2014年期市投資策略

　　安信期貨研究所產(chǎn)品體系重點突出，層次清晰?？v向一體化與橫向一體化的結(jié)構(gòu)實現(xiàn)立體作業(yè)，達(dá)到深度、廣度、邏輯的完美結(jié)合，尋求具有安全邊際的交易策略。從縱向看，研究所產(chǎn)品體系呈金字塔式，底層是基礎(chǔ)研究，中間是宏觀策略、產(chǎn)業(yè)鏈研究、交易策略研究，頂層是產(chǎn)品設(shè)計。從橫向看，研究所集中安信證券、安信期貨的業(yè)務(wù)資源，形成了股指、國債、?、鋼材、煤炭、原油、PTA、橡膠、油脂、白糖十大優(yōu)勢品種，輻射其他活躍品種。

　　交易策略

　　2014年期貨市場積極把握三根主線，第一是與中國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢較為吻合的工業(yè)品、股指；第二是把握對美聯(lián)儲QE退出反應(yīng)最強(qiáng)的品種如貴金屬的做空機(jī)會；第三是積極應(yīng)對可能出現(xiàn)牛熊拐點的品種投資機(jī)會?？偟慕灰姿悸窇?yīng)該是“商品做空，股指做多”，既要保持閨中待嫁的定力，也要有兔子般的敏捷，未來行情演繹的時間和節(jié)奏仍有諸多不確定性因素。品種方面重點推薦股指、國債、貴金屬、銅、螺紋鋼相關(guān)品種、甲醇、白糖。

　　2013年期貨市場行情回顧

　　2013年主要發(fā)達(dá)國家繼續(xù)維持其寬松貨幣政策，以道瓊斯為首的三大股指屢創(chuàng)新高，進(jìn)入名副其實的牛市，而大宗商品卻出現(xiàn)不同程度地下跌，貴金屬調(diào)整幅度最大，農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)次之，工業(yè)品緊隨其后。國內(nèi)期貨市場分品種看，截止到2013年12月2日收盤，貴金屬下跌幅度最大，上期所白銀累計下跌35%，黃金下跌幅度也達(dá)26%。農(nóng)產(chǎn)品整體的回調(diào)幅度略大于工業(yè)品，農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)下跌6.7%，工業(yè)品指數(shù)下跌5.8%。此外，滬深300股指期貨下跌5.8%。

　　除鄭州商品交易所成交金額變化不大外，其他三個交易所成交金額均明顯走高，尤其是中國金融期貨交易所。2013年前10個月股指期貨月均成交金額達(dá)11.81萬億元，遠(yuǎn)高于2012年月均6.32萬億元的成交額。如果從持倉來估算，2013年品種資金流入，則滬銅、豆油、豆粕、焦炭、螺紋鋼、股指均有明顯的資金流入，受到資金的追捧。

　　歐美股市與大宗商品、國內(nèi)股市相比而言，可謂是冰火兩重天。究其原因還是靠歐美在應(yīng)對短期總需求不足方面取得的一些進(jìn)展，下半年歐美經(jīng)濟(jì)增長動力增強(qiáng)，企業(yè)盈利能力增強(qiáng)。而中國經(jīng)濟(jì)第一季度和第二季度連續(xù)放緩，第三季度緩慢回升，在很大程度上降低了對大宗商品，尤其是工業(yè)品的需求。加之企業(yè)盈利能力較低，貨幣政策趨緊，大宗商品、股指盡管在第三季度出現(xiàn)了一波小反彈，但仍未擺脫價格偏弱格局，9月份國債期貨上市以來就一直處于振蕩下跌態(tài)勢。最近幾個月以來，整個期貨市場波動率越來越小，方向似乎也越來越模糊。

　　展望2014年，歐美宏觀經(jīng)濟(jì)將如何演繹？十八屆三中全會是否會帶來中國經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇？股指、國債、大宗商品的價格走勢如何？市場結(jié)構(gòu)有哪些新的變化？投資者又該如何把握價格的變動趨勢，做好資產(chǎn)配置和套期保值？這一系列問題值得我們深入探討。

