[轉(zhuǎn)] 國債期貨對沖企業(yè)債風(fēng)險淺析(5圖)
不同的企業(yè)債和不同的現(xiàn)券投資杠桿,國債期貨所起到的對沖風(fēng)險效果存在嚴(yán)重分化
國債期貨在一定程度上能對沖企業(yè)債現(xiàn)券的價格波動風(fēng)險,但前提是企業(yè)債現(xiàn)券的價格要與國債期貨的價格波動高度一致。此外,如果現(xiàn)券投資有加杠桿,則杠桿倍數(shù)較低和較高時,國債期貨的對沖效果均表現(xiàn)不佳,而在無杠桿或者3倍杠桿的情況下,國債期貨的對沖效果較好。
企業(yè)債是由中央政府部門所屬機構(gòu)、國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行的債券,其發(fā)行由國家發(fā)展改革委和國務(wù)院負(fù)責(zé)審核,需經(jīng)過額度審批和發(fā)行審批兩道程序,周期較長。發(fā)行募集的資金僅能用于固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造,且與政府部門審批的項目直接關(guān)聯(lián)。企業(yè)債通過國有機制貫徹政府信用,有強制擔(dān)保機制,其信用評級多為三A。企業(yè)債有一定程度的政府信用作擔(dān)保,這一點與國債相類似,因此企業(yè)債與國債所面臨的某些利率風(fēng)險是相同的。雖然國債期貨的標(biāo)的物不是企業(yè)債,但國債期貨仍有對沖企業(yè)債利率風(fēng)險的可能。
目前國債期貨交易并不活躍,容納大單交易的能力有限,且投資者以散戶與小??機構(gòu)為主,因此利用國債期貨進(jìn)行完全風(fēng)險對沖的企業(yè)債現(xiàn)券數(shù)量不宜過多。目前銀行間市場債券交易量遠(yuǎn)大于交易所市場,選用國債期貨對沖銀行間債券頭寸的風(fēng)險不太現(xiàn)實。為了讓研究更能貼近實際,我們選擇上海證券交易所的企業(yè)債作為利用國債期貨對沖風(fēng)險的對象,來觀察國債期貨實際對沖風(fēng)險的效果。
目前企業(yè)債投資以中、高評級的債券為主,企業(yè)債的信用評級由評級公司給出,而認(rèn)可度較高的評級公司有大公國際資信評估有限公司、上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司、中誠信證券評估有限公司、聯(lián)合資信評估有限公司?;谏鲜鰩准以u級公司給出的評級,結(jié)合交易所債券的流動性,我們選擇06三峽債(120605行情,資料)(120605.SH)、12遼國資(122721.SH)、10楚雄債(122883.SH)作為研究對象。值得注意的是,這三只債券均可作為上證所質(zhì)押式回購的抵押券,因此,我們還可以觀察現(xiàn)券杠桿交易下利用國債期貨對沖風(fēng)險的效果。這三只債券的基本情況如表1所示:
表1為企業(yè)債基本信息
這三只債券與國債期貨主力合約的價格走勢與相關(guān)性如圖1和表2所示:
值得注意的是,我們在比較價格走勢和計算相關(guān)性系數(shù)時,加入了國債期貨標(biāo)的資產(chǎn)―剩余期限為4至7年的國債到期收益率進(jìn)行對比。通過對比發(fā)現(xiàn),僅就這三只企業(yè)債而言,國債期貨自上市交易以來的價格走勢與它們較為一致,相關(guān)系數(shù)較高。同時,三只企業(yè)債與剩余期限為4至7年的國債到期收益率極度負(fù)相關(guān)。這表明,如果將4至7年國債到期收益率視為中國市場的無風(fēng)險利率(有國家信用擔(dān)保,一般無信用違約風(fēng)險,國外發(fā)達(dá)債券市場普遍選用國債即期收益率作為無風(fēng)險利率),這三只企業(yè)債的到期收益率會受無風(fēng)險利率的波動影響,而國債期貨恰好可以為對沖無風(fēng)險利率變動所帶來的企業(yè)債價格波動風(fēng)險提供一定的支持。
表2為企業(yè)債與國債期貨主力合約的相關(guān)系數(shù)
國債期貨對沖企業(yè)債風(fēng)險的效果
