不同類型的信用衍生品因信用風險規(guī)避方和承擔方的需求有差異，在結(jié)構(gòu)設(shè)計方面有不同側(cè)重點，因而在風險特征上有所差異

　　提要

　　從定義上看，信用衍生品是一種雙邊合約，是為了規(guī)避某個或者某些經(jīng)濟活動主體發(fā)行的金融工具所承載的信用風險而設(shè)立的。從信用衍生品的分類看，依據(jù)參考實體的個數(shù)，信用衍生品分為單一產(chǎn)品、組合產(chǎn)品和其他產(chǎn)品三類。從信用衍生品的結(jié)構(gòu)上看，至少要包括三方：產(chǎn)生信用風險的資產(chǎn)、需要轉(zhuǎn)移信用風險的投資者和可以承擔信用風險的投資者。

　　單一產(chǎn)品

　　單一產(chǎn)品信用衍生品主要包括資產(chǎn)互換（Asset Swap，AS）、信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）、總收益互換（Total Return Swap，TRS）、信用聯(lián)接票據(jù)（Credit Linked Note，CLN）和信用利差期權(quán)（Credit Spread Options，CSO）等，這類產(chǎn)品的主要特點是其參考實體為單一經(jīng)濟實體的信用工具。

　　資產(chǎn)互換

　　資產(chǎn)互換是信用衍生品最早的形式，它將利率互換與固定利率債券相結(jié)合，并將債券的信用定價為收益率超出Libor等浮動無風險利率的部分。

　　通過資產(chǎn)互換，持有債券等信用工具的投資者可以改變其現(xiàn)金流，即在沒有做資產(chǎn)互換前，持有債券的投資者收到固定利率，在資產(chǎn)互換后，持有債券的投資者在收到固定利率后，將該利率付給資產(chǎn)互換的對手方，同時收到對手方支付的浮動利率加上或者減去一定的利差。通過這種方式，資產(chǎn)互換的買方將信用風險轉(zhuǎn)化為利率風險，并獲得信用利差。

　　信用違約互換

　　信用違約互換是最常見、最基礎(chǔ)、最標準，也是應用最廣泛的信用衍生產(chǎn)品，CDS的出現(xiàn)是信用衍生品市場發(fā)展的重要標志。CDS本質(zhì)上是雙邊協(xié)議，通過購買CDS可以將信用風險轉(zhuǎn)移。

　　在CDS交易中，如果投資者認為參考實體的信用風險變大，看空實體信用，則可以作為CDS的買方進入市場，買方在CDS中主要是為了獲得保護，轉(zhuǎn)移信用風險，為此買方定期向賣方支付一定的費用，費用支出的水平與參考資產(chǎn)的信用利差相關(guān)，信用利差越高，支付的費用就越高；而如果投資者認為參考實體的信用風險會變小，看多實體信用，則可以作為CDS的賣方進入市場，在CDS中提供保護，承擔信用風險，并獲得買方支付的費用，但如果發(fā)生信用事件，則需要向買方支付相應的損失。賠付的形式包括購買債券（實物交割）和補償損失差價（現(xiàn)金交割）兩種，現(xiàn)在更為標準和流行的是現(xiàn)金交割。通常CDS投資者包括銀行、保險（放心保）（以賣方為主）、證券公司、對沖基金等。

　　信用聯(lián)接票據(jù)

　　信用聯(lián)接票據(jù)是為了特定目的而發(fā)行的一種融資工具，與債券的特點相似，定期付息，到期償還本金，其中利息和本金的支付取決于參考資產(chǎn)的信用情況，如果參考資產(chǎn)違約，票據(jù)的投資者可能得不到后續(xù)的利息和本金。從其結(jié)構(gòu)設(shè)計來看，其設(shè)計相對復雜，通常與CDS等其他衍生品捆綁。