　　關(guān)注短周期內(nèi)價格驅(qū)動的內(nèi)在邏輯

　　股指、國債、大宗商品的定價原理并非完全一致。從理論上說，股指走勢主要依賴上市公司整體未來的盈利與估值，國債取決于預(yù)期利率走勢，大宗商品則由供給與需求驅(qū)動。近年來，大宗商品與股票市場、債券市場的聯(lián)動以及波動溢出效應(yīng)明顯增強(qiáng)。其原因一方面是貨幣政策、經(jīng)濟(jì)增速對大類資產(chǎn)價格的影響越來越大；另一方面則是機(jī)構(gòu)投資者的多元化資產(chǎn)配置行為，加速了大宗商品市場的金融化。分析股指與國債走勢，主要看國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)與政策。分析大宗商品價格走勢，需要對全球宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策做出一個整體判斷。

　　歐美經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，中國經(jīng)濟(jì)有望溫和回落

　　1.歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更多來自外部需求的改善

　　從目前趨勢看，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多表現(xiàn)強(qiáng)勁，就業(yè)市場得到持續(xù)改善，房地產(chǎn)市場蓬勃發(fā)展。同時，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，就業(yè)市場持續(xù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，失業(yè)率穩(wěn)步下降。整體而言，2014年美國經(jīng)濟(jì)仍然延續(xù)復(fù)蘇趨勢，消費、投資將繼續(xù)支持2014年美國經(jīng)濟(jì)增長。顯然，經(jīng)濟(jì)增速的穩(wěn)定更多維系于消費領(lǐng)域運行平穩(wěn)上，下行風(fēng)險較2013年減弱，第一季度有可能成為經(jīng)濟(jì)增速低點。

　　歐元區(qū)可能已經(jīng)告別了最壞時期，開始了緩慢的底部企穩(wěn)之路。2012年下半年開始，歐元區(qū)債務(wù)問題的矛盾逐漸緩和，一度高企的債券收益率逐步向相對理性的區(qū)間回歸。制造業(yè)的復(fù)蘇推動歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)探底企穩(wěn)。

　　然而，目前歐元區(qū)各國失業(yè)情況仍然非常嚴(yán)重，歐元區(qū)綜合失業(yè)率明顯高于2005年，除德國失業(yè)率呈平穩(wěn)下降態(tài)勢，其他各國均不理想，這從側(cè)面反映出歐元區(qū)復(fù)蘇的遲緩和道路的漫長。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)缺乏創(chuàng)新動力(310328,基金吧)和持續(xù)快速增長潛力的問題仍將困擾各國政府，技術(shù)性衰退拖累復(fù)蘇進(jìn)展，目前的復(fù)蘇更多來自外部需求的改善，因而可能非常脆弱。

　　2.中國經(jīng)濟(jì)有望溫和回落

　　接下來觀察國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)，2013年7月份穩(wěn)增長政策出臺后，總需求水平迅速改善，PPI降幅收窄，工業(yè)增速自7月份大幅回升。國內(nèi)總需求轉(zhuǎn)暖以產(chǎn)業(yè)鏈中上游產(chǎn)品鋼材、煤炭庫存調(diào)整為契機(jī)，隨后下游消費水泥、汽車、重卡受政策預(yù)期提振而啟動。在穩(wěn)增長的良好政策預(yù)期下，生產(chǎn)指數(shù)最先反應(yīng)，主要商品的產(chǎn)量同比明顯回升。最新數(shù)據(jù)顯示，生產(chǎn)與需求均有所改善，2013年11月份PMI持平于51.4，分項數(shù)據(jù)中生產(chǎn)和新訂單指數(shù)回升幅度最大，需求進(jìn)一步走強(qiáng)，新訂單和出口訂單指數(shù)雙雙上升。

