商品期貨投資將缺乏明顯主線，會(huì)有階段性偏向空頭的機(jī)會(huì)

　　提要

　　2014年商品期貨投資將缺乏明顯主線。需求端和貨幣政策影響均平衡，其間如果出現(xiàn)傾斜，會(huì)有階段性偏向空頭的機(jī)會(huì)。建議投資者配置方面注重自下而上單個(gè)品種的選擇，其中，?由于銅精礦轉(zhuǎn)為寬松、PTA由于原材料PX產(chǎn)能釋放周期，均存在空頭配置機(jī)會(huì)；甲醇由于需求轉(zhuǎn)變存在多頭配置機(jī)會(huì)；棕櫚油由于產(chǎn)能過剩縮減存在偏多配置機(jī)會(huì)。

　　2014年商品將以平衡市為主，但工業(yè)品依然是平衡中的弱勢，而農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)則會(huì)出現(xiàn)分化。

　　2014年商品的主要影響因素將達(dá)到前所未有的平衡狀態(tài)。首先表現(xiàn)在需求端。發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家一起一落的平衡，以及貨幣政策方面的影響也將可能呈現(xiàn)一負(fù)一正的格局，這主要表現(xiàn)在美歐，尤其是美國貨幣政策趨于正?；?，如果經(jīng)濟(jì)增長不給力，不排除仍向空頭的一方傾斜。

　　其次是供應(yīng)端。2014年供應(yīng)壓力尤存，中國用何種路徑去產(chǎn)能，將是影響商品價(jià)格方向變動(dòng)的重要主線。供應(yīng)端壓力決定了大多數(shù)工業(yè)品只可能存在階段性的反彈機(jī)會(huì)，而能否打破長期價(jià)格區(qū)間重心，出現(xiàn)單邊下行趨勢，則取決于供應(yīng)端增產(chǎn)能的力度以及去產(chǎn)能的方式。

　　對于去產(chǎn)能的方式，2014年的周期里還難給出清晰的路徑，但大方向是增加市場調(diào)節(jié)的手段，那么多年來“行政托底”的情況可能會(huì)減少，市場的自動(dòng)出清就可能出現(xiàn)打破區(qū)間重心，單邊回落的過程，這也是平衡中弱勢的主線。

　　2014年需求格局的改變才是關(guān)鍵

　　2013年，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對明顯，歐洲經(jīng)濟(jì)環(huán)比走好且尾部風(fēng)險(xiǎn)大幅降低，中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中回落，而新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展出現(xiàn)分化。綜合各方面分析，2014年也大致會(huì)呈現(xiàn)這樣的態(tài)勢。美歐經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，需求的變動(dòng)將較為平穩(wěn)，中國經(jīng)濟(jì)則會(huì)呈現(xiàn)底部波動(dòng)特征，新興市場相對較弱但不至于出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?？傮w將會(huì)呈現(xiàn)美歐經(jīng)濟(jì)與新興市場一起一落的局面。

　　綜合世界各主要投行預(yù)期分析，美歐的復(fù)蘇基本確立，僅僅是復(fù)蘇幅度的大小。最樂觀的是美國瑞信2014年增幅將達(dá)到3.2%，增幅最低的野村證券也達(dá)到2.5%。歐洲最大增幅來自德銀，2014年將增幅1.2%，最低增幅是0.5%，較2013年仍存在負(fù)增長的預(yù)期，變動(dòng)也相對明顯。新興市場則出現(xiàn)分歧，美林、瑞信、瑞銀及法興四家機(jī)構(gòu)較2013年經(jīng)濟(jì)增速調(diào)高金磚四國平均增速，而高盛、德銀、摩根斯坦利、摩根大通及野村五家機(jī)構(gòu)，則是調(diào)低新興市場增速。

