加快推動(dòng)商品期權(quán)上市，以更好地服務(wù)中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理。期權(quán)的合約規(guī)模設(shè)計(jì)應(yīng)考慮中小企業(yè)生產(chǎn)貿(mào)易和訂單規(guī)模，不宜過大

　　提要

　　與期貨相比，期權(quán)買方享有的風(fēng)險(xiǎn)低、操作簡便等特點(diǎn)，對(duì)中小企業(yè)套保實(shí)用性更高。本文搜集了45家美國上市中小企業(yè)期權(quán)套期保值情況，并就期權(quán)套保的實(shí)際需求問題向國內(nèi)60家企業(yè)進(jìn)行了問卷調(diào)查，基于調(diào)研結(jié)果建議:加快推動(dòng)商品期權(quán)上市，以更好地服務(wù)中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理；期權(quán)的合約規(guī)模設(shè)計(jì)不宜過大；從合適的產(chǎn)業(yè)和品種著手；加強(qiáng)市場風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，推動(dòng)期權(quán)市場穩(wěn)健發(fā)展。

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國中小企業(yè)超過企業(yè)總戶數(shù)的99%，創(chuàng)造的GDP約占全國的60%，納稅貢獻(xiàn)約占全部稅收的50%，并提供了近80%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。支持中小企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，對(duì)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展意義重大。很多中小企業(yè)經(jīng)常面臨采購和銷售方面的商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，直接影響其業(yè)績甚至存續(xù)。商品期權(quán)買方享有低風(fēng)險(xiǎn)、操作簡便等優(yōu)勢，對(duì)中小企業(yè)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的實(shí)用性，應(yīng)適時(shí)推出。

　　商品期權(quán)與期貨各具優(yōu)缺點(diǎn)，可滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好者的投資、避險(xiǎn)需求。第一，購買期權(quán)僅需要支付權(quán)利金，面臨的風(fēng)險(xiǎn)也僅是損失已支付的權(quán)利金，最大損失固定且預(yù)先可知。相比之下，期貨交易可能需要追加保證金，所需資金規(guī)模不確定性較強(qiáng)。第二，期權(quán)買方可以在支付權(quán)利金后一直持有期權(quán)直至到期，沒有被強(qiáng)行平倉的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)低且操作容易，對(duì)投資水平和操作能力要求較低，與期貨的逐日盯市且每日結(jié)算制度不同。第三，期權(quán)買方擁有選擇是否行權(quán)的權(quán)利而非義務(wù)。在到期日，除非期權(quán)為實(shí)值，否則價(jià)值為零。此外，雖然期權(quán)對(duì)買方風(fēng)險(xiǎn)較小，但對(duì)賣方風(fēng)險(xiǎn)較大。期權(quán)賣方承擔(dān)義務(wù)而沒有選擇是否行權(quán)的權(quán)利，通常每日結(jié)算，需要繳納保證金，并在行情不利時(shí)及時(shí)追加保證金，否則有被強(qiáng)行平倉的風(fēng)險(xiǎn)。

　　國外中小企業(yè)利用期權(quán)的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)

　　對(duì)期權(quán)等衍生品的企業(yè)使用情況的研究通常以大企業(yè)為對(duì)象。國際上運(yùn)用期權(quán)套保的大型企業(yè)案例比比皆是。早在2009年，世界500強(qiáng)企業(yè)中利用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的企業(yè)已達(dá)471家，占比高達(dá)94% 。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國和我國香港地區(qū)的機(jī)構(gòu)投資者使用期權(quán)的主要目的都是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而非投機(jī)，期權(quán)套期保值交易在美國和我國香港市場分別占比49%和45% 。

