[轉(zhuǎn)] 成艷麗 徐瑩：利用國(guó)債期貨管理利率風(fēng)險(xiǎn)
提要
過(guò)去10年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高增長(zhǎng)低通脹的黃金時(shí)期，長(zhǎng)期債券收益率以及長(zhǎng)、短債收益率利差均保持在較為穩(wěn)定的水平，但未來(lái)隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，利率中樞面臨上移風(fēng)險(xiǎn)，利率市場(chǎng)的波動(dòng)性也將加大，只有更好地管理利率風(fēng)險(xiǎn)才能適應(yīng)利率市場(chǎng)化的變革并得以生存，而國(guó)債期貨則是利率市場(chǎng)化進(jìn)程中管理利率風(fēng)險(xiǎn)的良好工具。
隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，債券市場(chǎng)所依存的宏觀環(huán)境發(fā)生了變化，市場(chǎng)原來(lái)的定價(jià)模式已不能適應(yīng)新的形勢(shì)，傳統(tǒng)的債券分析模型也不能適應(yīng)現(xiàn)階段債券市場(chǎng)的走勢(shì)分析。2013年下半年債券市場(chǎng)收益率的上漲一再超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，不斷創(chuàng)出新高，就反映了利率市場(chǎng)化對(duì)債券市場(chǎng)的沖擊。同時(shí)，預(yù)計(jì)這種沖擊在2014年將繼續(xù)影響著國(guó)債期、現(xiàn)貨市場(chǎng)，因此分析利率市場(chǎng)化對(duì)市場(chǎng)利率中樞的影響對(duì)理解和預(yù)判2014年債券市場(chǎng)的走勢(shì)非常重要。
美國(guó)債券市場(chǎng)收益率的演變
總的來(lái)看，過(guò)去60年，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債收益率呈現(xiàn)一致走勢(shì)。1953年以來(lái)收益率一路上行，至1981年第三季度達(dá)到頂點(diǎn)，當(dāng)時(shí)1年期國(guó)債收益率為16.31%，10年期國(guó)債收益率為14.84%。1981年之后債券收益率則保持振蕩下行，截至2013年第二季度，美國(guó)10年期國(guó)債收益率為1.99%，1年期國(guó)債收益率為0.13%。在過(guò)去60年，美國(guó)10年期國(guó)債收益率最大值為14.84%，最小值為1.64%，均值為6.21%，標(biāo)準(zhǔn)差為2.74%。這段時(shí)間兩者的利差總體呈現(xiàn)均值回歸。1978—1982年出現(xiàn)了較長(zhǎng)時(shí)間的收益率曲線倒掛現(xiàn)象，之后該利差波動(dòng)加大，但大部分時(shí)間維持正向斜率的情況。該利差最大為3.35%，最小為-1.95%，均值為0.93%，標(biāo)準(zhǔn)差為1.09%。
那么當(dāng)時(shí)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況又是怎樣的呢？從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，1984年以前美國(guó)經(jīng)濟(jì)較多時(shí)間出現(xiàn)過(guò)高速增長(zhǎng)，最高增速達(dá)8%以上，但經(jīng)濟(jì)增速并不穩(wěn)定，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速迅速下滑的情況；1984年之后，經(jīng)濟(jì)增速有所回落，但趨于穩(wěn)定，大起大落的情況有所減少，經(jīng)濟(jì)周期較為明顯。1984年以來(lái)共出現(xiàn)了兩次明顯的經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，一次是1990—1991年發(fā)生的周期性經(jīng)濟(jì)危機(jī)；另一次就是2008、2009年次債危機(jī)演變而成的全球金融危機(jī)，這段時(shí)間出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)1年半的經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)。
通脹方面，1980之前美國(guó)CPI一直呈現(xiàn)大幅上升態(tài)勢(shì)，至1980年第二季度通貨膨脹已上漲至14.50%；之后開(kāi)始逐步回落，1992年以來(lái)基本維持在5%以下。美國(guó)通貨膨脹在2008、2009年金融危機(jī)期間也出現(xiàn)了大幅度的下滑，截至2013年第二季度美國(guó)CPI位于1.43%。
