節(jié)的，也有其運行周期，在這樣的周期中取決于參與者對市場本身的理解，從而決定其參與市場的實際效果。因此，在COMEX與LME之間，上海市場與上述兩個市場之間的套利機會是永遠(yuǎn)存在的，除非資源供求的基本關(guān)系被改變，而資源供求關(guān)系有時也有被扭曲的時候，因此正套和反套的關(guān)系總是周而復(fù)始地存在的。上海期貨交易所所提供的夜盤時間窗口不會改變這些基本交易機制，或者會給扭曲的強弱關(guān)系提供更短的糾正時間，但不可能抹殺這樣的機會。

　　而上海作為一個地區(qū)性市場，已吸引了國外的許多參與者，他們對上海市場的貢獻(xiàn)在于，把國外的交易嫁接進(jìn)了中國市場。國外的礦產(chǎn)商，國外的貿(mào)易商，在向中國提供原材料和精煉金屬時，主要是以LME為定價參考系的。當(dāng)這些貨源進(jìn)入中國轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)鏈上的原材料物資后有一些再定價和再對沖的需要，因此上海期貨交易所就成了這些資源的再定價和對沖工具。夜間交易通過與LME的同步交易，給這些國際市場已定了價的資源在國內(nèi)市場上及時地再定價和對沖提供了沒有價格缺口和時間差上的便利，因此，夜盤交易是受產(chǎn)業(yè)鏈歡迎的。

　　國內(nèi)期貨交易相對LME明顯地占居成本優(yōu)勢，但10多年來國內(nèi)主要貿(mào)易商在開通國際化交易方面的障礙基本已掃除，加上國內(nèi)市場與LME的市場成熟度相去甚遠(yuǎn)，因此，LME的有色金屬國際定價中心地位短期內(nèi)不可能動搖。上海夜盤交易，提供了一個國際與國內(nèi)更直接調(diào)節(jié)套利關(guān)系的窗口，防止了國內(nèi)交易所休市時與國際價格運行軌跡上的中斷給國內(nèi)參與者留下的時間窗口上所造成的風(fēng)險。但國外資源不可能直接通過上海期貨交易所來直接定價，我國市場很大程度上仍然是影子市場。（作者系海通期貨研究所副所長）