股市或者匯率將出現(xiàn)較大幅度下挫

　　提要

　　2014年是一個重要的充滿轉折意味的年度，最大的轉折便是美國貨幣政策可能出現(xiàn)的變化，而這個轉擇點必將帶來較大的后續(xù)效應，新興市場或許會遭遇一場不大不小的危機。

　　2013年第二、三季度，受美聯(lián)儲縮減QE預期影響，全球資金從新興市場大規(guī)模撤出回流美國和歐洲，其間新興市場金融資產價格經歷了大幅調整。第四季度新興國家股市和匯率普遍企穩(wěn)回升，巴西、俄羅斯和印尼股票指數(shù)表現(xiàn)最差，年底分別收跌16.42%、8.93%和3.15%，印尼盧比、巴西雷亞爾和印度盧比貶值幅度最高，年底兌美元價格分別下跌24.13%、14.01%和13.73%。

　　印度、印尼、泰國和馬來西亞四國市場受美聯(lián)儲QE退出的影響比較明顯，這四個國家表現(xiàn)出一些共同特征：印度、印尼和泰國經常賬戶都出現(xiàn)一段時間的逆差；境外資金對這些國家的經濟和金融市場影響較大；對外依存度都較高（進出口總和占GDP比重較高）。

　　從經濟增長情況來看，印度近期下滑尤為嚴重，2010年印度連續(xù)四個季度GDP同比增速在10%以上，而最近兩個季度增速已經下滑至3%以下。今年上半年，泰國和馬來西亞也有一定程度的下滑。相較而言，印尼經濟增長下滑幅度較為有限。

　　巴西在幾個金磚國家中，經濟增長表現(xiàn)最差，同時價格水平保持在一個相對較低的水平。

　　上述國家目前都在承受不同程度通脹的煎熬，這些國家的通脹水平自2012年年初起就在不斷上升，從當前水平來看，印度的通脹情況尤為嚴重，CPI同比漲幅已經連續(xù)數(shù)月超過10%。

　　在國際收支賬戶方面，上述國家情況各有特殊之處。對于印尼而言，從2011年第四季度到2013年第二季度的數(shù)據(jù)顯示，印尼已經連續(xù)7個季度維持經常賬戶的逆差，而且逆差幅度越來越大。最新一個季度經常賬戶的逆差達到當季GDP的5%。印尼資本賬戶凈額的波動較大，中長期而言維持較大流入態(tài)勢，2013年第二季度資本賬戶順差占GDP的4%以上。對于印度而言，因其在原油、貴金屬等大宗商品方面的對外依賴度較高，其經常賬戶長期保持逆差，2005年到2008年經常賬戶逆差占GDP比重維持在2.5%左右，2009年至今逆差占GDP平均水平升至5%左右。而印度資本賬戶則長期維持著較大幅度的順差。2010年之前印度的資本賬戶順差往往高于經常賬戶逆差，而從2010年之后，經常賬戶逆差逐漸高過資本賬戶順差。

　　對于泰國而言，2000年至2005年，經常賬戶逆差逐漸擴大，同時資本賬戶順差也在不斷加大，兩者總體處于此消彼長的態(tài)勢。而2008年的金融危機給泰國的資本賬戶和經常賬戶帶來了劇烈波動，尤其是資本賬戶余額波動非常劇烈，也為泰國經濟帶來較大影響。從2011年開始，泰國經常賬戶逆差逐漸擴大，而資本賬戶順差總體變化幅度不大。對于馬來西亞而言，情況和印度剛好相反。因為馬來西亞在一些大宗商品方面的出口量較大，馬來西亞經常賬戶從2000年開始持續(xù)維持順差，而資本賬戶長期維持逆差。近期因為馬來西亞主要出口的大宗商品價格跌幅較大，馬來西亞經常賬戶順差占GDP比重已經從2011年4個季度均在10%以上降至最新一個季度的1%左右。

　　2014年展望：難堪雨藉，不耐風揉

　　美聯(lián)儲2013年12月19日聲明，將于2014年1月起每月縮減100億美元QE規(guī)模，從1月開始，每個月購買美國國債的規(guī)模將從450億美元削減至400億美元，每個月購買MBS（抵押支持證券）的規(guī)模將從400億美元削減至350億美元。

　　美聯(lián)儲主席伯南克在隨后的新聞發(fā)布會上說，未來的政策將視經濟數(shù)據(jù)而定。如果經濟如預期持續(xù)改善，美聯(lián)儲將在2014年的八次會議上持續(xù)削減購債；但如果經濟令人失望，美聯(lián)儲可能會“跳過一兩次會議”；如果經濟增長超過預期，回撤購債的步伐會“更快一點”。美聯(lián)儲還強化了長期保持超低利率的承諾，預計在失業(yè)率降至6.5%下方后，接近于零的利率“很可能還會保持很長時間”。