　　CLN的意義在于一方面CLN投資人可以在無法直接參與信用衍生品交易時通過購買CLN獲得信用風險收益，并且CLN可以依據(jù)投資者自身的偏好和需求量身定制；另一方面銀行等機構(gòu)可以利用CLN來對沖貸款或債務的信用風險，如果銀行作為發(fā)行人，CLN還可以成為其融資手段。同時，與其余衍生品不同的是，CLN是表內(nèi)融資工具，可以保留在投資者的資產(chǎn)負債表中。但是CLN也有一些不足之處，例如CLN規(guī)模較小，流動性較差，SPV建立成本較高等，這些都會降低投資者實際收益。

　　總收益互換

　　總收益互換是由總收益的付出方和總收益的收入方組成，其中總收益的付出方擁有參考資產(chǎn)，將參考資產(chǎn)的全部收益，包括本金、利息和資產(chǎn)增值，而總收益的收入方則在不持有參考資產(chǎn)下可以得到其收益，同時付給總收益付出方購買該資產(chǎn)的資金成本（通常是LIBOR+利差）和資產(chǎn)的或有虧損。

　　通過TRS，總收益付出方不需要承擔資產(chǎn)的市場整體風險，僅承擔利率風險，這相當于轉(zhuǎn)移了資產(chǎn)的信用風險，因此總收益的付出方被稱為保護的買方或者受益方，也是互換的賣方；總收益收入方則在獲取資產(chǎn)收益的同時承擔了資產(chǎn)的市場風險，包括利率風險和信用風險，因此被稱為保護的賣方或者擔保方，也是互換的買方。通常總收益付出方為了防止收入方在風險發(fā)生時難以償還相應資產(chǎn)損失，會要求收入方提供一些抵押品。

　　信用利差期權(quán)

　　與其他期權(quán)品種類似，信用利差期權(quán)也是其買方在向賣方支付一定的權(quán)利金后，有權(quán)利在未來的一段時間內(nèi)或者特定的時間按照一個約定的信用利差來購買或者賣出相關(guān)信用資產(chǎn)，但并不負有相關(guān)的義務，也包括認購和認沽期權(quán)兩類。

　　對于CSO的買賣方而言，買方可以對沖信用利差變動帶來的風險，而賣方可以獲得相應的期權(quán)費用。在實際中，CSO的交易機制和付費方式要比上述更為復雜，同時定價也更為困難，杠桿比例也更高，并不如CDS那樣受到市場認可。

　　組合產(chǎn)品

　　組合產(chǎn)品是指參考實體為經(jīng)濟實體組合的信用衍生品，如第N信用違約互換、指數(shù)CDS、合成CDO、現(xiàn)金流型CDO等，這些產(chǎn)品除了關(guān)注單個資產(chǎn)的風險外，更多關(guān)注不同資產(chǎn)的相關(guān)性風險，下面分別對它們的結(jié)構(gòu)設(shè)計進行介紹。

　　第N信用違約互換

　　第N信用違約互換參照的是一籃子參考資產(chǎn)的信用風險，所謂一籃子參考資產(chǎn)是指參考資產(chǎn)是多個公司信用工具的信用風險，而不是單個信用工具的信用風險，只有當其中的第N個信用工具發(fā)生違約時才會觸發(fā)賠付條款。

　　第N信用違約互換最主要的特點是不同資產(chǎn)組合之間的違約相關(guān)性有差別。隨著違約相關(guān)性的提高，組合資產(chǎn)同時違約和不違約的概率都隨之上升，這意味第N信用違約互換的發(fā)生的概率與N個不同CDS單純加總的違約概率不同。

　　信用違約互換指數(shù)