如果把10年期國(guó)債收益率、GDP和CPI三者疊加起來(lái)，我們可以看到美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率與CPI呈現(xiàn)較高的相關(guān)性，并且通脹較長(zhǎng)債收益率有一定的先行指標(biāo)的意義。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)10年期國(guó)債收益率和通貨膨脹的相關(guān)系數(shù)達(dá)0.67。10年期國(guó)債收益率與經(jīng)濟(jì)增速的相關(guān)性則相對(duì)較弱，相關(guān)系數(shù)只有0.03，這也認(rèn)證了市場(chǎng)普遍認(rèn)為的國(guó)債收益率與CPI相關(guān)性較高、與GDP弱相關(guān)的觀點(diǎn)。這背后的經(jīng)濟(jì)原因有可能是通貨膨脹是長(zhǎng)債收益率的直接影響因素，國(guó)債收益率水平反映的是投資者對(duì)于債券投資所要求的投資回報(bào)率，當(dāng)通貨膨脹預(yù)期不同時(shí)，投資者要求的回報(bào)率也不同。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)債券收益率的影響則是間接的，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)通脹的預(yù)期，也影響了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而間接地影響了債券收益率。另外，通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的反映是滯后的，長(zhǎng)債收益率對(duì)通脹的反映也是滯后的，這種滯后的傳導(dǎo)性也可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和長(zhǎng)債收益率之間顯示出較弱的相關(guān)性。
另外，數(shù)據(jù)還顯示通貨膨脹和長(zhǎng)短債利差呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，通貨膨脹和長(zhǎng)短債利差的相關(guān)性為-0.43。這有可能是因?yàn)楫?dāng)通脹上升時(shí)，短債收益率和長(zhǎng)債收益率均有所上升，但由于通脹上升、央行貨幣政策收緊導(dǎo)致短債收益率上升幅度大于長(zhǎng)債收益率，因此長(zhǎng)短債之間的利差變小，收益率曲線變得平坦；當(dāng)通脹下降時(shí)，短債收益率和長(zhǎng)債收益率均下降，但通脹下降、央行貨幣政策放松導(dǎo)致短債收益率下降的幅度大于長(zhǎng)債下降的幅度，因此長(zhǎng)短債之間的利差變大，收益率曲線變得陡峭。
國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)回顧
中國(guó)債券收益率數(shù)據(jù)自2002年第二季度開(kāi)始，因此對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的分析自2002年第二季度開(kāi)始。過(guò)去10年中國(guó)國(guó)債收益率相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)較小，但短期國(guó)債收益率相比長(zhǎng)期國(guó)債而言波動(dòng)大一些。過(guò)去10年，中國(guó)10年期國(guó)債收益率最高為5.16%，最低為2.57%，均值為3.62%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.58%；1年期國(guó)債最高為3.69%，最低為1.02%，均值為2.39%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.68%。過(guò)去10年，中國(guó)10年期國(guó)債收益率和1年期國(guó)債收益率利差也較為穩(wěn)定，最高為2.19%，最低為0.30%，均值為1.23%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.51%。
與美國(guó)市場(chǎng)相比，過(guò)去十年中國(guó)處于高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、低通貨膨脹的黃金時(shí)期，國(guó)債收益率表現(xiàn)則較為穩(wěn)定，波幅不大，長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債之間的利差也相對(duì)穩(wěn)定。但是這一狀況在未來(lái)幾年或?qū)l(fā)生變化。一方面中國(guó)兩位數(shù)以上的高增長(zhǎng)階段已經(jīng)難以持續(xù)，另一方面通脹在人工成本等因素的推動(dòng)下或?qū)T性上升。另外，隨著利率市場(chǎng)化、匯率市場(chǎng)化的推進(jìn)，中國(guó)的債券市場(chǎng)面臨利率中樞上移和利率波動(dòng)性加大的雙重風(fēng)險(xiǎn)。
利用國(guó)債期貨管理利率風(fēng)險(xiǎn)
