張勤峰

　　在通脹數(shù)據(jù)回落、短期資金充裕、新債市場回暖的背景下，周四國債期貨市場卻走出高開低走行情，折射出投資者對債市反彈前景的不樂觀。流動性趨勢的不確定性，可能是壓抑市場繼續(xù)做多的癥結(jié)所在。周四，盡管短期資金面在央行暫停公開市場操作的情況下仍保持寬松，但是資金供給短松長緊的結(jié)構(gòu)性矛盾突出，回購期限利差走闊顯示市場對未來中長期“錢景”并不樂觀。

　　國債期貨逆勢回落

　　周四，國債期貨高開低走，三合約全線收跌，猶如一盆冷水澆在了多頭稍稍回溫的心坎上。

　　從主力合約TF1403走勢上看，在1月3日下探上市新低后，國債期貨行情出現(xiàn)一定的轉(zhuǎn)暖跡象，尤其是此前兩個交易日，TF1403穩(wěn)步上揚，多頭開始試探性加倉，空頭則萌生退意，形勢看似步步向好。

　　從當(dāng)前市場環(huán)境看，如果周四期債進(jìn)一步走高并不會讓人感到奇怪。首先，陸續(xù)披露的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，驗證了階段性的經(jīng)濟(jì)放緩與通脹回落的預(yù)期。本月初，匯豐及官方公布的去年12月PMI數(shù)據(jù)雙雙回落，令經(jīng)濟(jì)增速重新回落擔(dān)憂上升；本周四，統(tǒng)計局公布的去年12月CPI，在預(yù)測值已下修的情況下，依舊低于此前多家機(jī)構(gòu)的預(yù)期。其次，短期資金面持續(xù)寬松。年初以來，短期資金利率出現(xiàn)連續(xù)下行，資金面狀況一定程度上好于預(yù)期。本周四，雖然央行公開市場操作繼續(xù)暫停，同時還有500億元前期國庫現(xiàn)金定存到期，但短期資金面不改寬松態(tài)勢。銀行間質(zhì)押式回購市場上，隔夜及7天資金供給充足，回購加權(quán)利率繼續(xù)整體走低，指標(biāo)7天回購利率加權(quán)值跌破了4.10%的央行逆回購“指導(dǎo)價”。最后，現(xiàn)券市場買氣有所恢復(fù)。表現(xiàn)最明顯的是，月初以來新發(fā)行的數(shù)支利率債，中標(biāo)利率均低于預(yù)期或二級市場，相比去年四季度一級利率持續(xù)高于二級，并帶動二級上漲的“惡性循環(huán)”大為改善。而本周四正好就有三只關(guān)鍵期限政策債招標(biāo)，中標(biāo)利率全部低于預(yù)期。

　　應(yīng)該說，在當(dāng)前環(huán)境下，國債期貨市場走出高開低走行情才讓人奇怪。

　　流動性預(yù)期是禍?zhǔn)?/strong>

　　那么，原因何在？流動性趨勢的不確定性，可能是壓抑市場繼續(xù)做多的癥結(jié)所在。有債券交易員表示，盡管近幾日現(xiàn)券市場走出一波回暖行情，但投資者對行情回暖的可持續(xù)性始終謹(jǐn)慎，關(guān)鍵就在于市場對當(dāng)前流動性寬松狀態(tài)的持續(xù)性存在疑問。該交易員指出，流動性是目前影響債券期、現(xiàn)市場行情的首要因素。如果流動性會再度收緊，此時買入現(xiàn)券、做多期債可能得不償失。

　　不可否認(rèn)，年初以來，貨幣市場流動性比預(yù)期寬松，持續(xù)時間也已接近兩周。在此背景下，有部分投資者開始修正原先過于悲觀的預(yù)期。但是，接下來一段時間，流動性依然有收縮的風(fēng)險，市場對此實際上也存在普遍共識。

　　對于春節(jié)前資金面而言，現(xiàn)金漏損與企業(yè)繳稅的負(fù)面沖擊難以回避，美聯(lián)儲穩(wěn)步削減QE則進(jìn)一步加大了外匯資金流入逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險。東莞銀行報告指出，在度過1月15日的存款準(zhǔn)備金清算時點后（屆時應(yīng)該是凈退還），居民在春節(jié)前大量取現(xiàn)，將導(dǎo)致現(xiàn)金流出銀行系統(tǒng)，進(jìn)而降低銀行超儲資金；同時，1月財稅繳款時點與春節(jié)因素疊加，可能會使流動性受到一定的沖擊；此外，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美聯(lián)儲暗示穩(wěn)步削減購債規(guī)模，或?qū)е峦鈪R占款和“熱錢”流入規(guī)模出現(xiàn)波動。預(yù)計隨著時間推移，流動性緊張的情況將逐漸呈現(xiàn)出來。申銀萬國認(rèn)為，目前應(yīng)該是銀行間一年時間中短期資金最充裕的時點，因為年末財政存款劃撥后，銀行超儲時點值很高，而春節(jié)前的現(xiàn)金走款和財稅清繳都還未發(fā)生。但該機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)，資金利率再往下空間已很小，預(yù)計最晚到下周隔夜利率就將重新上漲。

　　事實上，從資金市場上看，盡管目前資金面較為寬松，但是資金供給短松長緊的結(jié)構(gòu)性矛盾突出，回購期限利差走闊顯示市場對未來中長期“錢景”并不樂觀。本周四，銀行間回購利率短降長升，反差鮮明。交易員稱，當(dāng)日隔夜、7天資金供給充裕，14天等中期品種已略顯緊俏，1個月跨節(jié)資金則在缺少大機(jī)構(gòu)融出的情況下，價格大幅反彈。與此同時，長短期限品種之間的利差進(jìn)一步走闊，遠(yuǎn)在歷史中性水平之上，表明市場預(yù)期未來資金面仍會緊張，融出長期限資金需要較大的溢價保護(hù)。

　　一位交易員表示，春節(jié)后流動性回暖相對確定，節(jié)前待資金面形勢相對明朗后，再安排投資決策也為時不晚。