　　商品期權(quán)對(duì)中小企業(yè)套保具有較強(qiáng)的實(shí)用性，然而目前國內(nèi)外對(duì)中小企業(yè)期權(quán)需求和使用情況的研究甚少。期權(quán)使用方法靈活多樣，中小企業(yè)可結(jié)合期權(quán)、期貨、現(xiàn)貨，組成多種套保組合，以滿足不同套保需求。例如企業(yè)既可以通過對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨頭寸買賣期權(quán)，形成領(lǐng)子期權(quán)組合來縮減投入權(quán)利金成本并鎖定最低和最高價(jià)格，又可以使用期權(quán)對(duì)其期貨套保頭寸進(jìn)行“再套?！薄Ｕ_使用這些方式都可有效降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。并且如前所述，期權(quán)買方享有風(fēng)險(xiǎn)低、盈利能力不受限、操作簡單易行的優(yōu)點(diǎn)，一定程度上，使單純買入期權(quán)的套保方式相較于期貨對(duì)資金規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的中小企業(yè)實(shí)用性更強(qiáng)。

　　國外中小企業(yè)使用期權(quán)情況調(diào)研

　　由于目前市面上對(duì)于國外中小企業(yè)使用期權(quán)套保情況的實(shí)證研究仍存在空白，本研究選取了農(nóng)業(yè)、化工、采礦、能源、航空等行業(yè)的年?duì)I業(yè)收入低于500萬美元并且員工人數(shù)低于2500人的45家美國上市企業(yè)作為樣本 ，對(duì)其向美國證監(jiān)會(huì)提交的2009年、2010年、2011年年報(bào)中披露的除使用遠(yuǎn)期以外的衍生品套保情況進(jìn)行了搜集、整理和分析 。由于樣本規(guī)模等原因，不能保證所選對(duì)象能夠精準(zhǔn)覆蓋整體情況。以下結(jié)論基于對(duì)調(diào)研對(duì)象的分析所得。

　　國外中小企業(yè)使用期權(quán)情況調(diào)研結(jié)論

　　1.樣本中中小企業(yè)采用期權(quán)套保較期貨更為多見。商品衍生品使用方面，樣本中采用除遠(yuǎn)期以外的商品衍生品套保的企業(yè)共13家，其中8家使用期權(quán)，4家使用掉期，2家使用期貨，分別所占樣本百分比見下圖。

　　從期權(quán)使用方式來看，調(diào)查中的部分中小企業(yè)簡單采用了買入看跌期權(quán)的辦法規(guī)避未來商品銷售價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，例如員工僅108人的Energy Partners Ltd.在部分年度采取了該種方法。該方法對(duì)愿意通過投入一些資金（期權(quán)權(quán)利金）來降低未來商品價(jià)格不利波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)并要保留未來價(jià)格有利波動(dòng)帶來的盈利空間的企業(yè)較為適用。此外，采取領(lǐng)子期權(quán)組合進(jìn)行套保的形式也較為多見。這種方式在降低套保權(quán)利金成本的同時(shí)，進(jìn)一步限制了盈利空間，對(duì)同時(shí)需要規(guī)避商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和節(jié)省開支的企業(yè)較為適合，為Petroquest Energy Inc.等企業(yè)所采用。單獨(dú)賣出期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)較大，樣本中的中小企業(yè)均未采用。樣本中采用衍生品套保的中小企業(yè)多已形成相關(guān)風(fēng)控制度，以降低諸如操作權(quán)限模糊、交易賬戶濫用、盲目投機(jī)等方面的風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.樣本中，中小企業(yè)所使用的金屬、能源期權(quán)合約規(guī)模均遠(yuǎn)低于企業(yè)年產(chǎn)銷量，相對(duì)較小的合約規(guī)模對(duì)中小企業(yè)實(shí)用性較強(qiáng)。中小企業(yè)一般具有資金、存貨和貿(mào)易規(guī)模較小等特點(diǎn)，為方便其應(yīng)用，期權(quán)合約規(guī)模設(shè)定不宜過大。目前搜集的中小企業(yè)中，使用期權(quán)較多的為能源、金屬類企業(yè)，相關(guān)黃金、天然氣、原油等期權(quán)合約規(guī)模與企業(yè)產(chǎn)量相比較小。即使樣本中使用的期權(quán)合約規(guī)模占企業(yè)年產(chǎn)銷量比重最大的Horsehead Holding Corp.,其采用的每手25噸的LME鋅期權(quán)規(guī)模也低于該企業(yè)鋅年產(chǎn)量的20%。

