[轉(zhuǎn)] 流動性偏緊 期債尚無趨勢性機(jī)會
周三,在貨幣市場利率進(jìn)一步回落的帶動下,國債期貨繼續(xù)小幅回暖,主力TF1403合約收報91.792元,漲0.13%。我們認(rèn)為,在此次“錢荒”中債市表現(xiàn)較為穩(wěn)定,并未出現(xiàn)6月份“錢荒”的大幅波動,因為當(dāng)前較高的收益率已呈現(xiàn)出市場的一致悲觀預(yù)期,但后期因準(zhǔn)備金上繳以及春節(jié)因素資金壓力難減,國債期貨仍將維持低位振蕩格局。
債市淡定應(yīng)對流動性偏緊
6月份“錢荒”發(fā)生期間,在7天期質(zhì)押式回購利率飆至11.62%之時,10年期的國債收益率也站上了3.7%的年內(nèi)高點。流動性危機(jī)對短端利率和長端利率均產(chǎn)生了明顯沖擊,其中10年期國債收益率調(diào)整幅度達(dá)20多個基點,短端利率反應(yīng)更為劇烈,利率期限結(jié)構(gòu)出現(xiàn)倒掛,10年期與1年期的國債收益率利差出現(xiàn)負(fù)值。然而,雖然此次流動性沖擊的力度非常大,但是債券市場反應(yīng)并不強(qiáng)烈,10年期國債收益率僅上升了不到10個基點,10年期與1年期的國債收益率利差也僅有小幅下降??傮w來說,整個債市對于此次“錢荒”表現(xiàn)較為冷靜。
我們認(rèn)為,“錢荒”對債市影響趨弱的原因在于當(dāng)前收益率已處于高位,對前期的各種利空,包括利率市場化、QE退出、IPO重啟以及貨幣政策趨緊等已消化殆盡,整個市場對于債市形成了較為一致的悲觀預(yù)期,這種預(yù)期也在收益率中有所呈現(xiàn)。
相比之下,6月份的“錢荒”來得更加超出預(yù)期,同時它帶來的是整個市場結(jié)構(gòu)性的變化,利率中樞整體上移,倒逼金融機(jī)構(gòu)去杠桿,貨幣政策自此收緊,金融機(jī)構(gòu)的行為以及債券市場的投資邏輯均發(fā)生了根本的改變。因此,6月份“錢荒”是債市由牛轉(zhuǎn)熊的一個節(jié)點,帶來了利率中樞的整體上移,而本次“錢荒”只是熊市中的一次波動,沖擊過后將恢復(fù)前期的水平,債市在筑底的過程中抗跌性增強(qiáng),淡定應(yīng)對流動性危機(jī)。
資金壓力春節(jié)前難解除
雖然債券收益率此次調(diào)整幅度較小,但資金面仍是主導(dǎo)債市波動的首要因素。我們認(rèn)為,近期資金壓力一時難以解除,這將對債券市場持續(xù)形成壓制。
錢緊的表面原因來自于年末效應(yīng),財政存款投放的量和進(jìn)度均低于預(yù)期等這類階段性的季節(jié)因素。然而內(nèi)在原因在于以下幾個方面:首先,穩(wěn)增長下融資需求高企,去杠桿下資金供給謹(jǐn)慎,導(dǎo)致資金供不應(yīng)求;其次,銀行資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)性缺陷使期限錯配進(jìn)一步加劇,在負(fù)債端則依靠短期限的同業(yè)業(yè)務(wù)來增加負(fù)債規(guī)模,期限錯配使得流動性變得異常脆弱。
展望未來一個月,上述內(nèi)在原因難以得到解決,階段性的季節(jié)因素甚至?xí)M(jìn)一步加劇。12月份“攬儲大戰(zhàn)”結(jié)束之后,明年1月份便面臨大量的存款準(zhǔn)備金上繳,而且今年春節(jié)較早,節(jié)日效應(yīng)即將發(fā)力,可謂是一波未平一波又起。此外,1月份QE退出的節(jié)奏將正式啟動,屆時外生流動性的警報也將拉響。
因此,未來短期內(nèi),流動性只能寄期待于財政存款的姍姍到來以及央行的投放,資金壓力仍存,債市難言樂觀,尚無趨勢性機(jī)會,但考慮到較高的收益率已包含市場預(yù)期,國債期貨料將繼續(xù)維持低位振蕩。
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