伴隨中國(guó)地方債務(wù)官方數(shù)據(jù)塵埃落定，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)地方債擔(dān)憂有所緩解。而近期又傳出“107號(hào)文”，對(duì)影子銀行的規(guī)范和整頓在非公開的情況下拉開序幕。與此同時(shí)，國(guó)債期貨業(yè)出現(xiàn)止跌反彈，1月7日和1月8日，TF1403合約收出兩根大陽(yáng)線。

　　我們認(rèn)為，這兩個(gè)事件短期有利于國(guó)債期貨反彈，但是中長(zhǎng)期來看，債務(wù)擴(kuò)張過快，今年沉重的還債壓力，剛性兌付使得資金利率在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)難以下降；而金融脫媒和資產(chǎn)錯(cuò)配導(dǎo)致在資金總量充裕的背景下，資金價(jià)格中樞保持高位。因此，我們認(rèn)為規(guī)范影子銀行將通過社會(huì)融資供給方的緊縮來給國(guó)債期貨帶來新一輪潛在的壓力。

　　本周，央行公開市場(chǎng)操作再度暫停，鑒于本周并無資金到期，銀行間資金表現(xiàn)平穩(wěn)。1月7日和8日銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）隔夜、1周、2周和1月期品種連續(xù)跌勢(shì)，昨日分別回落至2.83%、4.12%、4.920%和5.65%。因此，在資金利率小幅回落的背景下，國(guó)債期貨出現(xiàn)反彈。

　　不過，資金面前景依舊堪憂。首先，我們觀察到，Shibor長(zhǎng)端在走高，3個(gè)月期、6個(gè)月期、9個(gè)月期和12個(gè)月期分別升至5.5821%、4.9585%、4.9742%和4.9904%。這意味著銀行間交易各方對(duì)未來長(zhǎng)期資金緊張的預(yù)期還在持續(xù)，因此資金成本并沒有跟隨短端利率回落而回落。

　　其次，隨著春節(jié)臨近，流動(dòng)性緊張的行情將在市場(chǎng)交易情緒和交易價(jià)格上呈現(xiàn)出來。1月15日的存款準(zhǔn)備金補(bǔ)繳時(shí)點(diǎn)后，鑒于春節(jié)前取現(xiàn)需求的增加，再考慮到1月份財(cái)稅繳款以及首次公開發(fā)行（IPO）的重啟，屆時(shí)資金利率料重拾升勢(shì)。

　　再次，資金需求有增無減，IPO重啟之際，2014年國(guó)債發(fā)行也將展開。目前已有15家企業(yè)公布招股說明書，本周三至周五將有8家企業(yè)IPO申購(gòu)，按平均每家企業(yè)IPO凍結(jié)資金達(dá)到230億元、凍結(jié)3個(gè)工作日計(jì)算，1月10日凍結(jié)資金將達(dá)到1840億元，這也意味著本周資金面將逐漸趨緊。國(guó)債發(fā)行方面，財(cái)政部1月8日發(fā)布公告稱，財(cái)政部決定于1月15日招標(biāo)發(fā)行2014年記賬式附息（三期）國(guó)債，本期債券競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)面值總額100億元。

　　從審計(jì)署發(fā)布的地方債規(guī)模以及償還時(shí)間來看，2014年，還貸高峰將導(dǎo)致債務(wù)剛性兌付，2013年對(duì)利率不敏感的地方融資平臺(tái)將繼續(xù)擠壓實(shí)體企業(yè)對(duì)資金的需求。地方債久期僅5年，近三年每年到期約20%，短期內(nèi)非金融部門融資需求不會(huì)大幅下降。

　　實(shí)際上，資金需求旺盛并非一件壞事，但是問題在于流動(dòng)性資源錯(cuò)配嚴(yán)重，這就導(dǎo)致今日市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。金融資源、廉價(jià)要素資源被錯(cuò)配至無效或低效的部門，造成了嚴(yán)重的資源浪費(fèi)，而真正需要這些資源的廣大制造業(yè)中小企業(yè)卻只能承受高利率與高要素價(jià)格。如果不及時(shí)解決經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)構(gòu)性問題，扭轉(zhuǎn)資源錯(cuò)配，那么“錢荒”現(xiàn)象未來會(huì)頻繁出現(xiàn)。

　　近期，市場(chǎng)流傳著國(guó)務(wù)院下發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行業(yè)務(wù)若干問題的通知》（107 號(hào)文），從媒體公布的文件內(nèi)容來看，我們認(rèn)為對(duì)流動(dòng)性和國(guó)債期貨有以下幾個(gè)影響：首先，107 號(hào)文是監(jiān)管影子銀行活動(dòng)的規(guī)范性文件。該文件劃分了三大類影子銀行，主要內(nèi)容包括嚴(yán)禁過橋、通道、代持等繞8號(hào)文監(jiān)管的業(yè)務(wù)模式，嚴(yán)禁非信貸科目放款，嚴(yán)禁賬外杠桿。此舉目的在于限制銀行的表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張，抑制影子銀行的不良發(fā)展，防止銀行業(yè)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)銀行的表外業(yè)務(wù)和信托的類貸款業(yè)務(wù)的控制，都意味著不可避免會(huì)對(duì)影子銀行的信用擴(kuò)張能力構(gòu)成制約，社會(huì)融資供給方的緊縮，這和前面提到的資金需求旺盛形成鮮明的對(duì)比，資金價(jià)格可能在未來進(jìn)一步攀升。

　　其次，規(guī)范影子銀行可能導(dǎo)致銀行對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的重新配置，而由于貸款擴(kuò)張仍然受到額度限制，因此這類重新配置可能更多體現(xiàn)為對(duì)債券配置需求的增加，在一定程度上會(huì)使得國(guó)債現(xiàn)券價(jià)格和期價(jià)受益。 （作者系寶城期貨分析師）