美國(guó)的金融衍生品始于上世紀(jì)70年代，市場(chǎng)初期國(guó)債期貨的成交量也非常低迷，但隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，尤其是美國(guó)通貨膨脹的大幅上升，利率衍生品的需求被迅速釋放，成交量不斷放大，國(guó)債期貨市場(chǎng)逐步走向繁榮。當(dāng)時(shí)美國(guó)一些運(yùn)用利率衍生品對(duì)其組合進(jìn)行套保的銀行在利率大幅飆升的過(guò)程中得以生存，相反，一些沒(méi)有運(yùn)用國(guó)債期貨對(duì)其組合套保的銀行在利率市場(chǎng)化的過(guò)程中經(jīng)受不住利率上升的沖擊，紛紛倒閉。
隨著國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，利率中樞有上移的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)利率市場(chǎng)的波動(dòng)性也會(huì)加大。2013年6月份的“錢(qián)荒”以及下半年以來(lái)債券市場(chǎng)收益率不斷抬升都顯示國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)的加大，而國(guó)債期貨則是對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。我們認(rèn)為在利率市場(chǎng)化的過(guò)程中機(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)和重視利率風(fēng)險(xiǎn)的管理，2013年9月6日推出的國(guó)債期貨則是為機(jī)構(gòu)投資者提供的進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理的有利工具。
另外，我們也發(fā)現(xiàn)套保誤差的客觀存在。這主要是由于利用國(guó)債期貨套保時(shí)我們通常有兩個(gè)假設(shè)，我們假設(shè)國(guó)債期貨與最便宜可交割券之間的基差是不變的，同時(shí)我們也假設(shè)最便宜可交割券與被套保債券之間的利差是不變的。但在實(shí)際操作中，這兩個(gè)利差通常是波動(dòng)的，因而帶來(lái)誤差。因此在實(shí)際套期保值操作中我們需要密切關(guān)注國(guó)債期貨和最便宜可交割券之間的相對(duì)關(guān)系以及最便宜可交割券與被套保債券之間的相對(duì)關(guān)系，必要的時(shí)候?qū)μ妆７桨高M(jìn)行優(yōu)化，以提高套保效果。我們還注意到當(dāng)最便宜可交割券發(fā)生轉(zhuǎn)換時(shí)，套保需及時(shí)優(yōu)化。
另外，投資者在套期保值時(shí)也可以使用不完美的套保比率獲取盈利。比如說(shuō)，當(dāng)債券下跌趨勢(shì)較為明顯的時(shí)候，投資者利用國(guó)債期貨套期保值，可以適當(dāng)增大套保比率，這樣當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，國(guó)債期貨頭寸的盈利將大于債券現(xiàn)券頭寸的損失，獲得額外的收益。同樣道理，當(dāng)債券上升趨勢(shì)較為明顯，但市場(chǎng)又存在一定的不確定性需要套期保值的時(shí)候，則可以適當(dāng)調(diào)低套保比率。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格上升時(shí)，債券現(xiàn)券頭寸的盈利將大于國(guó)債期貨的虧損，獲得一定的利潤(rùn)。
國(guó)債期貨趨勢(shì)型行情發(fā)現(xiàn)
國(guó)債期貨趨勢(shì)性行情的判斷與現(xiàn)券考慮的因素基本一致，一般從資金面、政策面以及經(jīng)濟(jì)基本面三方面入手。然而三個(gè)因素可能在同一時(shí)期呈現(xiàn)相反的作用力，因此需要在不同時(shí)期分辨主要矛盾，對(duì)于中長(zhǎng)期債券收益率的趨勢(shì)性判斷應(yīng)更多地基于基本面以及政策面，資金面變化用于入市時(shí)點(diǎn)的選擇更加合適。
國(guó)債期現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)并非必然一致
從期現(xiàn)價(jià)格走勢(shì)對(duì)比來(lái)看，國(guó)債期貨趨勢(shì)性判斷與現(xiàn)券影響因素一致，但是考慮的時(shí)點(diǎn)并不一樣。盡管?chē)?guó)債期貨的交易發(fā)生在現(xiàn)在，但是實(shí)際交割發(fā)生在未來(lái)，而現(xiàn)貨的交易與交割均發(fā)生在現(xiàn)在，因此需要考慮不同時(shí)點(diǎn)的債券市場(chǎng)環(huán)境來(lái)進(jìn)行趨勢(shì)性判斷。
