提要

　　近期，期債基本面拐點(diǎn)難以出現(xiàn)，資金面仍是期債價(jià)格的主要影響因素。目前流動(dòng)性轉(zhuǎn)暖的局面缺乏可持續(xù)性，預(yù)計(jì)下周起資金面將漸趨緊張，期債將再度探底。

　　本周期債出現(xiàn)小幅反彈，但整體仍未擺脫區(qū)間振蕩格局，大區(qū)間在91元至93元，小區(qū)間在91元至92元。周初，期價(jià)逼近區(qū)間下沿，受箱體支撐展開反彈。昨日在CPI利好刺激下，期債沖擊箱體上沿但無功而返，顯示箱體上沿壓力較大。

　　基本面拐點(diǎn)近期難以出現(xiàn)

　　根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局昨日發(fā)布的數(shù)據(jù)，12月份CPI同比上漲2.5%，較上月大幅回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。主要原因在于氣候偏暖導(dǎo)致蔬菜價(jià)格下跌，CPI環(huán)比漲幅僅為0.3%。這不僅大幅低于上年同期的0.8%，也低于歷年平均值0.46%。此外，去年同期的較高基數(shù)也是導(dǎo)致本月同比下滑的重要原因。

　　但本月CPI下滑并不意味著通脹拐點(diǎn)已經(jīng)來臨。2014年上半年國內(nèi)通脹壓力較大，1―5月份CPI將以上行為主，高點(diǎn)將出現(xiàn)在5月份，下半年CPI將明顯回落。主要原因在于，食品價(jià)格上半年上漲壓力較大。食品價(jià)格上漲是歷次通脹的主要影響因素。本輪豬價(jià)波動(dòng)周期時(shí)間跨度已超過三年，其中的下跌時(shí)間持續(xù)了21個(gè)月，遠(yuǎn)超平均值。2013年下半年，能繁母豬存欄量同比和環(huán)比出現(xiàn)了持續(xù)下滑，生豬價(jià)格的下跌周期已近尾聲，或已開啟新一輪的上漲周期。

　　受金融去杠桿、產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能政策影響，2014年中國經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大。我們預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增長呈前高后低走勢，GDP增速在二、三季度交替之際形成年內(nèi)拐點(diǎn)，四季度微幅回升。因此通脹與經(jīng)濟(jì)增長等基本面拐點(diǎn)決定了國債期貨的趨勢拐點(diǎn)有望出現(xiàn)在5―6月，期債近期難以出現(xiàn)基本面拐點(diǎn)。

　　流動(dòng)性有望再起波瀾

　　在基本面拐點(diǎn)近期難以出現(xiàn)的情況下，資金面成為影響期債走勢的主要因素。元旦之后，流動(dòng)性明顯改善，資金利率全線下行，銀行間市場7天期加權(quán)平均回購利率已由年前的8.94%下降至4.08%。債市雖表現(xiàn)出轉(zhuǎn)暖跡象，但機(jī)構(gòu)心態(tài)謹(jǐn)慎，操作保守，僅以短久期、高等級(jí)券種試水。

　　我們認(rèn)為，目前資金面偏寬松的格局難以持續(xù)，流動(dòng)性緊張局面將很快再度來臨。第一，過去兩周財(cái)政資金大量集中投放,目前剩余超儲(chǔ)量仍維持高位。但是，春節(jié)之前超量資金將被快速消耗至低位。第二，年初財(cái)政稅收上繳將很快迎來高峰，對(duì)流動(dòng)性造成壓力。第三，股市IPO已于1月8日開閘。截至目前，已發(fā)布招股說明書并啟動(dòng)IPO的公司已達(dá)50家。這將對(duì)交易所回購市場，甚至銀行間市場資金面造成較大擾動(dòng)。第四，利率債新年發(fā)行計(jì)劃已拉開大幕，一級(jí)市場面臨的壓力將逐漸加大。第五，春節(jié)假日臨近，資金漏損將加大，大量取現(xiàn)將加劇資金面的緊張程度。目前，銀行間市場隔夜與7天期回購利率的利差高達(dá)127基點(diǎn)，顯著超出歷史平均水平，顯示市場對(duì)未來資金面預(yù)期較為謹(jǐn)慎。

　　近日銀監(jiān)會(huì)在監(jiān)管工作會(huì)議上提出，“加強(qiáng)同業(yè)、理財(cái)和投資業(yè)務(wù)管理,合理控制資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配程度。”毫無疑問，央行將繼續(xù)采取中性偏緊的貨幣政策取向，通過提高資金價(jià)格倒逼金融機(jī)構(gòu)去杠桿，解決期限錯(cuò)配問題。利率市場化疊加金融機(jī)構(gòu)去杠桿將成為今年資本市場的重要基本面。這樣的政策疊加必然導(dǎo)致資金利率中樞繼續(xù)高企，資金面緊張局面難以出現(xiàn)根本性緩解。

　　綜上所述，期債基本面拐點(diǎn)近期難以出現(xiàn)。資金面仍是期債價(jià)格的主要影響因素。目前流動(dòng)性轉(zhuǎn)暖的局面缺乏可持續(xù)性，預(yù)計(jì)下周起資金面將漸趨緊張，有望帶動(dòng)期債再度探底。操作方面，不可追高。激進(jìn)者可逢反彈輕倉建立空單。

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