我國(guó)期貨保證金主要根據(jù)合約持倉(cāng)量變化、上市運(yùn)行不同階段、漲跌停板幅度等因素的變化來(lái)設(shè)置，而美國(guó)主要以期貨價(jià)格的波動(dòng)率進(jìn)行設(shè)置和調(diào)整

　　提要

　　我國(guó)目前的期貨保證金制度更加側(cè)重于風(fēng)險(xiǎn)防范，而美國(guó)在防范風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也注重于投資者交易成本的降低。我國(guó)期貨保證金主要根據(jù)合約持倉(cāng)量變化及上市運(yùn)行不同階段、漲跌停板幅度等因素的變化來(lái)設(shè)置，而美國(guó)主要以期貨價(jià)格的波動(dòng)率進(jìn)行設(shè)置和調(diào)整。

　　鑒于我國(guó)期貨市場(chǎng)現(xiàn)階段與境外市場(chǎng)還有很大的差異，目前暫不具備照搬美國(guó)CME的保證金制度的條件，但隨著期貨市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程提速，期貨保證金制度國(guó)際趨同的要求日顯迫切，為此我們一方面要扎實(shí)推進(jìn)期貨保證金制度的改革創(chuàng)新，如探索逐步按持倉(cāng)凈頭寸收取保證金，按會(huì)員等級(jí)實(shí)施差異化保證金管理，探索SPAN系統(tǒng)的本土化；另一方面，也要參照國(guó)際慣例，根據(jù)我國(guó)市場(chǎng)實(shí)際，推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理制度的改革創(chuàng)新。

　　保證金動(dòng)態(tài)調(diào)整是期貨市場(chǎng)一種重要的風(fēng)險(xiǎn)管理手段，其作用是在市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的沖擊下，為市場(chǎng)提供一層額外的財(cái)務(wù)屏障。我國(guó)是按照合約價(jià)值的一定比例收取保證金的，保證金調(diào)整的依據(jù)是合約價(jià)值的變化。在保證金的管理理念上，國(guó)內(nèi)外期貨市場(chǎng)之間存在較大的區(qū)別。

　　美國(guó)CME采取了動(dòng)態(tài)的保證金管理理念，使保證金水平的設(shè)置可以覆蓋99%的潛在價(jià)格波動(dòng)，波動(dòng)越小，保證金越低，波動(dòng)越大，保證金越高。在設(shè)置保證金水平時(shí)，主要關(guān)注以下因素：價(jià)格的歷史波動(dòng)特性、價(jià)格的盤(pán)中波動(dòng)特性和期權(quán)價(jià)格所映射的隱含波動(dòng)性。除了這些因素以外，還要考慮流動(dòng)性、季節(jié)性、集中度、市場(chǎng)前景等一系列相關(guān)因素。同時(shí)，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生改變時(shí)，如供需發(fā)生變化、財(cái)政政策變化、地緣政治事件或自然災(zāi)害發(fā)生時(shí)，CME也會(huì)采取提高保證金的措施來(lái)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)增量，直到價(jià)格波動(dòng)穩(wěn)定后才會(huì)降低保證金水平。

　　美國(guó)的保證金管理理念是“效率與風(fēng)險(xiǎn)”并舉，即保證金的設(shè)置既要有利于提升市場(chǎng)的效率，又要能夠防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，其保證金設(shè)置與調(diào)整的主要依據(jù)是期貨價(jià)格波動(dòng)率的大小。