　　3.未使用期權(quán)避險(xiǎn)中小企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模普遍偏小，期權(quán)合約規(guī)模相對(duì)偏大可能阻礙了其避險(xiǎn)需求實(shí)現(xiàn)。美國CBOT大豆、玉米等農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)期權(quán)合約規(guī)模較大，為5000蒲式耳，約合136噸，對(duì)單筆訂單套保需求低于5000蒲式耳的中小企業(yè)實(shí)用性不強(qiáng)。CBOT于2003年推出規(guī)模為1000蒲式耳的大豆、玉米“迷你”期貨合約，便于一些套保或投資規(guī)模較小的企業(yè)和個(gè)人使用，但至今未推出相關(guān)“迷你”期權(quán)合約，使得該方面存在市場空白，一定程度上限制了其服務(wù)中小企業(yè)的能力。樣本中的Lifeway Foods Inc.、Overhill Farms Inc.等多個(gè)食品加工、貿(mào)易中小企業(yè)明確在年報(bào)中指出，牛奶、豆油、牛肉等大宗商品價(jià)格波動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤直接影響較大，但均未采用期權(quán)套期保值，可能與相關(guān)期權(quán)品種合約規(guī)模較大有關(guān)。

　　國內(nèi)企業(yè)對(duì)商品期權(quán)的認(rèn)識(shí)

　　因?yàn)榇箨懮形赐瞥錾唐菲跈?quán)滿足企業(yè)期權(quán)套保需求，已有部分大型企業(yè)進(jìn)行外盤期權(quán)套保多年，大陸企業(yè)進(jìn)行這類套保需額外考慮匯率等國際市場風(fēng)險(xiǎn)，因此通常更適合資金實(shí)力較強(qiáng)、業(yè)務(wù)規(guī)模較大的大型企業(yè)，而非中小企業(yè)。

　　國外不乏中小企業(yè)成功使用商品期權(quán)套保的案例，但是期權(quán)作為新事物能否獲得大陸中小企業(yè)的認(rèn)可仍是未知。國內(nèi)衍生品市場建設(shè)一向是以自上而下方式進(jìn)行，中小企業(yè)可能因?yàn)槭袌鰺o期權(quán)產(chǎn)品而對(duì)期權(quán)不了解，暫時(shí)難以形成較為具體的意見。因此，本研究除選取大商所30家中小型企業(yè)客戶外，還選取了30家大型企業(yè)客戶作為樣本，就其對(duì)大陸推出商品期權(quán)的看法進(jìn)行了問卷調(diào)查 ?；跇颖疽?guī)模等原因，不能保證所選對(duì)象能夠精準(zhǔn)覆蓋整體情況。基于對(duì)調(diào)研對(duì)象的分析得出主要結(jié)論如下：

　　期權(quán)合約規(guī)模最好符合中小企業(yè)生產(chǎn)、貿(mào)易習(xí)慣，不宜過大

　　如果期權(quán)合約規(guī)模遠(yuǎn)超中小企業(yè)日常生產(chǎn)銷售規(guī)模，則套保實(shí)用性將明顯降低，導(dǎo)致其參與度下降。例如調(diào)研樣本中，西昌市一家油脂公司的聯(lián)系人表示，因?yàn)榇笊趟蠖蛊谪浐霞s相對(duì)于其貿(mào)易規(guī)模太大，該企業(yè)未參與期貨套保。如果推出5噸/手規(guī)模的大豆期權(quán)，則該企業(yè)使用期權(quán)套保的可能性大大增加。