　　展望2014年，中國過分依賴房地產(chǎn)、基建投資拉動經(jīng)濟(jì)高速增長的模式將逐漸改變，改革措施將有利于緩解經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，消費貢獻(xiàn)比重加大，投資次之，出口溫和。2014年中國GDP同比增速預(yù)計在7.5%，各季度同比增速分別為7.6%、7.7%、7.5%、7.4%，前高后低、窄幅波動。上半年是新一屆政府開局之年，加之企業(yè)處于主動增庫存階段，經(jīng)濟(jì)增速有望溫和回升；下半年經(jīng)濟(jì)增速小幅回落，貨幣政策整體趨緊。

　　美聯(lián)儲QE退出帶來大宗商品下跌風(fēng)險

　　美聯(lián)儲宣布從2014年1月份開始,將每月購買資產(chǎn)規(guī)模減少100億美元,從850億美元削減至750億美元，這一動作標(biāo)志著美聯(lián)儲量化寬松政策將逐步退出。

　　從量化寬松政策歷次推出后大宗商品的表現(xiàn)來看，邊際效應(yīng)呈現(xiàn)明顯的遞減趨勢。2008年11月25日，美聯(lián)儲首次公布將購買機(jī)構(gòu)債和MBS，第一輪量化寬松至2010年4月28日結(jié)束，CRB指數(shù)上漲15.56%。而2010年11月份美聯(lián)儲計劃在2011年6月份以前進(jìn)一步收購6000億美元的較長期美國國債，被視為QE2，期間CRB指數(shù)上漲8.32%。美聯(lián)儲2012年9月份推出QE3至今，CRB指數(shù)累計下跌12.56%，意味著美國推出QE對大宗商品的影響逐步減弱。按這個邏輯猜想，倘若2014年3月份美聯(lián)儲考慮退出QE，對大宗商品的影響不得而知，需要警惕大宗商品尤其是貴金屬、工業(yè)品大幅跳水的風(fēng)險。

　　品種創(chuàng)新、工具創(chuàng)新、業(yè)務(wù)創(chuàng)新帶來新的定價邏輯

　　2013年下半年，國債、鐵礦石、動力煤等重量級品種成功上市，為期貨市場注入了新的活力。一方面，品種創(chuàng)新有利于產(chǎn)業(yè)鏈的交易模式，吸引了更多的產(chǎn)業(yè)資本參與；另一方面，2013年7月5日，上海期貨交易所率先推出黃金、白銀的夜盤交易，吸引了大量的資金參與。此外，2013年以來，越來越多的券商自營、資產(chǎn)管理、基金專戶、??基金進(jìn)入股指期貨市場，以程序化交易為主的期貨資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也開始嶄露頭角，使得成交放量增長。

　　從累計成交金額占比看，期貨市場資金主要集中在銅、天然橡膠、黃金、白銀、螺紋鋼、焦炭、豆粕、滬深300股指期貨八大品種上，其中滬深300股指占比52.63%，焦炭占比7.15%，銅占比6.41%，天然橡膠占比5.46%，螺紋鋼占比4.21%，白銀占比4.00%,豆粕占比3.37%，黃金占比1.95%。

　　從累計成交金額同比看，黃金、白銀累計成交金額同比分別增長157.31%、462.27%；焦炭、螺紋鋼累計成交金額同比分別增長333.59%和80%；滬深300股指期貨同比增長97.91%。

　　2014年，如果商品期貨期權(quán)、股指期權(quán)順利推出，在我國衍生品發(fā)展歷史上將具有里程碑意義。由于期權(quán)類似于保險（放心保），是一個天然的避險工具，會吸引更多的產(chǎn)業(yè)客戶、機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入期權(quán)市場，加上2014年期貨公司一對多資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的放開，機(jī)構(gòu)投資者在期貨市場上的比重將會進(jìn)一步上升。