　　我國(guó)期貨市場(chǎng)的保證金管理理念側(cè)重于風(fēng)險(xiǎn)控制，其總的特征是保證金水平相對(duì)固定，保證金的設(shè)置與調(diào)整考慮的主要因素包括：合約上市運(yùn)行的不同階段（以下簡(jiǎn)稱“合約的生命周期”）、合約持倉(cāng)規(guī)模的大小和合約的漲跌停板幅度，只有在國(guó)慶節(jié)、中秋節(jié)等節(jié)假日和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大的情況下才會(huì)結(jié)合合約價(jià)格的波動(dòng)率適當(dāng)調(diào)整保證金水平。從現(xiàn)實(shí)情況看，按這種理念設(shè)置的保證金水平一般都比較高，這有利于防范市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，管理上也相對(duì)方便，但不利于提升市場(chǎng)的效率。這種理念的形成基于兩方面的情況，一方面是我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展初期不規(guī)范，市場(chǎng)秩序混亂，風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)；另一方面，在期貨市場(chǎng)治理整頓時(shí)期，作為對(duì)付過(guò)度投機(jī)和市場(chǎng)危機(jī)的手段，保證金的調(diào)整常常造成單邊行情，這種結(jié)果在投資者的心理上不斷強(qiáng)化，造成我國(guó)期貨投資者和監(jiān)管者對(duì)保證金的調(diào)整非常敏感。但隨著期貨市場(chǎng)的迅速發(fā)展，特別是對(duì)外開(kāi)放步伐的加快，這樣的保證金管理理念已逐漸顯露出弊端。

　　保證金收取的不同

　　在保證金收取方式方面，中美結(jié)算機(jī)構(gòu)也存在一定的差異。

　　保證金種類的差異

　　全球期貨市場(chǎng)如CME、香港交易所等關(guān)于保證金的規(guī)定一般可以分為兩類：初始保證金和維持保證金。初始保證金是指投資者在買賣期貨之前，必須存入其保證金賬戶的一筆款項(xiàng)。維持保證金是對(duì)投資者持有合約頭寸保證金的最低要求。

　　我國(guó)期貨市場(chǎng)的保證金分為交易保證金和結(jié)算準(zhǔn)備金。交易所規(guī)定收取的基本期貨交易保證金為合約價(jià)值的一定比例，隨合約價(jià)值的浮動(dòng)而變化,一般情況下基礎(chǔ)保證金設(shè)定為合約價(jià)值的7%左右。

　　保證金收取方式的區(qū)別

　　美國(guó)期貨市場(chǎng)的保證金通常按每個(gè)合約收取固定數(shù)額的方式，并且可以維持收取金額在一段時(shí)間內(nèi)不變，對(duì)投機(jī)者設(shè)置的初始保證金數(shù)額一般要高于對(duì)其設(shè)置的維持保證金數(shù)額。

　　交易過(guò)程中，交易所可以隨時(shí)根據(jù)市場(chǎng)情況對(duì)初始保證金和維持保證金進(jìn)行微調(diào)。如果結(jié)算會(huì)員的保證金水平低于規(guī)定的維持保證金的水平，則結(jié)算會(huì)員必須將其保證金補(bǔ)足至初始保證金水平。

　　我國(guó)期貨市場(chǎng)的梯度保證金是指按照合約的生命周期和合約持倉(cāng)規(guī)模大小進(jìn)行調(diào)整，合約總持倉(cāng)量越大，越臨近交割月份，需交納的保證金就越高。這種梯度保證金的收取方式對(duì)于跨期套利者相當(dāng)不利，由于跨期套利者一般持倉(cāng)量都比較大，按照總持倉(cāng)收取保證金就加重了套利者的資金負(fù)擔(dān),我國(guó)期貨市場(chǎng)按買賣雙方雙向計(jì)收保證金會(huì)進(jìn)一步加重套利投資的成本。

　　保證金可接納對(duì)象的區(qū)別

　　在美國(guó)，期貨結(jié)算機(jī)構(gòu)收取的期貨交易保證金中，現(xiàn)金只占很小的比重，其他質(zhì)押品可以是外幣、銀行擔(dān)保、標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單、政府債券、存折和股票等。一般地說(shuō)，初始保證金多以資產(chǎn)質(zhì)押繳納，而保證金的變動(dòng)只接受現(xiàn)金，股票只能用于以股票為標(biāo)的物的衍生產(chǎn)品的保證金。