　　希望期權(quán)市場具有較好的流動(dòng)性，以降低套保成本

　　83%接受調(diào)研的中小企業(yè)表示，大陸尚未推出期權(quán)品種，因此對(duì)期權(quán)了解程度不高。如果推出流動(dòng)性較好的期權(quán)品種，會(huì)考慮學(xué)習(xí)相關(guān)專業(yè)知識(shí)和進(jìn)行期權(quán)套保。受訪的已參與外盤期權(quán)套保的大型企業(yè)中，有33%的企業(yè)表示，流動(dòng)性是其決定是否參與國內(nèi)期權(quán)套保的主要因素。國外期權(quán)市場通常采用做市商制度以保障流動(dòng)性，一定程度上值得借鑒。

　　受訪大型企業(yè)67%已于外盤進(jìn)行期權(quán)套保，對(duì)推出商品期權(quán)需求迫切

　　所訪談的大型企業(yè)中67%已于CBOT等外盤進(jìn)行大豆、玉米等品種的期權(quán)套保，目前收效良好。這些企業(yè)普遍采用期權(quán)套保組合，其中部分企業(yè)使用期權(quán)對(duì)期貨頭寸進(jìn)行“再套?！?。因?yàn)槠跈?quán)和期貨的差別，二者在套保功能發(fā)揮上可以起到一定程度的相輔相成效果。這些企業(yè)表示，希望在大陸早日推出相關(guān)商品期權(quán)，以滿足企業(yè)需求。

　　商品期權(quán)發(fā)展建議

　　加快推動(dòng)商品期權(quán)上市，以更好地服務(wù)中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理

　　基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要，并且三家商品交易所已做出的大量準(zhǔn)備工作，我國應(yīng)組建商品期權(quán)市場，填補(bǔ)市場空白，為中小企業(yè)套期保值增加更多選擇，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展在該方面的需求。對(duì)國內(nèi)外企業(yè)的調(diào)研結(jié)果對(duì)此提供了有力支持?？紤]到國內(nèi)衍生品市場的建設(shè)是自上而下方式進(jìn)行，雖然我國中小企業(yè)暫時(shí)欠缺使用期權(quán)套保的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，但交易所作為衍生品市場的組織者，有責(zé)任、有義務(wù)努力提升其服務(wù)國民經(jīng)濟(jì)的能力，而中小企業(yè)正是國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。

　　此外，融資困難和流動(dòng)資金瓶頸等問題是制約部分中小企業(yè)發(fā)展、創(chuàng)新、壯大的重要因素。據(jù)中國銀行(601988,股吧)遼寧省分行工作人員表示，如果企業(yè)可在提出存貨質(zhì)押融資申請(qǐng)時(shí)，提供相應(yīng)可靠的看跌期權(quán)，那么在確保降低銀行風(fēng)險(xiǎn)的前提下，提高中小企業(yè)存貨質(zhì)押融資成功率、效率和融資額度可能性較大。

　　大陸三家商品交易所對(duì)大豆、?、小麥等商品的期權(quán)交易已開展了多年的分析、論證、研究，并做了大量準(zhǔn)備，包括成立期權(quán)工作組、制定期權(quán)交易細(xì)則（草案）、上線支持期權(quán)交易業(yè)務(wù)的交易系統(tǒng)、推出期權(quán)模擬交易等。大量的準(zhǔn)備工作為早日推出期權(quán)奠定了有利基礎(chǔ)。

　　期權(quán)合約規(guī)模設(shè)計(jì)應(yīng)考慮中小企業(yè)生產(chǎn)貿(mào)易和訂單規(guī)模，不宜過大

　　期貨合約和制度的設(shè)計(jì)直接影響期貨品種服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果，期權(quán)也是如此。國內(nèi)接受調(diào)研的企業(yè)普遍表示，考慮參與期權(quán)交易的前提是期權(quán)市場具有良好的流動(dòng)性，否則企業(yè)進(jìn)出場相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和成本較高，不利于企業(yè)參與。無論是前文提到的國外中小企業(yè)期權(quán)使用情況，還是對(duì)國內(nèi)企業(yè)的調(diào)研結(jié)果，均為此提供了一定程度的支持。