　　1.美國經(jīng)濟(jì)可能恢復(fù)危機(jī)前的正常增速

　　2014年全年美國經(jīng)濟(jì)增幅將達(dá)到3%，而增長動(dòng)力主要來自三個(gè)方面：首先，消費(fèi)將繼續(xù)受到兩股力量的支撐。一是房地產(chǎn)價(jià)格的回升勢頭將在2014年延續(xù)，其財(cái)富效應(yīng)繼續(xù)對消費(fèi)帶來支撐，二是就業(yè)市場改善帶來的收入增長和信貸需求回升；其次，能源格局變化對美國低通脹高增長提供了條件，并有望逐步改善美國凈出口拖累經(jīng)濟(jì)的格局，給經(jīng)濟(jì)帶來新的增長動(dòng)力；三是政府財(cái)政緊縮對經(jīng)濟(jì)的拖累逐步消除，政府支出進(jìn)入平穩(wěn)適度的增長階段。

　　2.歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇的態(tài)勢

　　2014年前兩個(gè)季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將持續(xù)環(huán)比增長，第三季度受到來自政策層面的干擾增速將略有回落，第四季度增速將再度回升。分項(xiàng)來看，2014年貿(mào)易對于歐洲經(jīng)濟(jì)仍是主要拉動(dòng)力；政府購買隨著各國政府部門去杠桿化的漸次完成也將回到正常的運(yùn)行軌道；隨著歐債危機(jī)漸行漸遠(yuǎn)以及歐洲經(jīng)濟(jì)回暖，投資將在2014年出現(xiàn)起色；消費(fèi)仍然是表現(xiàn)相對最弱的一個(gè)環(huán)節(jié)，但是歐洲經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的惡性循環(huán)有望在2014年從外部打破。

　　3.中國經(jīng)濟(jì)依然呈現(xiàn)底部波動(dòng)特征

　　2014年全年中國GDP增速預(yù)計(jì)在7.5%，前低后高，低點(diǎn)在第一季度，預(yù)計(jì)2014年第一季度當(dāng)季同比增速在7.4%，高點(diǎn)預(yù)計(jì)出現(xiàn)在第三季度，當(dāng)季同比增速為7.7%，全年為7.5%左右，缺乏波動(dòng)性的新經(jīng)濟(jì)(310358,基金吧)時(shí)代特征將在2014年表現(xiàn)明顯。通脹看，全年維持在3%，較為平穩(wěn)，前高后低，高點(diǎn)將出現(xiàn)在3―5月份，高點(diǎn)值預(yù)計(jì)在3.2%附近。2014年流動(dòng)性依然難看到明顯改變，緊平衡的局面預(yù)計(jì)會(huì)貫穿全年。

　　2014年貨幣影響一負(fù)一正可能相抵

　　貨幣和商品作為“水”和“面”共生，我們也一直把貨幣作為商品重要的影響因素去分析。2014年，美國QE將逐步退出，中長期看，美國貨幣政策將趨于正?；?，而這種變動(dòng)是來自美國經(jīng)濟(jì)體持續(xù)復(fù)蘇，改善就業(yè)的過程，那么貨幣收及需求增，一負(fù)一正。

　　分歧來自對實(shí)體經(jīng)濟(jì)及資本市場的影響。樂觀的一方認(rèn)為，美國QE逐步退出盡管會(huì)在一定程度上促使資本從新興市場回流發(fā)達(dá)國家，但對其實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響并不大，而退出的過程也正說明美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢頭強(qiáng)勁，那么消費(fèi)需求是好轉(zhuǎn)的，更看重商品的商品屬性。

　　悲觀的一方認(rèn)為，資本回流會(huì)加速，而在資本市場上較為直觀的表現(xiàn)是美元資產(chǎn)吸引力增強(qiáng)，美元上行給商品帶來的壓力，更看重金融屬性的退卻。對于這一點(diǎn)，我們也依然維持中立，認(rèn)為一負(fù)一正的影響可能會(huì)相抵。當(dāng)然如果出現(xiàn)傾斜，考慮到美元與商品同步向上，階段性的影響還是偏負(fù)面。因?yàn)樵谳^長的周期里畢竟只出現(xiàn)過兩次（1982年―1984年及1999年―2001年），而那時(shí)都有很強(qiáng)的復(fù)蘇力，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)走強(qiáng)。而現(xiàn)在盡管客觀上認(rèn)同美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，可以恢復(fù)危機(jī)前的正常增幅，但力度也應(yīng)該不如以往。