以2013年10月25日的期現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)背離行情為例：10月末，資金面比較緊張，所以7年期國(guó)債現(xiàn)券收益率水漲船高，但是國(guó)債期貨是12月份進(jìn)行交割，所處的貨幣政策環(huán)境以及財(cái)政政策周期有可能與10月底不一樣，比如到了11月份和12月份，有大量的財(cái)政性存款投放，所以彼時(shí)資金面會(huì)較10月底有所好轉(zhuǎn)，因而市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的預(yù)期收益率會(huì)低于10月底，因此出現(xiàn)了期現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)背離的情況。
資金面：“錢(qián)荒”成為本輪債市行情的拐點(diǎn)
本輪的債市調(diào)整以2013年4月中旬債券市場(chǎng)監(jiān)管風(fēng)暴為起點(diǎn)，6月末“錢(qián)荒”徹底改變債券市場(chǎng)格局，收益率節(jié)節(jié)攀升。
目前的國(guó)債期貨對(duì)應(yīng)的國(guó)債現(xiàn)券收益率呈現(xiàn)以下兩個(gè)特點(diǎn)：其一，中長(zhǎng)期國(guó)債收益率與資金利率呈現(xiàn)明顯正相關(guān)性；其二，中長(zhǎng)期國(guó)債收益率與發(fā)達(dá)市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象明顯。值得注意的是，由于現(xiàn)階段短期資金利率高于國(guó)債的票面利率，國(guó)債期貨的基差（基差=現(xiàn)券凈價(jià)×轉(zhuǎn)換因子-期貨凈價(jià)）多數(shù)情況下為負(fù)值，這也是我國(guó)國(guó)債期貨異于美國(guó)國(guó)債期貨的現(xiàn)象之一。
政策面：把握貨幣政策節(jié)奏
從2013年下半年的整體情況來(lái)看，導(dǎo)致中長(zhǎng)期債券收益率上行的關(guān)鍵問(wèn)題不在于資金總量，而在于市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策態(tài)度的揣摩。
2013年8月份以及9月份的外匯占款余額均有所增加，表明外資持續(xù)流入，雖然資金總量上升利好債市，但加重了市場(chǎng)貨幣政策收緊的預(yù)期，國(guó)債期貨價(jià)格自10月14日公布CPI數(shù)據(jù)以來(lái)一路下行。10月29日，市場(chǎng)對(duì)央行逆回購(gòu)的解讀也印證了“央行態(tài)度”影響大于“資金總量”的觀點(diǎn)：10月29日，央行在公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展了130億元的逆回購(gòu)操作，令市場(chǎng)驚喜不已，但相對(duì)于上次逆回購(gòu)，操作利率大幅提升了20個(gè)基點(diǎn)，表明了其中性偏緊的流行性管理態(tài)度，國(guó)債期貨價(jià)格不升反降。因此對(duì)于債券市場(chǎng)投資而言，把握貨幣政策節(jié)奏尤為關(guān)鍵。
基本面：債市熊途漫漫
以2013年6月末的“錢(qián)荒”風(fēng)波為導(dǎo)火索，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)生了重大調(diào)整。從歷史來(lái)看，債市基本面處于熊市時(shí)通常有兩個(gè)特征：其一，信用債收益率與國(guó)債收益率利差縮窄；其二，利率互換收益率與對(duì)應(yīng)期限國(guó)債收益率差值為正。
信用債與國(guó)債利差縮窄。債市的本輪調(diào)整，并非資金面緊張帶來(lái)的短期調(diào)整，而是銀行等金融機(jī)構(gòu)的行為發(fā)生了根本性的改變。資金利率上升導(dǎo)致銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金成本逐漸高企，國(guó)債原先的收益率吸引力已大不如前，主力機(jī)構(gòu)的配置需求大打折扣，因此出現(xiàn)了國(guó)債收益率向高評(píng)級(jí)信用債靠攏的現(xiàn)象：
7年期AA評(píng)級(jí)的信用債與7年期國(guó)債收益率之差在2010年加息提準(zhǔn)周期內(nèi)逐步減小，而在2013年“錢(qián)荒”時(shí)期更是達(dá)到了近年來(lái)的最低水平。
利率互換固定端利率先行上揚(yáng)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)利率互換固定端利率與對(duì)應(yīng)期限國(guó)債收益率之差為負(fù)值時(shí)，債市往往處于牛市，而當(dāng)利率互換固定端利率與對(duì)應(yīng)期限國(guó)債收益率之差為正值時(shí)，債市往往處于熊市。