目前投資者在上交所進(jìn)行企業(yè)債投資時,一般還會考慮通過加杠桿來提高收益。其具體流程為:投資者先買入一定量的企業(yè)債,然后質(zhì)押入庫折算為標(biāo)準(zhǔn)券,隨后憑借這些質(zhì)押入庫的券,進(jìn)行正回購融資,融資金額大致為折算標(biāo)準(zhǔn)券的總價值,最后用正回購融到的錢買入同品種的企業(yè)債,這樣就完成了一倍的債券杠桿投資。需要注意的是,上交所規(guī)定投資者進(jìn)行融資回購交易時,回購標(biāo)準(zhǔn)券使用率不超過90%,同時投資者在進(jìn)行融資回購交易時,回購放大倍數(shù)不能超過5倍。并且債券杠桿投資在放大債券交易收益的同時,也放大了債券交易的風(fēng)險。如果債券價格下跌,則投資者在付出回購利息成本的同時,還會遭受數(shù)倍的債券價格下跌損失。這一點與期貨杠桿交易類似。因此,投資者在利用國債期貨對沖企業(yè)債風(fēng)險時,還需要將現(xiàn)券杠桿交易的情況考慮進(jìn)去。
由于實際利用國債期貨對沖企業(yè)債風(fēng)險時,還需要考慮很多操作細(xì)節(jié),我們僅通過一個略簡化的過程,觀察在不同杠桿倍數(shù)的情況下,國債期貨對沖企業(yè)債現(xiàn)券價格波動風(fēng)險的效果。我們假定在國債期貨上市交易當(dāng)天就建倉進(jìn)行風(fēng)險對沖,杠桿投資企業(yè)債時,選擇上證所7天正回購,當(dāng)正回購到期之后,繼續(xù)選用7天正回購進(jìn)行展期,保持現(xiàn)券上的投資杠桿,同時我們選用DV01來計算相應(yīng)的對沖風(fēng)險的比率,從而得出賣空國債期貨的數(shù)量,具體計算公式為現(xiàn)券組合的DV01/國債期貨的DV01,其中,國債期貨的DV01間接通過CTD券的DV01除上轉(zhuǎn)換因子得到,這里的CTD券選擇的是活躍CTD券。此外,我們還以7天為一個周期動態(tài),調(diào)整風(fēng)險對沖的比例。
風(fēng)險對沖過程中主要交易成本包括債券現(xiàn)券交易傭金(按照不超過成交金額的千分之0.2收取,起點1元)、交易經(jīng)手費(通過競價系統(tǒng)交易的現(xiàn)券經(jīng)手費,按成交金額的百萬分之一向買賣雙方收?。?、7天新質(zhì)押式回購的傭金(按成交金額的千分之0.05收?。?、期貨建倉手續(xù)費(假定為5元/手)以及沖擊成本。
利用國債期貨對沖企業(yè)債風(fēng)險的最終效果對比如圖2、圖3、圖4所示。
圖2顯示,對于06三峽債,現(xiàn)券方面如果不加杠桿、加3倍杠桿、加4倍杠桿,有國債期貨對沖風(fēng)險的組合凈值優(yōu)于無國債期貨對沖風(fēng)險的組合。加5倍杠桿,有國債期貨對沖風(fēng)險的組合的凈值沒有改善。加1倍杠桿、加2倍杠桿,無國債期貨對沖風(fēng)險的組合凈值優(yōu)于有國債期貨對沖風(fēng)險的組合。
圖3顯示,對于12遼國資,現(xiàn)券方面如果不加杠桿,有國債期貨對沖風(fēng)險的組合的凈值沒有改善。加1倍杠桿、加2倍杠桿、加3倍杠桿、加4倍杠桿,無國債期貨對沖風(fēng)險的組合凈值優(yōu)于有國債期貨對沖風(fēng)險的組合。
圖4顯示,對于10楚雄債,現(xiàn)券方面如果不加杠桿、加1倍杠桿、3倍杠桿、4倍杠桿,則有國債期貨對沖風(fēng)險的組合凈值優(yōu)于無國債期貨對沖風(fēng)險的組合。加2倍杠桿、加5倍杠桿,有國債期貨對沖風(fēng)險組合的凈值沒有改善。
國債期貨對沖企業(yè)債風(fēng)險的結(jié)論
以上觀察結(jié)果表明,對于不同的企業(yè)債和不同的現(xiàn)券投資杠桿,國債期貨所起到的對沖風(fēng)險效果存在嚴(yán)重分化。國債期貨在一定程度上確實能對沖企業(yè)債現(xiàn)券的價格波動風(fēng)險,但前提是企業(yè)債現(xiàn)券的價格要與國債期貨的價格波動高度一致。此外,如果現(xiàn)券投資有加杠桿,則杠桿倍數(shù)較低和較高時,國債期貨的對沖效果均表現(xiàn)不佳,而在無杠桿或者3倍杠桿的情況下,國債期貨的對沖效果較好。這可能是因為在現(xiàn)券投資杠桿較低時,現(xiàn)券的投資收益不足以彌補利用國債期貨對沖風(fēng)險的成本以及國債期貨異常波動所帶來的損失,而在現(xiàn)券投資杠桿較高時,現(xiàn)券投資的損失被放得過大,使得利用DV01計算出的國債期貨的頭寸不足以覆蓋杠桿投資風(fēng)險。
總而言之,利用國債期貨對企業(yè)債價格波動進(jìn)行對沖,其效果還有待觀察。投資者在制定相關(guān)的對沖策略時,應(yīng)針對具體的企業(yè)債組合進(jìn)行周密測試和模擬,先觀察一段時間的對沖效果,再決定是否實施對沖方案。
您需要 [注冊] 或 [登陸] 后才能發(fā)表點評