[轉(zhuǎn)] 國(guó)債 耐心等待趨勢(shì)(1圖)

2014-01-02 07:56 來(lái)源: 期貨日?qǐng)?bào) 瀏覽:476 評(píng)論:(0) 作者:開(kāi)拓者金融網(wǎng)

  提要

  在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、通脹穩(wěn)定、貨幣政策維持偏緊思路、資金成本偏高、利率市場(chǎng)化進(jìn)程加速的背景下,國(guó)債期貨在2014年上半年將呈現(xiàn)低位振蕩格局,建議投資者耐心等待通脹高點(diǎn)、經(jīng)濟(jì)下行拐點(diǎn)、貨幣政策松動(dòng)之時(shí)到來(lái),屆時(shí)可趨勢(shì)性做多國(guó)債期貨。

  2013年債市跌宕起伏。展望2014年,筆者預(yù)計(jì)上半年政策面和資金面因素將主導(dǎo)國(guó)債收益率曲線維持熊市平坦的形態(tài),下半年基本面因素則將主導(dǎo)國(guó)債收益率曲線逐步形成牛市陡峭的形態(tài)。

  基本面:區(qū)間運(yùn)行,等待拐點(diǎn)

  2014年是十八屆三中全會(huì)后中國(guó)全面深化改革的第一年,中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議傳達(dá)的基調(diào)是穩(wěn)中求進(jìn)、改革創(chuàng)新,政府決策層定義的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的合理區(qū)間,即上限3.5%的通脹,下限7.5%的GDP增速仍未改變。就業(yè)目標(biāo)和社會(huì)穩(wěn)定需要經(jīng)濟(jì)保持適度增速,而通脹上行和流動(dòng)性緊縮則對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生制約,短期內(nèi),結(jié)構(gòu)性的穩(wěn)增長(zhǎng)政策可以部分對(duì)沖掉改革帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行壓力,預(yù)計(jì)2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將維持平穩(wěn)回落趨勢(shì)。

  從需求端來(lái)看,全面深化改革意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式將從投資驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)換。2014年基建投資作為政府穩(wěn)增長(zhǎng)的主要手段有望延續(xù)較高增速,投資領(lǐng)域?qū)⒓性谂飸魠^(qū)改造、中西部鐵路、城際軌道交通相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施,而房地產(chǎn)投資則會(huì)有所下滑,制造業(yè)投資在去產(chǎn)能的大背景下也將難有起色,消費(fèi)、出口或?qū)⑦M(jìn)一步回暖,整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)。

  通脹方面,結(jié)合經(jīng)濟(jì)基本面、流動(dòng)性及翹尾因素等,筆者認(rèn)為2014年全年通脹中樞較2013年將有所抬高,整體呈現(xiàn)先高后低走勢(shì),通脹水平在春節(jié)期間短暫高企,年度高點(diǎn)有望出現(xiàn)在二季度,屆時(shí)經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)因庫(kù)存周期的結(jié)束而重新下行,債市有望迎來(lái)拐點(diǎn)―熊轉(zhuǎn)牛。

  政策面:非標(biāo)不止,債市難興

  中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出,2014年將繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。筆者認(rèn)為,在M2增速超過(guò)目標(biāo)值、社會(huì)融資總量不低、非標(biāo)資產(chǎn)不停歇的前提下,短期內(nèi)貨幣政策仍然未見(jiàn)放松的空間。根據(jù)社會(huì)融資總量的分項(xiàng)數(shù)據(jù),我們可以看到與非標(biāo)資產(chǎn)密切相關(guān)的委托貸款和信托貸款仍保持穩(wěn)定增長(zhǎng),信貸增速甚至出現(xiàn)上升,但流動(dòng)性較好的票據(jù)和債券市場(chǎng)則受到顯著擠壓,主要原因是在流動(dòng)性整體有限的情況下,商業(yè)銀行會(huì)盡量選擇回報(bào)率比較高的資產(chǎn),壓縮回報(bào)率比較低的資產(chǎn)。