　　新興市場尤其是部分東南亞國家，2013年第三季度股市和貨幣大幅下挫表面看是由對美聯(lián)儲退出QE的擔憂以及資金回流美國引起的，但更深層次來看這種下跌反映了這些國家長期以來積累的各類結構性問題。上述亞洲新興國家，內部均有其各自獨特的結構化矛盾。以印度、印尼和泰國為代表的這類新興市場國家國內結構矛盾突出，經常賬戶赤字非常大。過去幾年這些國家均是依靠發(fā)達國家的資本凈流入來維持國際資本賬戶的平衡。當前股市和外匯市場的波動正是市場對于這類結構性矛盾擔憂的反映。從長期來看，印度、印尼和泰國在過去十年，國際收支賬戶能保持相對平穩(wěn)主要是緣于對外圍資金的吸引，外圍資金不僅參與這些國家的金融市場，還直接為這些國家提供貸款，比如境外資金對馬來西亞的大量貸款。上述因素導致這些國家資本賬戶長期處于順差，進而彌補了其經常賬戶的逆差，也即大體保持了整個國際收支賬戶的平衡。但當前正處在發(fā)達經濟體尤其是美國逐漸開始減緩貨幣寬松力度的大周期中，必然會對上述國家的資本賬戶順差格局帶來本質性的影響，如果這些國家缺少了資本賬戶的順差來彌補經常賬戶逆差，其國際收支狀況將會急劇惡化。最近幾個月這些國家的外匯儲備大幅損耗便是直接后果之一。

　　當然印度、印尼、泰國和馬來西亞四國的具體情況也各有差異。印度國內當前陷入了一個滯脹的經濟周期，貨幣政策受制于通脹，而不得不放棄對經濟的刺激。這種經濟環(huán)境將會直接影響印度的出口，進一步影響印度的經常賬戶情況，同時又會影響投資者對該國資本回報的預期，因而也會對資本賬戶帶來負面影響。印尼在經常賬戶和資本賬戶方面和印度是非常類似的，同時印尼的外債比重非常大，印尼外債比重占GDP的三成以上，而外匯儲備只在一成左右，而近期從全球資金流向來看，全球資金流出印尼的速度不斷加快。馬來西亞和上述兩個國家的情況不太一樣，在過去的五年，馬來西亞的經常賬戶順差平均占GDP的12%左右，正因此馬來西亞積累了大量的外儲儲備，2012年年底其外匯儲備占GDP的46%。這些可以視為馬來西亞在抵御可能到來風險的一些籌碼。但也正是因為過往的這些優(yōu)勢發(fā)生了較大變化，馬來西亞也同樣面臨一些風險：經常賬戶的順差下降非常快，已從2011年占GDP的10%以上降至最新一個季度的1%；境外資金最近三年大量涌進馬來西亞，境外資金持有的馬來西亞資產占GDP比重非常高，境外貸款占GDP比重高達54%，境外資金持有馬來西亞國內股票和債券的比重也非常高，而且這些很大一部分是最近三年涌進馬來西亞，若資金出現(xiàn)大舉流出，馬來西亞的經濟和金融市場也必將遭受重創(chuàng)。

　　除了經濟方面存在的一些結構性問題之外，對于新興市場而言，2014年或將面臨較大的政治不確定性。巴西、印度、土耳其和印尼都將面臨國內政治大選。巴西在當前經濟增速大幅下滑，且民眾對當前政局信心大幅下滑的背景下，2014年將會承受較大不確定性。

　　總體而言，在即將迎來發(fā)達國家貨幣政策轉變的重要背景下，亞洲部分新興市場國家正在不斷暴露其自身存在的一些根深蒂固的結構性矛盾，2008年后的一段時間境外資本大量流入上述國家時，這些結構性矛盾事實上是被加重了，但也正因為這類國際資本的大量涌入，這些問題被金融市場的表面繁榮掩蓋了。而在發(fā)達國家貨幣退潮的背景下，這些國家已被放大的結構性矛盾將會迅速映入全球投資者眼簾。當前來看，這些國家的風險暫時還可控，但如果境外資本加速流出，國內政局不穩(wěn)或新政府對政策的主張抑制了經濟增長，同時這些國家的重要貿易伙伴比如中國經濟進一步下滑，這些國家很有可能會爆發(fā)一次類似于1998年的金融危機。雖然當前這些新興市場國家的資本賬戶和匯率制度與當年有了很大區(qū)別，但這并不是能避免金融危機的理由，或許會改變金融危機的節(jié)奏，比如不像1998年那樣來去兇猛，而是緩慢且深入。

　　從目前情形來看，最值得擔心的國家是印尼。我們認為美國在退出QE時，必然會對上述幾個國家產生明顯的沖擊，無論是這些國家的股市或者匯率將出現(xiàn)較大幅度下挫，其帶來的較為確定的交易性機會是投資者需要特別關注的。

　　注1：括號內表示的數(shù)值意味負值，即(1.2267)即為-1.2267；

　　注2：匯率是一美元對應的該國貨幣，若該國匯率變動為正，則意味著該國貨幣貶值。