　　供應(yīng)端壓力仍然存在

　　1.目前產(chǎn)能過剩程度如何

　　要討論這個(gè)問題，首先要界定什么是產(chǎn)能過剩。關(guān)于產(chǎn)能過程的理解主要有微觀和宏觀兩種觀點(diǎn)：第一種認(rèn)為，產(chǎn)能過剩是指實(shí)際生產(chǎn)能力小于最佳生產(chǎn)能力而形成的過剩；第二種認(rèn)為，產(chǎn)能過剩是指經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中產(chǎn)品實(shí)際生產(chǎn)能力顯著大于實(shí)際有效需求。我們更傾向于從微觀層面上定義產(chǎn)能過剩。

　　其次要有衡量產(chǎn)能過剩的指標(biāo)。我們參考了瑞信的衡量指標(biāo)，其用工業(yè)用電量模擬工業(yè)總產(chǎn)出，用工業(yè)固定資產(chǎn)投資形成額模擬產(chǎn)能，從而推算出產(chǎn)能利用率的變化趨勢。研究發(fā)現(xiàn)，在2003年至2007年間，工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)（設(shè)備不含廠房建筑等）形成額增速與工業(yè)用電量增速基本吻合，但2008年開始至2012年，產(chǎn)能增速持續(xù)高于產(chǎn)出。以此對應(yīng)的是2003年至2007年產(chǎn)能利用率持續(xù)高位，而2008年之后，實(shí)際產(chǎn)能利用率也不斷下降（其判斷產(chǎn)能利用率的低點(diǎn)可能出現(xiàn)在2013年）。而借助5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴(kuò)散指數(shù)設(shè)備能力利用水平最新的情況來看，產(chǎn)能過?？陀^存在。

　　2.企業(yè)微觀上是否有去產(chǎn)能的意愿

　　我們可以直觀地看到兩方面的變動(dòng)，一方面，可以直接以產(chǎn)量變動(dòng)來看，另一方面，企業(yè)是否還有盈利，因?yàn)橹灰髽I(yè)還有盈利，那么其在2013年中去產(chǎn)能的微觀意愿不強(qiáng)，并且未來也仍然不強(qiáng)。

　　在上面的論述中，我們從總量上看到了，產(chǎn)能過剩客觀存在，市場達(dá)成共識(shí)，而分歧點(diǎn)僅僅在于產(chǎn)能過程的程度不同而已。具體到行業(yè)層面，我們參考?xì)v年國務(wù)院、發(fā)改委、工信部等提到的產(chǎn)能過剩行業(yè)，并且把其中直接的期貨品種或者緊密聯(lián)系的品種進(jìn)行以上兩方面的跟蹤，產(chǎn)量總體情況都仍是處于增加狀態(tài)。據(jù)我們了解，如果整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)虧損，上中下游企業(yè)均已經(jīng)出現(xiàn)虧損，那么整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的去產(chǎn)能就會(huì)相對加快，而上中下游的盈利分配狀況，又會(huì)使不同行業(yè)出現(xiàn)不同情況。所以，整個(gè)行業(yè)盈利狀況以后會(huì)反過來協(xié)助我們跟蹤去產(chǎn)能過程指標(biāo)。我們看到，目前這兩個(gè)方面都還沒有改變。