2012年，央行暫停了在公開(kāi)市場(chǎng)持續(xù)進(jìn)行的正回購(gòu)操作，并且對(duì)整個(gè)金融體實(shí)施了降息，利率互換與國(guó)債收益率之差立即表現(xiàn)為由正轉(zhuǎn)負(fù)；而到了2013年6月“錢(qián)荒”時(shí)期，兩者的利差水平也達(dá)到了歷史峰值水平。說(shuō)明利率互換作為利率衍生品，價(jià)格風(fēng)向標(biāo)的作用較為明顯，利率互換走勢(shì)表現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于市場(chǎng)收益率后市走勢(shì)的看法，預(yù)期性更強(qiáng)。
目前，利率互換的主要參與者與銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券交易參與機(jī)構(gòu)基本一致，而這類機(jī)構(gòu)仍然沒(méi)有資格交易國(guó)債期貨，因此投資者可借鑒利率互換走勢(shì)來(lái)判斷銀行間市場(chǎng)對(duì)于后市的預(yù)期，進(jìn)而指導(dǎo)同為利率衍生品的國(guó)債期貨的交易。
以2013年11月1日的行情為例，由于跨過(guò)月末，資金價(jià)格大幅下降，銀行間市場(chǎng)7天期質(zhì)押式回購(gòu)利率下降超過(guò)100個(gè)基點(diǎn)，國(guó)債期貨應(yīng)聲反彈，大漲兩日。但與此同時(shí)，從對(duì)市場(chǎng)收益率反應(yīng)較為靈敏的利率互換來(lái)看，5年期利率互換固定端利率雖然隨著資金面的轉(zhuǎn)暖有所下降，但下降幅度最大不超過(guò)5個(gè)基點(diǎn)，下行動(dòng)力明顯不足。因此我們認(rèn)為國(guó)債期貨對(duì)短期資金面轉(zhuǎn)暖解讀過(guò)度，回調(diào)在所難免。而在11月4日，月初的第二個(gè)交易日，行情即出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，國(guó)債期貨價(jià)格對(duì)應(yīng)的收益率向利率互換固定端利率靠攏，價(jià)格下跌。
國(guó)債期貨套利型行情發(fā)現(xiàn)
套利交易是指買(mǎi)入一種資產(chǎn)的同時(shí)，賣(mài)出另一種資產(chǎn)，并在未來(lái)將兩種資產(chǎn)同時(shí)平倉(cāng)的交易方式?？梢钥闯觯瑑煞N資產(chǎn)的頭寸方向是相反的，一個(gè)做多，另一個(gè)要做空，交易者通過(guò)兩者的價(jià)差的波動(dòng)獲利。
國(guó)債期貨套利機(jī)會(huì)
國(guó)債期貨套利交易分為三種：基差套利、期現(xiàn)套利以及跨期套利。目前在遠(yuǎn)月合約流動(dòng)性較差的情況下，基差套利和期現(xiàn)套利更為可行。
當(dāng)隱含回購(gòu)利率大于資金成本時(shí)，國(guó)債期貨有完全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)：按照1:1的數(shù)量來(lái)建立期現(xiàn)貨頭寸，持有現(xiàn)貨至最后通過(guò)期貨交割，則可以獲得完全無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的與隱含回購(gòu)利率（IRR）相等的收益。當(dāng)IRR大于資金成本，套利者則可以通過(guò)借貸資金來(lái)完成這項(xiàng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)交易并且賺取利差。
國(guó)債期貨套利型行情回顧
跨期套利：2013年9月10日，通過(guò)盤(pán)間三個(gè)合約IRR實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，我們發(fā)現(xiàn)，出現(xiàn)了TF1312合約IRR明顯小于TF1403合約IRR的情況。此時(shí)適合進(jìn)行買(mǎi)入近月合約，賣(mài)出遠(yuǎn)月合約的跨期套利策略，待兩者IRR之差回歸到合理水平，可平倉(cāng)獲利。
期現(xiàn)套利：2013年9月13日上午，國(guó)債期貨盤(pán)間曾一度沖高回落，最終收于微漲。然而從當(dāng)天的IRR實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)中，我們發(fā)現(xiàn)TF1312合約CTD券的IRR曾一度高達(dá)5%，此時(shí)適合進(jìn)行買(mǎi)入現(xiàn)券、賣(mài)出期貨的期現(xiàn)套利策略，待IRR回歸合理水平，可平倉(cāng)獲利。
2014年國(guó)債期貨操作建議
對(duì)于國(guó)債期貨投資，我們一直主張順勢(shì)而為，在債券熊市的背景下，更建議逢高沽空的操作思路。目前，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性都不利于套利交易的實(shí)施，但建議投資者可以通過(guò)隱含回購(gòu)利率與資金成本的比較來(lái)輔助判斷國(guó)債期貨價(jià)格的發(fā)展方向。當(dāng)隱含回購(gòu)利率明顯高于資金成本時(shí)，逢高沽空國(guó)債期貨的風(fēng)險(xiǎn)較小。
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