　　從合適的產(chǎn)業(yè)和品種著手，優(yōu)先考慮豆一、聚乙烯期貨期權(quán)品種作為試點(diǎn)

　　選擇合適產(chǎn)業(yè)

　　產(chǎn)業(yè)的選擇應(yīng)從服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)著眼。目前我國正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時(shí)期，對(duì)中小企業(yè)的扶持和引導(dǎo)非常重要。為使期權(quán)有效發(fā)揮其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能和作用，應(yīng)選擇對(duì)期權(quán)套保需求高、對(duì)衍生品套保接受能力較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)推出期權(quán)品種作為試點(diǎn)。

　　一般來說，原材料采購、存貨、銷售規(guī)模較大的企業(yè)套期保值需求較高，農(nóng)業(yè)、化工、能源等產(chǎn)業(yè)較為符合這樣的要求。農(nóng)產(chǎn)品與化工品是我國期貨行業(yè)成立以來較早上市的期貨品種，品種相對(duì)成熟，并獲得了大量產(chǎn)業(yè)客戶的認(rèn)可。

　　選擇合適品種

　　初探商品期權(quán)市場時(shí)期，可選擇合適的商品期貨品種推出商品期貨期權(quán)而非現(xiàn)貨期權(quán)。目前美國CBOT、NYMEX、COMEX等交易所的場內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)合約基本都是期貨期權(quán)。采用期貨合約而非現(xiàn)貨作為期權(quán)交易的基礎(chǔ)產(chǎn)品更容易保存和交割，一定程度上起到簡化交易的作用。

　　此外，還應(yīng)選擇期貨流動(dòng)性較為充足的品種推出期貨期權(quán)。流動(dòng)性充足不僅使得市場價(jià)格的穩(wěn)定性較高、合理性較強(qiáng)，還可以降低同品種期貨期權(quán)實(shí)物交割環(huán)節(jié)無法在合理價(jià)位及時(shí)找到對(duì)手方的風(fēng)險(xiǎn)。大商所農(nóng)產(chǎn)品中的豆一、豆粕、豆油和化工品種的聚乙烯流動(dòng)性較好。豆一和聚乙烯較為符合以上條件，建議考慮作為試點(diǎn)品種推出期權(quán)。確定產(chǎn)業(yè)和品種后，對(duì)于期權(quán)合約的規(guī)模以及履約形式（美式、歐式、百慕大期權(quán)）設(shè)定也應(yīng)考慮期權(quán)品種潛在供需方的套保需求方式、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、參與規(guī)模等實(shí)際情況。

　　宣傳教育應(yīng)鋪開，并加強(qiáng)市場風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，以推動(dòng)期權(quán)市場穩(wěn)健發(fā)展

　　為使期權(quán)市場健康穩(wěn)定發(fā)展，有效發(fā)揮出其服務(wù)中小企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能和作用，對(duì)中小企業(yè)投資者期權(quán)知識(shí)、操作方法的普及、教育工作不容忽視。此外，大陸在期權(quán)規(guī)則設(shè)計(jì)、系統(tǒng)開發(fā)、風(fēng)險(xiǎn)制度制定、市場監(jiān)管等多方面均需要擁有專業(yè)期權(quán)知識(shí)的人才，相關(guān)宣傳教育應(yīng)鋪開，具體方式可借鑒大陸期貨市場和國外衍生品市場相關(guān)成功經(jīng)驗(yàn)。

　　市場風(fēng)險(xiǎn)管理方面，期權(quán)的推出可能涉及面臨更大規(guī)模的客戶群體和更復(fù)雜的套保和投機(jī)操作，應(yīng)注重貫徹風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。為推動(dòng)期權(quán)市場的平穩(wěn)起步和穩(wěn)健發(fā)展，應(yīng)在促進(jìn)市場流動(dòng)性的同時(shí)繼續(xù)加強(qiáng)期貨、期權(quán)市場對(duì)市場操縱、違規(guī)操作等行為的監(jiān)控，適當(dāng)加以嚴(yán)查、嚴(yán)辦。