　　而在國(guó)內(nèi)，期貨結(jié)算機(jī)構(gòu)收取的保證金中，現(xiàn)金所占比重很高，質(zhì)押品只有標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單等少數(shù)有價(jià)證券，質(zhì)押保證金所占比重不高，可見(jiàn)，目前我國(guó)期貨市場(chǎng)保證金可接納的對(duì)象比較單一。同時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單質(zhì)押業(yè)務(wù)也存在一定的局限性，倉(cāng)單質(zhì)押釋放的交易頭寸只能用于某交易所的期貨交易，而不能在整個(gè)期貨市場(chǎng)內(nèi)流通。

　　保證金計(jì)算方式的差異

　　在計(jì)算保證金水平時(shí)，美國(guó)CME是直接以期貨合約價(jià)格的實(shí)際變化（即價(jià)格波動(dòng)）為基準(zhǔn)建立的，所以CME的保證金水平是以貨幣單位計(jì)價(jià)的絕對(duì)水平。實(shí)際操作中，CME直接以每日價(jià)格變動(dòng)為基礎(chǔ)套用波動(dòng)率模型找出價(jià)格的波動(dòng)特性，履約保證金系統(tǒng)通過(guò)如下步驟來(lái)完成保證金預(yù)測(cè)報(bào)告：首先選定一個(gè)時(shí)間區(qū)間，如1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月等，然后在該區(qū)間內(nèi)選擇合約價(jià)格日波動(dòng)最大幅度，綜合考慮其他因素后確定維持保證金收取標(biāo)準(zhǔn)，最后在此基礎(chǔ)上乘以一定的比率得到初始保證金收取標(biāo)準(zhǔn)。

　　我國(guó)期貨市場(chǎng)在設(shè)計(jì)合約保證金水平時(shí)，雖然也考慮該品種合約價(jià)格的波動(dòng)特性，但主要還是以合約價(jià)格漲跌停板幅度為基準(zhǔn)建立的，漲跌停板幅度雖然涵蓋了合約設(shè)計(jì)上市時(shí)或之前的市場(chǎng)信息，但不能直觀反映之后的合約價(jià)格變動(dòng)情況。比如，假設(shè)我國(guó)期貨合約的漲跌停板幅度為6%（或5%），那么交易所保證金水平一般就設(shè)為合約價(jià)值的8%（或7%）。只有在交易所面臨較大風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，我國(guó)期貨市場(chǎng)才會(huì)考慮結(jié)合價(jià)格波動(dòng)率來(lái)調(diào)整保證金水平。漲跌幅度是我國(guó)設(shè)置保證金水平的標(biāo)尺而非價(jià)格波動(dòng)，因此，目前我國(guó)保證金水平與期貨價(jià)格的聯(lián)系并不十分緊密，導(dǎo)致保證金占一些品種合約價(jià)值程度偏高，而且保證金調(diào)整的頻率也比較低。

　　由于我國(guó)以合約的漲跌停板幅度為基準(zhǔn)的保證金計(jì)算方法對(duì)價(jià)格的變動(dòng)不十分敏感，所以難以像CME那樣對(duì)保證金進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理。從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來(lái)看，難以實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)精準(zhǔn)的量化并進(jìn)行動(dòng)態(tài)化管理，從而對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制的準(zhǔn)確度和有效性大大降低。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，過(guò)多的資金被交易所的保證金占用，無(wú)形中增加了投資者的交易成本，降低投資者對(duì)資金的使用效率，從而間接影響了期貨市場(chǎng)的交易規(guī)模和流動(dòng)性。國(guó)內(nèi)近年來(lái)就保證金問(wèn)題也有一些研究，但目前尚未形成完整體系，計(jì)算期貨保證金的具體模型有待開(kāi)發(fā)。

　　此外，CME在波動(dòng)率模型計(jì)算保證金的基礎(chǔ)上還能依據(jù)其“標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)投資組合分析系統(tǒng)”（以下簡(jiǎn)稱“SPAN系統(tǒng)”）計(jì)算出相應(yīng)的投資組合保證金。

