最深遠(yuǎn)的影響是企業(yè)年金的投資風(fēng)格將發(fā)生轉(zhuǎn)變

　　12月6日，財(cái)政部、人力資源和社會(huì)保障部、國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于企業(yè)年金、職業(yè)年金個(gè)人所得稅有關(guān)問題的通知（財(cái)稅[2013]103號(hào)，以下簡(jiǎn)稱103號(hào)文）》，規(guī)定年金的單位繳費(fèi)在計(jì)入個(gè)人賬戶時(shí)，暫不繳納個(gè)人所得稅，個(gè)人繳費(fèi)暫從當(dāng)期應(yīng)納稅所得額扣除，兩者統(tǒng)一在待遇領(lǐng)取時(shí)納稅。至此，享有個(gè)稅遞延的補(bǔ)充養(yǎng)老金計(jì)劃正式起航，讓市場(chǎng)和公眾興奮不已。

　　當(dāng)前，就整個(gè)養(yǎng)老體系來說，比較通用的劃分方法為三支柱模式：第一支柱指社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)，為退休人員提供基本的養(yǎng)老保障；第二支柱指用人單位發(fā)起、用人單位與個(gè)人共同供款形成的補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)（放心保）；第三支柱指依靠個(gè)人積累形成的補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)。103號(hào)文是針對(duì)第二支柱的個(gè)稅遞延政策。

　　個(gè)稅遞延缺位，企業(yè)年金基金規(guī)模受限

　　目前，有關(guān)養(yǎng)老制度改革的方向雖然已經(jīng)十分明確，但發(fā)展程度與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還比較落后。美國(guó)在基本養(yǎng)老制度之外，建立了完善的補(bǔ)充養(yǎng)老體系，其中DC型的補(bǔ)充養(yǎng)老計(jì)劃和IRAs計(jì)劃是重要組成部分。DC型補(bǔ)充養(yǎng)老計(jì)劃包含針對(duì)企業(yè)的401（k）計(jì)劃、針對(duì)教育機(jī)構(gòu)或者非營(yíng)利組織雇員的403（b）計(jì)劃以及適用于州和地方政府雇員及非營(yíng)利性組織雇員的457計(jì)劃。1974年以來，美國(guó)以個(gè)稅遞延為支撐的補(bǔ)充養(yǎng)老計(jì)劃迅猛發(fā)展，截至2012年，美國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)總額為197080億美元，其中IRAs為54070億美元，DC計(jì)劃資產(chǎn)總額為49800億美元，IRAs與DC計(jì)劃合計(jì)的資產(chǎn)占養(yǎng)老金資產(chǎn)總額的比重為52.7%，占GDP的比重超過60%。

　　在我國(guó)，除了職業(yè)年金以及類似于IRAs的個(gè)人養(yǎng)老保險(xiǎn)尚未正式啟動(dòng)外，企業(yè)年金基金規(guī)模與美國(guó)相比也十分落后。個(gè)稅遞延的缺位，直接導(dǎo)致個(gè)人供款意愿不足，同時(shí)企業(yè)更愿意以提高薪酬的形式改善員工待遇，企業(yè)建立企業(yè)年金計(jì)劃及供款的積極性亦因此受到抑制。

　　對(duì)企業(yè)年金的影響不僅是規(guī)模

　　個(gè)稅遞延政策無(wú)疑會(huì)帶來企業(yè)年金基金規(guī)模的擴(kuò)大。最直接的影響將是個(gè)人供款比例的上升。然而，影響并不止于規(guī)模，更深遠(yuǎn)的影響是，企業(yè)年金的集合模式或許會(huì)從前端集合轉(zhuǎn)向后端集合，而后端集合在運(yùn)作模式上與401（k）計(jì)劃的運(yùn)作模式將更加一致。

　　目前，企業(yè)年金計(jì)劃由受托人、投資管理人、托管人和賬戶管理人四方共同管理，人力資源和社會(huì)保障部發(fā)放相應(yīng)的牌照。在個(gè)稅遞延缺位的情況下，企業(yè)年金以企業(yè)供款為主、個(gè)人供款為輔，企業(yè)年金計(jì)劃的發(fā)起及服務(wù)主體的選擇基本由企業(yè)主導(dǎo)，受益人影響較小，因此采用了前端集合的模式。在個(gè)稅遞延時(shí)代，企業(yè)年金集合模式將向后端集合轉(zhuǎn)變，其邏輯是：在個(gè)人供款占比大幅提升的情況下，企業(yè)在組合設(shè)置方面的決策權(quán)將有所弱化，個(gè)人在組合選擇方面意愿將更加強(qiáng)化，并更傾向于像401（k）計(jì)劃的參與者那樣在廣闊的范圍內(nèi)自主決定將其企業(yè)年金資產(chǎn)投資于哪一個(gè)產(chǎn)品或組合，而前端集合并不利于個(gè)人組合選擇范圍的擴(kuò)大和權(quán)利的發(fā)揮。這是由于，前端集合先有資金的歸集，再有組合的設(shè)置，且企業(yè)年金發(fā)起單位、管理主體在前端對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行了切割，直接收縮了個(gè)人投資組合選擇的范圍。前端決策的分散將使前端集合難以為繼，后端集合模式的出現(xiàn)更加迫切。