  2013年11月以來(lái),銀監(jiān)會(huì)將出臺(tái)“9號(hào)文”整頓非標(biāo)資產(chǎn)的消息不絕于耳,但與此同時(shí),銀行非標(biāo)資產(chǎn)化堵為疏的渠道已經(jīng)隱約可見(jiàn),通過(guò)理財(cái)直接融資、資產(chǎn)證券化等工具可獲得更多發(fā)行額度許可,城投債發(fā)債的限制也有所放寬。因此,在非標(biāo)資產(chǎn)投資依然欣欣向榮時(shí),后期即使資金面好轉(zhuǎn),利率債的配置需求也難以迅速恢復(fù),國(guó)債價(jià)格上升空間有限。

  此外,同業(yè)存單的引入標(biāo)志著我國(guó)向全面實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化邁出了重要一步。利率市場(chǎng)化是金融自由化的前提,同時(shí)也是金融自由化最快的階段。利率市場(chǎng)化意味著更低的準(zhǔn)入門(mén)檻和更加激烈的競(jìng)爭(zhēng),融資渠道將更多地轉(zhuǎn)向直接融資,與此同時(shí),影子銀行體系也會(huì)得到迅速膨脹,商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)由于競(jìng)爭(zhēng)壓力的增大而出現(xiàn)提升,利率特別是短端利率的波動(dòng)在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中或?qū)⑦M(jìn)一步放大。

  資金面:中樞抬高,回歸不易

  自錢(qián)荒以來(lái),國(guó)內(nèi)資金利率一直維持在高位,在利率市場(chǎng)化進(jìn)程加速的背景下,筆者預(yù)計(jì)資金利率中樞的抬高將會(huì)是一個(gè)中期的過(guò)程。我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)主要通過(guò)外匯占款、財(cái)政存款投放、公開(kāi)市場(chǎng)操作三種途徑發(fā)生。近年來(lái)基礎(chǔ)貨幣投放量的減少印證了資金面緊平衡的現(xiàn)狀,而市場(chǎng)預(yù)期、資產(chǎn)調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)偏好等市場(chǎng)或結(jié)構(gòu)性因素則加劇了資金面的波動(dòng)。

  財(cái)政存款方面,從2013年二季度以來(lái),財(cái)政存款對(duì)基礎(chǔ)貨幣和流動(dòng)性影響以凈回籠為主,在財(cái)政存款上繳月份,上繳量往往大幅超出歷史同期水平,而在財(cái)政存款投放月份,投放量往往又低于歷史同期投放水平,年底雖有財(cái)政存款季節(jié)性投放,表面上會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣,但央行還可以通過(guò)SLF到期不續(xù)等方式來(lái)繼續(xù)回籠資金。外匯占款方面,美國(guó)將于2014年開(kāi)始退出QE,在美元緩慢升值的預(yù)期下,我國(guó)外匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣的供給力量也會(huì)逐步減弱?;A(chǔ)貨幣的總量最終取決于央行在公開(kāi)市場(chǎng)的對(duì)沖程度,央行的一舉一動(dòng)都牽扯著市場(chǎng)緊繃的神經(jīng),2013年央行政策靈活多樣,運(yùn)用多種工具組合,總體上看,上半年以中性為主,下半年扭曲操作鎖長(zhǎng)放短,預(yù)計(jì)2014年央行公開(kāi)市場(chǎng)操作將會(huì)由中性偏緊逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橹行运悸?。筆者預(yù)計(jì)2014年上半年資金利率仍將維持在高位運(yùn)行,短端利率中樞的抬高壓制著中長(zhǎng)端利率的下滑,國(guó)債收益率曲線維持熊市平坦。

  在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、通脹穩(wěn)定、貨幣政策維持偏緊思路、資金成本偏高、利率市場(chǎng)化進(jìn)程加速的背景下,國(guó)債期貨在2014年上半年將呈現(xiàn)低位振蕩格局,建議投資者耐心等待通脹高點(diǎn)、經(jīng)濟(jì)下行拐點(diǎn)、貨幣政策松動(dòng)之時(shí)到來(lái),屆時(shí)可趨勢(shì)性做多國(guó)債期貨。

鄒丹 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)碩士,任職于華泰長(zhǎng)城期貨投資咨詢部,主要研究國(guó)債期貨。

  鄒丹 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)碩士,任職于華泰長(zhǎng)城期貨投資咨詢部,主要研究國(guó)債期貨。


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