　　該系統(tǒng)特別引入了“交易所群”的概念，由于事先各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或合約的風(fēng)險(xiǎn)水平已經(jīng)通過(guò)波動(dòng)率模型的計(jì)算得到了較為精確的量化，因此SPAN系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了讓投資者在跨交易所交易（或稱“跨市場(chǎng)交易”）時(shí)，僅需繳各部位抵扣后的保證金，大幅提高了投資者的資金使用效率。在這方面，由于我國(guó)期貨市場(chǎng)的合約的風(fēng)險(xiǎn)水平并不能像國(guó)外那樣隨時(shí)根據(jù)波動(dòng)率變化而精確量化，因此在相同情況下，我國(guó)期貨合約的保證金水平和自身實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)水平“誤差”可能較大，難以進(jìn)行跨品種、跨市場(chǎng)合約保證金的折抵計(jì)算。

　　保證金水平設(shè)定的差異

　　在不同時(shí)期，期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大小不同，作為控制風(fēng)險(xiǎn)手段，保證金也應(yīng)該經(jīng)常隨市場(chǎng)因素的變化而調(diào)整。目前多數(shù)歐美的交易所都是先其結(jié)算機(jī)構(gòu)根據(jù)量化分析得出初步的保證金水平后，再由保證金委員會(huì)為主導(dǎo)來(lái)制定和調(diào)整保證金水平。

　　CME保證金的最終設(shè)定必須通過(guò)保證金委員會(huì)。保證金委員會(huì)的成員是交易所的會(huì)員,他們代表各種交易領(lǐng)域的利益。保證金委員會(huì)按照常規(guī)的日程舉行會(huì)議，當(dāng)情況需要時(shí)也舉行特別會(huì)議。據(jù)調(diào)查，對(duì)CME而言，保證金委員會(huì)在為每種交易商品制定保證金時(shí)主要考慮四個(gè)因素：價(jià)格波動(dòng)、流動(dòng)性、當(dāng)前和預(yù)期的現(xiàn)貨市場(chǎng)條件、其他交易所的保證金水平。每次會(huì)議前，相關(guān)部門(mén)會(huì)提交價(jià)格波動(dòng)報(bào)告，說(shuō)明每種商品三個(gè)月收盤(pán)價(jià)、每日最高最低價(jià)波動(dòng)范圍。價(jià)格波動(dòng)是最重要的因素，委員會(huì)也考慮市場(chǎng)流動(dòng)性。對(duì)于具有較低流動(dòng)性的商品，會(huì)有一種保持較高保證金的傾向。委員會(huì)中的交易者也會(huì)報(bào)告他們對(duì)每種商品當(dāng)前和預(yù)期現(xiàn)貨市場(chǎng)狀況的觀點(diǎn)?？偟恼f(shuō)來(lái)，價(jià)格波動(dòng)是主要的考慮因素，同時(shí)也要考慮市場(chǎng)的流動(dòng)性以及現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展。

　　保證金委員會(huì)需要綜合考慮各種因素的關(guān)系，以保持較低的交易成本，同時(shí)避免交易所承受不必要的風(fēng)險(xiǎn)。交易所面臨經(jīng)紀(jì)公司違約的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)紀(jì)公司面臨客戶違約的風(fēng)險(xiǎn)，合適的保證金必須平衡由于引致更多的交易而得到的利益和由于違約而面臨的財(cái)務(wù)損失風(fēng)險(xiǎn)。因而，保證金委員通過(guò)尋求最大化期貨交易所會(huì)員的集合效用函數(shù)選擇合適的保證金，將平衡由于引致更多的交易而得到的利益和由于違約而面臨的財(cái)務(wù)損失風(fēng)險(xiǎn)。

　　在兩種情況下，CME會(huì)調(diào)整合約保證金設(shè)置：一是當(dāng)CME發(fā)現(xiàn)某品種合約的保證金設(shè)置不符合市場(chǎng)規(guī)律，在這種情況下，CME先要將修改合約保證金的事項(xiàng)向其監(jiān)管機(jī)構(gòu)商品期貨交易委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“CFTC”）進(jìn)行書(shū)面報(bào)告和備案，一般在兩周內(nèi)得到CFTC的默許后，CME才能對(duì)合約保證金的設(shè)置進(jìn)行修改。二是當(dāng)某品種合約在交易過(guò)程中波動(dòng)率出現(xiàn)巨幅增長(zhǎng)，在這種情況下，CME有權(quán)單方面上調(diào)保證金設(shè)置，CME調(diào)整保證金的行為不需要提前上報(bào)CFTC。

