胡俞越

　　近日，股票市場(chǎng)呈現(xiàn)弱勢(shì)震蕩格局，美國(guó)退出QE、銀行間市場(chǎng)再度錢荒導(dǎo)致資金價(jià)格飆升等因素造成市場(chǎng)分歧加大。2013年12月20日，股市尾盤部分股票出現(xiàn)異動(dòng)，當(dāng)天適逢IF1312合約到期交割，市場(chǎng)出現(xiàn)一些因滬深300股指期貨交割造成股市尾盤波動(dòng)的傳言，被市場(chǎng)冷落多時(shí)的“交割日魔咒”又成了很多人議論的話題。這種觀點(diǎn)不免牽強(qiáng)附會(huì)，一方面是對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)下跌原因不明就里，只看現(xiàn)象不看實(shí)質(zhì)，缺乏起碼的常識(shí)，另一方面是對(duì)股指期貨運(yùn)行狀況和交割制度的認(rèn)知缺失。國(guó)內(nèi)股指期貨交割結(jié)算價(jià)是在期指交易日的最后兩小時(shí)現(xiàn)貨指數(shù)算術(shù)平均價(jià)來(lái)確定，該方式確定的交割結(jié)算價(jià)操縱成本較高、操縱難度較大。從當(dāng)時(shí)情況看，IF1312價(jià)格基本持平，并且保持升水，并沒有帶領(lǐng)市場(chǎng)下跌，股市尾盤下跌對(duì)該合約交割結(jié)算價(jià)影響十分微弱。

　　我們仔細(xì)分析近期股市下跌原因，無(wú)外乎兩點(diǎn)。內(nèi)因是年終國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，再度上演年中的“6.20”錢荒，銀行間逆回購(gòu)利率最高竟然超過(guò)了16%，導(dǎo)致近期股市本就處于弱勢(shì)狀態(tài)。外因是美國(guó)縮減淡出QE，對(duì)全球金融市場(chǎng)、全球流動(dòng)性以及其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等產(chǎn)生重大影響。而上周五尾盤一些權(quán)重股異動(dòng)的直接原因則是QFII跟蹤指數(shù)調(diào)倉(cāng)所致，這一點(diǎn)上交所官方微博已經(jīng)公開披露了。

　　這幾年來(lái)，只要市場(chǎng)在交割日那天稍有異動(dòng)，便有人生搬硬套地扯上“交割日魔咒”，這的確是有失公允。誰(shuí)也沒法強(qiáng)迫每次交割日市場(chǎng)都風(fēng)平浪靜，如果真這樣反倒不正常。仔細(xì)分析就可以看到，即便是交割日市場(chǎng)有些波動(dòng)，也只不過(guò)是整個(gè)資本市場(chǎng)運(yùn)行體系上的“巧合”。比如，今年以來(lái)的兩次“錢荒”，一次是“6.20”，一次是“12.20”，都發(fā)生在年中、年底兩個(gè)月的第三個(gè)周末前后。這個(gè)時(shí)段金融機(jī)構(gòu)有資金和監(jiān)管的壓力，銀行間資金緊張，回購(gòu)利率波動(dòng)劇烈。而眾所周知，股指期貨的交割日是每個(gè)月的第三個(gè)周五，這個(gè)制度已經(jīng)實(shí)行了三年半了，只是今年以來(lái)，由錢荒引發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)，都較為靠近交割日，這與交割日本身沒有關(guān)系。

　　另外，今年以來(lái)，央行、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的諸多政策也都選擇在周五出臺(tái)。這是因?yàn)橹苣┯袃商旖灰渍婵掌冢梢宰屨邽槭袌?chǎng)逐漸消化，這在歐美市場(chǎng)也是常見的現(xiàn)象，可以說(shuō)是監(jiān)管藝術(shù)的表現(xiàn)方式。因此，周五作為消息的密集區(qū)，市場(chǎng)在那一天本身就有可能出現(xiàn)較大的波動(dòng)，也很有可能“巧合”碰上交割日，這就不能把波動(dòng)的原因怪到交割日身上。

　　因此說(shuō)來(lái)，哪怕交割日市場(chǎng)有點(diǎn)“風(fēng)吹草動(dòng)”，本來(lái)就不足為奇，未來(lái)交割日也可能和每個(gè)普通的交易日一樣，出現(xiàn)股市的起落。從三年半以來(lái)的實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)看，股指期貨上市以來(lái)的44個(gè)交割日中，股票指數(shù)上漲25次，下跌19次，上漲次數(shù)占比56.82%，平均上漲1.04%，下跌次數(shù)占比43.18%，平均下跌1.08%。其中，最大的上漲幅度為3.21%，發(fā)生在2010年10月15日。最大跌幅為2.44%，發(fā)生在2013年7月19日。綜合來(lái)看，決定股指期、現(xiàn)貨走勢(shì)的是基本面和技術(shù)面等因素，與股指期貨是否交割并無(wú)直接關(guān)系。更何況，12月20日股市尾盤部分股票異動(dòng)，是個(gè)別QFII跟蹤指數(shù)調(diào)倉(cāng)所致，這本身就是個(gè)偶然事件。