　　人力資源和社會(huì)保障部也在對(duì)后端集合模式進(jìn)行積極探索。2013年3月，人力資源和社會(huì)保障部、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)四部委聯(lián)合簽發(fā)了《關(guān)于企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品有關(guān)問題的通知》，明確了養(yǎng)老金產(chǎn)品的發(fā)行、類型及投資范圍，并在同步頒布的《關(guān)于擴(kuò)大企業(yè)年金基金投資范圍的通知》中，明確企業(yè)年金可以投資養(yǎng)老金產(chǎn)品。養(yǎng)老金產(chǎn)品的問世，雖然不是真正意義上的后端集合，但為后端集合正式出現(xiàn)準(zhǔn)備了通道。當(dāng)現(xiàn)有的企業(yè)年金組合投資了養(yǎng)老金產(chǎn)品之后，則實(shí)現(xiàn)了前端集合與后端集合的嫁接。而后端集合的真正實(shí)施還需要將養(yǎng)老金產(chǎn)品由單一的對(duì)接企業(yè)年金投資管理人向涵蓋受托人、投資管理人、賬戶管理人等三方職責(zé)擴(kuò)展，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)個(gè)人對(duì)養(yǎng)老金產(chǎn)品的自由選擇以及在不同養(yǎng)老金產(chǎn)品之間的轉(zhuǎn)換。

　　企業(yè)年金的投資風(fēng)格將面臨轉(zhuǎn)變

　　在后端集合模式下，企業(yè)年金的投資風(fēng)格將面臨轉(zhuǎn)變。當(dāng)前，企業(yè)年金投資整體偏保守，一是為符合企業(yè)年金資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好，《企業(yè)年金基金管理辦法》規(guī)定權(quán)益類資產(chǎn)投資比例不能超過30%；二是在實(shí)際運(yùn)作中，權(quán)益類投資比例更低：截至2013年第二季度，共有企業(yè)年金組合2244個(gè)，其中有480個(gè)組合要求不能直接投資任何權(quán)益類品種。另外1764個(gè)組合雖然允許直接投資權(quán)益產(chǎn)品，但并未都將上限設(shè)定為30%，實(shí)際權(quán)益類配置比重在15%是較為常見的現(xiàn)象。美國(guó)以401（k）計(jì)劃占絕大多數(shù)的所有DC計(jì)劃的投資結(jié)構(gòu)卻截然相反：1994年以來，DC計(jì)劃投資于共同基金的比例雖然在次貸危機(jī)期間有所下降，但整體處于上升態(tài)勢(shì)，其中投資于股票基金及混合基金的比例占絕大多數(shù)。

　　權(quán)益類品種配置比例相對(duì)于美國(guó)401（k）計(jì)劃來說顯著偏低，這反映了在缺乏對(duì)沖機(jī)制的情況下，企業(yè)年金資產(chǎn)只能通過調(diào)整倉(cāng)位來規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，2013年3月人力資源和社會(huì)保障部在《關(guān)于擴(kuò)大企業(yè)年金基金投資范圍的通知》中明確了企業(yè)年金可以投資股指期貨以進(jìn)行套期保值，但實(shí)際投資管理尚未真正涉及。原因或許并不是沒有需求，而是在由企業(yè)主要影響企業(yè)年金投資策略制定的情況下，決策主體更傾向于選擇熟悉的品種，本能地對(duì)新品種特別是衍生品保持過度謹(jǐn)慎。但在后端集合模式下，情況或許會(huì)發(fā)生改變。屆時(shí)，由個(gè)人自主選擇其企業(yè)年金資產(chǎn)的配置方向，投資目標(biāo)的過往業(yè)績(jī)對(duì)決策主體來說更加重要，組合對(duì)衍生品的需求將不再受到壓抑，而是根據(jù)實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)暴露充分利用衍生品進(jìn)行套期保值。