　　一籃子CDS的用途不僅可以構(gòu)建第N信用違約CDS，還可以構(gòu)建CDS指數(shù)，后者是以多個具有共同特征（如評級、地域等）的CDS按照一定標準組成的指數(shù)。目前，市場上最重要的CDS指數(shù)包括美洲的CDX指數(shù)和歐洲的i-Traxx指數(shù)，其中CDX指數(shù)主要包括投資級、高收益級、介于兩者之間的混合指數(shù)以及一些新型市場指數(shù)和行業(yè)指數(shù)，而i-Traxx指數(shù)主要包括投資級、非投資級和一些行業(yè)指數(shù)。通常CDS指數(shù)包含的都是市場上流動性較好的CDS品種，而且這些指數(shù)都具有一定期限，一般在10年以內(nèi)。

　　與其他指數(shù)相同，這些指數(shù)標準化程度較高，而且會定時變動，選入流動性較好的品種，并可以反映不同信用評級、不同行業(yè)、不同地區(qū)企業(yè)的整體信用情況；同時其結(jié)構(gòu)也與CDS相同，可交易性較強，也受到投資者較大的關(guān)注。例如2012年廣受關(guān)注的JP摩根交易員“倫敦鯨”runo Iksil就因為交易北美CDX投資級系列9的CDS指數(shù)而虧損巨大。

　　現(xiàn)金流型CDO

　　抵押債務憑證（CDO）的出現(xiàn)是信用衍生品市場發(fā)展的另一個主要標志，它將信用衍生品對沖信用風險的思想和資產(chǎn)證券化的風險分割技術(shù)結(jié)合，在效果上也起到為發(fā)行人融資的功能。

　　CDO是將一系列參考資產(chǎn)的現(xiàn)金流作為發(fā)行新證券品種的基礎(chǔ)，通常由原始參考資產(chǎn)的持有人發(fā)起，將其出售給CDO的實際發(fā)行人（SPV），之后SPV將這些資產(chǎn)池的收益作為現(xiàn)金流重新打包，發(fā)行為不同風險評級的債券或者受益憑證，由不同風險承受能力的投資者持有，將風險轉(zhuǎn)嫁給這些投資者，從而實現(xiàn)了原始資產(chǎn)持有人信用風險的轉(zhuǎn)移。通常在整個打包、管理、承銷等各個環(huán)節(jié)中還需要信托公司、增信公司、投資銀行、評級公司以及對沖基金等交易對手共同參與，有時SPV也會將其資產(chǎn)組合交割單獨的資產(chǎn)公司管理，資產(chǎn)管理者從中收取管理費用。

　　CDO在設(shè)計上依據(jù)投資者不同的需求和風險偏好將其風險有效地隔離和分割，一般CDO可以分為不同級別的債權(quán)檔和股權(quán)檔。一旦發(fā)生損失，先由股權(quán)檔承擔，接著由低級別的債券檔承擔，最后由高級別的債權(quán)檔承擔；而從收益角度講，首先按照事先約定的收益率分配給高級別的債權(quán)檔，然后到低級別的債券檔，最后剩余的收益全部歸到股權(quán)檔。一般而言，股權(quán)檔希望有更高的收益率，而債券檔則希望資產(chǎn)更安全，而不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)性又會影響整體資產(chǎn)的收益分布。

　　合成型CDO

　　與現(xiàn)金流型CDO相比，合成型CDO與信用衍生品更接近。這主要是因為合成型CDO并不需要發(fā)行人或者資產(chǎn)管理人實際購買資產(chǎn)，只需要通過出售CDS合約得到保費來起到類似于購買資產(chǎn)獲得收益的效果，其余部分與現(xiàn)金流型CDO基本一致。

　　整體看，不同類型信用衍生品具有不同的組織結(jié)構(gòu)和特點，這也影響了這些衍生品的復雜程度、可交易性和可定價性。除此之外，市場上還曾出現(xiàn)過各類設(shè)計更為復雜的產(chǎn)品，但這些產(chǎn)品因為過于復雜、杠桿較高和風險較高的原因逐漸被市場淘汰，未來上述比較基礎(chǔ)的信用衍生品的發(fā)展會更為廣闊，投資者可以利用這些基礎(chǔ)的產(chǎn)品有效對沖信用風險，并實現(xiàn)投機、套利等各種投資策略。