張常春/制圖

　　12月24日，在銀行間市場基準回購利率再創(chuàng)新高之際，央行7天期逆回購終于在千呼萬喚中走出來。然而，市場表現(xiàn)卻不如人意，股指和國債期貨沖高回落。

　　中國利率市場化加快、央行主導金融機構去杠桿化、規(guī)范影子銀行、人口紅利消失導致社會儲蓄難以跟上剎車不靈的投資增長、以及美聯(lián)儲削減量化寬松（QE）帶來的資金外溢效應等潛在的負面因素將繼續(xù)發(fā)力，2014年中國資金成本難有大幅度回落。因此，我們認為，央行重啟7天期逆回購，主要是應對元旦假期資金需求，而非改變貨幣政策適度偏緊和引導進入機構去杠桿化的政策意圖，資金利率下降有限，而長期資金成本依舊在上升，意味著國債期貨反彈有限。

　　逆回購操作治標不治本

　　12月24日，央行重啟了7天期290億元逆回購操作，中標利率為4.10%。據(jù)Wind統(tǒng)計，本周無央票或正、逆回購到期，但央行上周通過短期流動性調節(jié)（SLO）定向投放的逾3000億元資金將在周內陸續(xù)到期，加上25日存款機構將迎來新一次的存準金補繳。因此，我們認為7天期逆回購操作依舊難以改變資金長期趨緊格局。

　　在逆回購重啟之后，銀行間拆借利率大幅回落。然而，在銀行間短期拆借利率大幅回落之后，3個月、6個月、9個月和12個月的拆借利率還在繼續(xù)上漲，這反映出央行“放短鎖長”的政策意圖并沒有改變。

　　每年年底和春節(jié)月份，為了假期流動性和年底存準金補繳等因素引發(fā)的資金需求，央行都會慣例性地投放流動性。然而，本輪出現(xiàn)的銀行間市場流動性偏緊程度要顯著高于往年。以14天Shibor為例，2012年12月份最高的14天拆借利率出現(xiàn)在12月27日，當天的平均加權利率為4.6535%，當月的該期限利率拆借區(qū)間基本在3.5%~4.5%之間波動，波幅為100個基點左右；2011年12月的14天拆借利率的平均加權利率較高，峰值出現(xiàn)在12月31日當天，為6.481%，整個月的波幅在5.1%~6.5%之間，波幅為140個基點。

　　我們認為，央行12月24日逆回購操作對市場影響有限，原因在于：一是，290億元投放支持流動性杯水車薪；二是，交易員認為主要是補充SLO，并非央行改變適度偏緊引導進入機構去杠桿的政策意圖；三是，偏緊資金政策明年上半年之前不會變；四是，央行一定會等到銀行杠桿降到一定水平才會放松銀根；五是，市場將不斷看到間歇性資金緊張。

　　國債收益率受經(jīng)濟基本面（經(jīng)濟增長和通貨膨脹）、流動性和貨幣政策影響，而且2013年三個因素疊加了利率市場化加快的創(chuàng)新改革，資金緊張程度遠超往年。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2002年1月―2013年12月，5年期國債收益率與銀行間7天Shibor呈現(xiàn)0.47的中度正相關，且銀行間7天Shibor往往領先于5年期國債收益率出現(xiàn)拐點。

　　長期資金成本居高不下

　　一是信貸資源或者流動性錯配問題依舊突出。信貸數(shù)據(jù)和融資數(shù)據(jù)顯示，11月新增社會融資規(guī)模達1.23萬億元，較10月份多增加3700億元。表內外信貸活動均進一步擴張。其中，人民幣貸款、企業(yè)債、委托貸款和信貸貸款反彈勢頭最為強勁。在完善信貸結構之前，央行適度偏緊的貨幣政策難以扭轉。

　　二是伴隨2014年利率市場化推進加快，市場供求關系決定中國長期被壓制的資金成本將回歸本源，即資金利率將會出現(xiàn)明顯上漲。導致長期利率被壓制的原因就是人口基數(shù)龐大帶來的高儲蓄效應，政府主導的高速增長的投資，人為壓低居民儲蓄的使用成本。隨著人口紅利的消失，社會總儲蓄增長未來也將明顯放緩，銀行只好提高利率吸引有限的流動性。因此銀行短久期負債和長久期資產(chǎn)的不良信貸結構調整也需要較長時間。

　　三是海外實際利率也將回歸正?；?。美聯(lián)儲12月19日宣布每月削減100億美元債券購買量，拉開了海外主要經(jīng)濟體貨幣正?；男蚰弧Ｎ磥砻涝獙嶋H利率的上升也將帶動人民幣實際利率上升，警惕后市隨著美聯(lián)儲削減QE引起熱錢大規(guī)模流出帶來的資金面的額外沖擊風險。 （作者系寶城期貨分析師）