　　3.何種方式去產(chǎn)能

　　在認(rèn)同產(chǎn)能過剩的情況下，中國以什么樣的方式去產(chǎn)能，也是中國經(jīng)濟(jì)以什么樣的方式調(diào)整的關(guān)鍵。中國更傾向于溫和的方式，在2014年也同樣會(huì)表現(xiàn)為“L”底部波動(dòng)的特征。而在政策導(dǎo)向上，更傾向于市場導(dǎo)向?yàn)橹?。?013年12月13日的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，關(guān)于產(chǎn)能調(diào)整的政策主線是大力調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，要著力抓好化解產(chǎn)能過剩和實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展。堅(jiān)定不移化解產(chǎn)能過剩，不折不扣執(zhí)行好中央化解產(chǎn)能過剩的決策部署。把使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用有機(jī)結(jié)合起來，堅(jiān)持通過市場競爭實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。政府要強(qiáng)化環(huán)保、安全等標(biāo)準(zhǔn)的硬約束，加大執(zhí)法力度，對破壞生態(tài)環(huán)境的要嚴(yán)懲重罰。化解產(chǎn)能過剩的根本出路是創(chuàng)新，包括技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、組織創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新、市場創(chuàng)新。

　　4.產(chǎn)能過剩與商品價(jià)格的表現(xiàn)

　　直觀上，如果某個(gè)品種產(chǎn)能利用率較低，而且滿足停產(chǎn)的成本（固定成本）比起開工的成本（變動(dòng)成本）更大時(shí)，那么只要價(jià)格略有反彈，開工率機(jī)會(huì)提高，從而使得產(chǎn)量增加，每個(gè)企業(yè)都是如此，那么供應(yīng)量對價(jià)格影響顯現(xiàn)將較快。所以這種情況更可能出現(xiàn)的狀態(tài)是，階段性反彈的力度越來越小，最終如果整個(gè)行業(yè)都已經(jīng)受不了這樣的變動(dòng)，拋貨實(shí)現(xiàn)價(jià)格出清，企業(yè)將關(guān)閉淘汰。為了印證我們的看法，我們將產(chǎn)能和價(jià)格都放到月度數(shù)據(jù)的層面去看這個(gè)規(guī)律是否存在。假設(shè)在產(chǎn)能較大的情況下，2013年11月份價(jià)格已經(jīng)反彈，那么11月份當(dāng)月，企業(yè)就已經(jīng)加大生產(chǎn)量。我們看到，每一次價(jià)格反彈都帶動(dòng)了更大產(chǎn)量釋放，而目前還沒有看到行業(yè)較大規(guī)模的重組、轉(zhuǎn)型過程，所以這種格局還會(huì)維持較長時(shí)間。

　　所以，如果產(chǎn)能的壓力始終存在，而往后與價(jià)格相互影響體現(xiàn)出來的變動(dòng)可能在趨勢上。如果確實(shí)更認(rèn)同將是市場化的過程，那么市場自己選擇的概率更大，以往“行政托底”的情況會(huì)減少。當(dāng)然，在目前期望用行政手段很快關(guān)閉這些產(chǎn)能，也還不現(xiàn)實(shí)，這對商品價(jià)格產(chǎn)生向下的壓力更大。這也是我們?nèi)匀徊豢春霉I(yè)品可能出現(xiàn)較大幅度反彈的主要原因。

　　商品配置思路及應(yīng)對策略

　　2014年商品期貨投資將缺乏明顯主線。需求端和貨幣政策影響均平衡，其間如果出現(xiàn)傾斜，會(huì)有階段性偏向空頭的機(jī)會(huì)。建議投資者配置方面注重自下而上單個(gè)品種的選擇，其中，銅由于銅精礦轉(zhuǎn)為寬松、PTA由于原材料PX產(chǎn)能釋放周期，均存在空頭配置機(jī)會(huì)；甲醇由于需求轉(zhuǎn)變存在多頭配置機(jī)會(huì)；棕櫚油由于產(chǎn)能過?？s減存在偏多配置機(jī)會(huì)。

　　王曉黎 中信期貨首席策略研究員、研究部總經(jīng)理，專注于商品市場投資策略和金屬研究，既注重基本面的深入研究，又充分尊重市場波動(dòng)特征。交易方面尊重市場，順勢而為，以資金管理為重中之重。摸索到研究與交易兩方面較好的銜接橋梁，相輔相成，形成較成熟的投資決策系統(tǒng)。把握金屬領(lǐng)域多次重大變動(dòng)，并參與數(shù)家金屬企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理解決方案的制定。