　　國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的基礎(chǔ)保證金在某品種合約開(kāi)始交易以前就已經(jīng)成為該品種合約設(shè)置的一部分，交易所只能在基礎(chǔ)保證金既定的情況下進(jìn)行小幅調(diào)整。

　　相關(guān)法律及風(fēng)險(xiǎn)控制制度的差異對(duì)保證金制度的影響

　　中美期貨市場(chǎng)相關(guān)的法律以及風(fēng)險(xiǎn)控制制度的差異是造成彼此保證金制度迥異的重要因素。

　　從期貨市場(chǎng)相關(guān)法律體系看，美國(guó)期貨市場(chǎng)法律體系比較完善，保護(hù)程度比較高，而我國(guó)目前尚未制定頒布《期貨法》，期貨法律體系尚不完善，在保護(hù)程度上也比美國(guó)低。例如，美國(guó)法律規(guī)定期貨清算機(jī)構(gòu)對(duì)質(zhì)押物的主張優(yōu)于其他方面的主張，而我國(guó)目前承擔(dān)清算工作的期貨交易所并不享有對(duì)質(zhì)押物主張的優(yōu)先權(quán)。正因?yàn)榇?，我?guó)保證金的形式比較單一，絕大多數(shù)保證金是現(xiàn)金，只有少部分是倉(cāng)單，但在美國(guó)，期貨保證金多數(shù)是債券、股票、信用證、黃金等質(zhì)押物，現(xiàn)金所占比重很少。

　　從期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制制度看，價(jià)格波動(dòng)限制及持倉(cāng)管理對(duì)保證金制度影響很大。

　　在價(jià)格限制方面，CME曾經(jīng)在一些老式的期貨合約中設(shè)置了強(qiáng)制性的價(jià)格波動(dòng)限制，而新推出的合約中都不再設(shè)有類似強(qiáng)制性的價(jià)格限制。取而代之的是一整套詢價(jià)與熔斷相結(jié)合的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，比如當(dāng)期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)達(dá)到一定幅度時(shí)，交易系統(tǒng)會(huì)先暫停幾分鐘交易，讓市場(chǎng)參與者消化相關(guān)信息，冷靜后再重新開(kāi)始交易。我國(guó)實(shí)行漲跌停板制度，當(dāng)期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)達(dá)到漲跌停板幅度時(shí)，強(qiáng)制規(guī)定當(dāng)天的價(jià)格漲跌幅度不得超出相應(yīng)的比例，即價(jià)格波動(dòng)設(shè)有“天花板”。鑒于上述差異，美國(guó)期貨市場(chǎng)主要圍繞價(jià)格波動(dòng)率進(jìn)行安排，保證金水平因波動(dòng)率變化而變化，既充分覆蓋相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，又考慮投資者的資金成本。我國(guó)則還要圍繞漲跌停板來(lái)設(shè)置保證金，保證金水平須與漲跌停板的幅度相對(duì)應(yīng)，即所謂“板金配”，但因漲跌停板的幅度一般不進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，這樣，當(dāng)價(jià)格波動(dòng)率變化時(shí)，保證金水平并不隨之調(diào)整，這是我國(guó)期貨保證金水平比較高的原因之一。

　　期貨合約持倉(cāng)管理對(duì)保證金制度也有一定影響。在我國(guó)期貨市場(chǎng)上，期貨合約不同的持倉(cāng)總規(guī)模對(duì)應(yīng)不同的保證金水平，某個(gè)期貨合約持倉(cāng)規(guī)模越大，保證金水平越高，而美國(guó)期貨保證金水平與期貨合約的總規(guī)模大小沒(méi)有關(guān)系。

　　中美期貨市場(chǎng)在法律環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)控制制度等方面存在很大的差異，中美期貨保證金制度也有很大的區(qū)別。