　　在品種創(chuàng)新、工具創(chuàng)新與業(yè)務(wù)創(chuàng)新背景下，最顯著的特點是品種越來越多，工具越復(fù)雜，對沖、套利與套保、方向性投資越來越依賴于金融工程技術(shù)。最近幾年，量化投資、程序化交易策略倍受機(jī)構(gòu)投資者青睞，交易模式高度相似導(dǎo)致資金越來越向股指期貨、貴金屬、銅、天然橡膠以及螺紋鋼及其產(chǎn)業(yè)鏈上下游等品種集中。由此帶來一個深刻的變化是大宗商品與大宗商品之間、大宗商品與債券、股票市場的聯(lián)動、波動溢出效應(yīng)更加明顯，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模型在解釋價格變動趨勢時需要考慮相關(guān)資產(chǎn)的表現(xiàn)，需要一個更為宏觀的視角來理解大宗商品的金融化趨勢以及大類資產(chǎn)之間的差異。

　　從宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策看資產(chǎn)價格走勢

　　股票和債券作為資產(chǎn)，受經(jīng)濟(jì)增速、通脹水平和利率水平的影響，具有一定的聯(lián)動效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期間，利率波動會導(dǎo)致股票與債券市場同漲同跌。但在經(jīng)濟(jì)處于明顯蕭條或者復(fù)蘇時期，投資者風(fēng)險偏好帶來的資產(chǎn)選擇行為使股票、債券替代效應(yīng)明顯，出現(xiàn)蹺蹺板效應(yīng)。

　　蹺蹺板效應(yīng)最為明顯的時期是2005年至2013年9月份，股市與債市負(fù)相關(guān)，同時股市漲跌幅越大，債市收益率漲跌幅也越大。這主要是由于股市上漲時債市資金撤出緩慢，但股市一旦大跌，投資者會快速撤離資金，債市需求大幅增長，債券價格上揚。

　　在這種局面背后，是經(jīng)濟(jì)增速窄幅波動和市場利率高企，宏觀層面無特別的亮點。盡管2013年第三季度以來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢，但在結(jié)構(gòu)改革的預(yù)期下，經(jīng)濟(jì)增速窄幅波動、重心逐步下移似乎是大勢所趨。10月份股票市場節(jié)節(jié)敗退，同時貨幣政策偏緊，市場利率走高，債市同步走低。11月份十八屆三中全會以來，改革前景日漸明朗，市場利率經(jīng)過前期風(fēng)險的集中釋放，也進(jìn)入盤整期，股市、債市先后企穩(wěn)。

　　展望2014年，中國股市、債市協(xié)同效應(yīng)有望延續(xù)。從宏觀經(jīng)濟(jì)增速看，其特征可能為“前高后低，窄幅波動”，不過對股市影響力大大削減。由于股票市場歷經(jīng)了5年的熊市，主板估值處于較低水平，資本市場的一系列改革將為市場注入新的活力，整體表現(xiàn)或?qū)?qiáng)于2013年。利率已經(jīng)到達(dá)相對高的水平，貨幣政策穩(wěn)中偏緊，監(jiān)管政策趨于嚴(yán)格，市場傳言即將出臺銀監(jiān)會“9號文”，以完善同業(yè)業(yè)務(wù)管理制度，M2增速將進(jìn)一步回落，國債走勢也許是比較糾結(jié)的一年，陷入“牛皮市”格局。

　　大宗商品價格通常與經(jīng)濟(jì)走勢保持高度一致，但最近一年內(nèi)，歐美經(jīng)濟(jì)整體進(jìn)入了復(fù)蘇期，尤其是美國經(jīng)濟(jì)和股市的表現(xiàn)令人振奮，但大宗商品的價格卻一路下跌，以中國為主的新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩大致可以解釋這種“剪刀差”，因為原材料的主要需求方是中國而非歐美。與2013年相比，以工業(yè)品為首的大宗商品仍然難有起色。

　　綜合來看，盡管上半年歐美經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，中國經(jīng)濟(jì)溫和反彈，但伴隨著美聯(lián)儲QE退出風(fēng)險，總體來說工業(yè)品仍難有大的起色，農(nóng)產(chǎn)品尤其是豆類油脂更多是一些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會。下半年中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，大宗商品將再次轉(zhuǎn)入振蕩偏弱的格局。