　　如果說(shuō)了以上的分析，還是有很多人選擇相信“陰謀論”，非要說(shuō)QFII在期現(xiàn)貨兩邊進(jìn)行操縱的話，那么我們可以看看，期指交割制度和交割日的運(yùn)行本身是不是可以讓“陰謀論”得逞。

　　有人說(shuō)，資金是在通過(guò)打壓現(xiàn)貨，從而在股指期貨的交割上獲取利益。這種說(shuō)法罔顧了上周五股指期貨的真實(shí)走勢(shì)。只要看看滬深300股指期貨1312合約當(dāng)天的K線圖就明白，當(dāng)天周五下午兩點(diǎn)以后，該合約價(jià)格就已經(jīng)靠近結(jié)算價(jià)，基本持穩(wěn)。14:00時(shí)刻，期貨IF1312合約2293.4點(diǎn)，與結(jié)算價(jià)僅相差3.1點(diǎn)。14:59時(shí)刻，期指IF1312合約價(jià)格2289.2點(diǎn)，與交割結(jié)算價(jià)2290.3點(diǎn)相差1.1點(diǎn)。同一時(shí)刻，現(xiàn)貨收盤時(shí)價(jià)格2280.88點(diǎn)，期貨交割結(jié)算價(jià)比現(xiàn)貨價(jià)格高9.4點(diǎn)，從單一時(shí)點(diǎn)價(jià)格來(lái)看，現(xiàn)貨下跌并未影響期指交割結(jié)算價(jià)。可以說(shuō)，當(dāng)時(shí)1312合約根本就沒有受到現(xiàn)貨波動(dòng)的影響，要說(shuō)操縱，甚至連現(xiàn)象本身都不支持。

　　從交割制度看，目前股指期貨交割采用現(xiàn)貨指數(shù)最后2小時(shí)每五秒鐘取樣的算術(shù)平均價(jià)作為交割結(jié)算價(jià)，試圖操縱交割結(jié)算價(jià)的成本巨大。據(jù)測(cè)算，12月20日現(xiàn)貨市場(chǎng)尾盤的下挫對(duì)IF1312合約交割價(jià)的影響為0.04個(gè)點(diǎn)，即使尾盤少數(shù)成分股有異動(dòng)，一方面，每一成分股占滬深300指數(shù)權(quán)重較低，另一方面，尾盤幾十個(gè)樣本點(diǎn)的波動(dòng)對(duì)交割結(jié)算價(jià)影響微乎其微，要通過(guò)操縱股指期貨交割價(jià)來(lái)獲利是得不償失的。根據(jù)筆者推算，哪怕是當(dāng)天QFII有意操縱，那么最后期指結(jié)算價(jià)的這點(diǎn)波動(dòng)，它恐怕只能獲利幾萬(wàn)塊錢，而這需要在現(xiàn)貨上動(dòng)用幾個(gè)億資金并冒著違法違規(guī)的高度風(fēng)險(xiǎn)，試問(wèn)有誰(shuí)會(huì)去為了幾萬(wàn)塊錢冒如此大的風(fēng)險(xiǎn)呢？

　　從股指期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，QFII的持倉(cāng)占比一直很小，并且僅限于套期保值，要想興風(fēng)作浪，既沒有這個(gè)實(shí)力，也沒有這個(gè)條件。

　　最后再說(shuō)說(shuō)期指引領(lǐng)現(xiàn)貨下跌的說(shuō)法。在上周五的交割結(jié)算日，股指期貨基本維持著正基差，并且下跌幅度低于現(xiàn)貨指數(shù)，股指期貨IF1312合約全天下跌2.27%，而滬深300指數(shù)現(xiàn)貨下跌幅度為2.33%。除了待交割合約價(jià)格高于現(xiàn)貨外，其他三個(gè)合約的基差也大多較高，期指的多頭情緒明顯強(qiáng)于現(xiàn)貨。這也足以證明，股指期貨沒有帶領(lǐng)現(xiàn)貨指數(shù)下跌。

　　說(shuō)來(lái)說(shuō)去，股指期貨上市后，風(fēng)險(xiǎn)可控了，機(jī)構(gòu)更活了，理念進(jìn)步了，成為股市風(fēng)險(xiǎn)的泄洪渠、投資者避險(xiǎn)的逃生艙，服務(wù)資本市場(chǎng)發(fā)展全局的積極作用得以顯現(xiàn)，這些都是有目共睹的。但是作為一個(gè)新事物，在股市下跌的時(shí)候被人拿來(lái)“撒撒氣”，也是金融期貨市場(chǎng)成長(zhǎng)道路上必須經(jīng)歷的風(fēng)風(fēng)雨雨。股指期貨市場(chǎng)沒那么多“陰謀”、“魔咒”，只要市場(chǎng)參與者心中有，金融期貨市場(chǎng)就有光明。