　　2014年期貨市場投資策略

　　2014年期貨市場積極把握三根主線：第一是與中國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢較為吻合的工業(yè)品、股指；第二是把握對美聯(lián)儲QE退出反應(yīng)最強(qiáng)的品種，如貴金屬的做空機(jī)會；第三是積極應(yīng)對可能出現(xiàn)牛熊拐點的品種投資機(jī)會。

　　從大類資產(chǎn)的相互比較來看，2014年股指與債券市場大部分時間會保持較好的協(xié)同效應(yīng)，股指相對債券要樂觀一些。上半年，大宗商品尤其是工業(yè)品走勢由于中國經(jīng)濟(jì)溫和回升會有小幅反彈，但QE退出效應(yīng)將限制反彈空間，整體表現(xiàn)仍會疲軟。然而，受消費剛性、自身供給周期的影響，農(nóng)產(chǎn)品走勢會相對獨立，更多體現(xiàn)為一些結(jié)構(gòu)性行情。下半年，在中國經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，大宗商品走勢仍然會延續(xù)振蕩偏弱格局，這與歷史價格長周期價格處于平緩階段的判斷基本一致。

　　需要說明的是，2014年行情判斷依賴的核心變量，比較確定的是宏觀經(jīng)濟(jì)大致波動范圍，貨幣政策取向及品種供需基本面，難以把握的是宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)季度及月度走勢。假設(shè)2014年宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測大體符合預(yù)期，總的交易思路應(yīng)該是“商品做空，股指做多”，既要保持閨中待嫁的定力，也要有兔子般的敏捷，未來行情演繹的時間和節(jié)奏仍有諸多不確定性因素。品種方面重點推薦股指、國債、貴金屬、銅、螺紋鋼相關(guān)品種、甲醇、白糖。

　　金融期貨是期貨市場未來的重中之重，股指期貨市場成交金額異軍突起，占得半壁以上江山。如果國債期貨市場機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入門檻放開，有望成為另一個體量最大的品種。

　　工業(yè)品中重點關(guān)注貴金屬、銅的做空機(jī)會，以及煤焦鋼的結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會。當(dāng)然，工業(yè)品中也不乏逆流而上品種，如甲醇預(yù)計在未來1―2年內(nèi)價格重心將逐步上移。其中很重要的原因是一部分MTO/MTP項目的建成投產(chǎn)，使得市場供應(yīng)偏緊，而造成未來幾年隨著來自MTO/MTP項目和甲醇汽油需求的大量釋放，國內(nèi)甲醇價格預(yù)期會維持上升態(tài)勢。

　　農(nóng)產(chǎn)中重點關(guān)注基本面最為清晰的白糖，在下半年存在由熊市轉(zhuǎn)為牛市的可能。2013/2014制糖期食糖產(chǎn)量增產(chǎn)將是大概率事件，初步統(tǒng)計2013/2014榨季國內(nèi)食糖產(chǎn)量將會達(dá)到1350萬噸，同比增加44萬噸，增幅3.4%，這一增幅明顯低于前兩個榨季水平。因此，預(yù)計下一榨季的增產(chǎn)雖可能打破兩增三減的周期性規(guī)律，但增產(chǎn)有限已是強(qiáng)弩之末，對于糖價的殺傷力大大減弱，國內(nèi)食糖供應(yīng)充足的局面或?qū)⒃?014年消失，產(chǎn)量由增轉(zhuǎn)減有望在2014/2015榨季出現(xiàn)。

　　馬春陽 安信期貨研究所所長、首席策略分析師，中國人民大學(xué)金融工程博士，主要負(fù)責(zé)期貨資產(chǎn)管理、風(fēng)險管理業(yè)務(wù)的推進(jìn)。七年衍生品策略研究與交易經(jīng)驗，致力于大類資產(chǎn)價格驅(qū)動邏輯、選勢與擇時、對沖套利交易策略的研究并付諸實踐，與銀行、證券、基金、保險、產(chǎn)業(yè)客戶建立了良好的合作關(guān)系，在《財經(jīng)科學(xué)》等CSSCI核心期刊上發(fā)表學(xué)術(shù)論文多篇。