套利時(shí)都需要配置盡可能與標(biāo)的類似的現(xiàn)貨。股指期貨套利，期貨與現(xiàn)貨的市值配置比例為1∶1；國(guó)債期貨套利，期貨與現(xiàn)貨的市值配置比例為CF∶1，CF表示轉(zhuǎn)換因子

　　我們可以從合約規(guī)則與交易執(zhí)行兩個(gè)方面來(lái)探討國(guó)債期貨與股指期貨套利的異同。在交易執(zhí)行上，國(guó)債期貨與股指期貨具有較多的相同點(diǎn)，而不同點(diǎn)主要集中在標(biāo)的、潛在利潤(rùn)來(lái)源、影響基差的因素、入場(chǎng)判斷基準(zhǔn)、監(jiān)控指標(biāo)、交割等環(huán)節(jié)。

　　定向價(jià)格變動(dòng)是參與者采用套利模式的關(guān)鍵因素，期指與期債的交割時(shí)點(diǎn)附近都存在收斂現(xiàn)象，建倉(cāng)時(shí)能夠基本預(yù)估到整個(gè)操作流程的收益狀況，收益可預(yù)見(jiàn)性較強(qiáng)驅(qū)動(dòng)參與者采取套利行動(dòng)。股指期貨交割制度選擇將最后兩小時(shí)現(xiàn)貨均價(jià)作為期貨交割價(jià)格，在交割機(jī)制的約束下，最后兩小時(shí)每6秒出清一次現(xiàn)貨頭寸、期貨持有至到期的策略，能確保交割時(shí)段的基差為零。對(duì)于國(guó)債期貨，可找到一種單一債券或者可能的情況下少數(shù)類似債券作為最便宜交割國(guó)債（CTD券），以最經(jīng)濟(jì)的形式完成期貨交割，交割時(shí)段的基差絕對(duì)值較小。一旦能以非常確定（股指期貨）或比較確定（國(guó)債期貨）的形式明確出清頭寸的基差點(diǎn)位后，套利者就能通過(guò)買入低價(jià)基差（反向套利、買入基差）或者賣出高價(jià)基差（正向套利、賣出基差）的方式來(lái)尋找他們能夠捉住期貨與現(xiàn)貨微小定價(jià)差異的機(jī)會(huì)。期債的基差交易過(guò)程中，買入基差交易的優(yōu)勢(shì)最好，最壞情況下CTD券不發(fā)生切換，參與者獲得相當(dāng)于隱含回報(bào)利率（IRR）的回報(bào)，如果CTD發(fā)生切換，基差極有可能小幅正偏離零點(diǎn)，或至少未收斂于零，獲得高于IRR的回報(bào)。對(duì)于國(guó)債期貨而言，基差交易需要預(yù)期收益率的運(yùn)行方向，在上升、下降、非水平平移的基礎(chǔ)上確定是高久期還是低久期債券將受到收益率的波動(dòng)影響，然后選擇好債券作為現(xiàn)貨。股指期貨套利相對(duì)簡(jiǎn)單，僅需觀察基差是否大幅偏離以及等待零點(diǎn)出現(xiàn)以便出清頭寸。

　　CTD的變動(dòng)預(yù)期方法主要有經(jīng)期權(quán)價(jià)值調(diào)整的凈基差（BNOC）概率平均法、經(jīng)驗(yàn)法則、新券發(fā)行等。經(jīng)驗(yàn)法則認(rèn)為，如果收益率平行移動(dòng)，當(dāng)收益率降低時(shí)，CTD券將從高久期債券變?yōu)榈途闷趥?；?dāng)收益率升高時(shí)，CTD券將由低久期債券變?yōu)楦呔闷趥?。利率大幅波?dòng)但方向不確定時(shí)，高久期、低久期債券有可能成為CTD券。

　　套利機(jī)會(huì)的判斷方法

　　股指期貨判斷套利機(jī)會(huì)的方法主要是價(jià)格判斷法。國(guó)債期貨判斷套利機(jī)會(huì)的方法有價(jià)格判斷法、IRR比較、BNOC測(cè)算、交割失敗概率等。

　　一般而言，期貨價(jià)格=現(xiàn)貨價(jià)格+融資成本+持有成本。其中，融資成本是購(gòu)買現(xiàn)貨所需要資金的融資成本，持有成本是在持有現(xiàn)貨的過(guò)程中支出的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)等費(fèi)用。

　　具體到股指期貨，持有現(xiàn)貨過(guò)程中沒(méi)有存儲(chǔ)費(fèi)等持有成本，持有過(guò)程中某個(gè)特定時(shí)段將獲得來(lái)自于現(xiàn)貨的紅利收入。因此，期現(xiàn)之間的平衡關(guān)系表現(xiàn)為：期貨價(jià)格-現(xiàn)貨價(jià)格=融資成本-分紅收入，等式左邊表示期指基差。如果等式兩者明顯偏離，左邊偏高，執(zhí)行正向套利（買入現(xiàn)貨、賣出期貨）操作；左邊偏低，執(zhí)行反向套利（買入期貨、賣出現(xiàn)貨）操作。

　　具體到國(guó)債期貨，國(guó)債現(xiàn)券在持有的過(guò)程中沒(méi)有倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)等持有成本，持有過(guò)程中每天都將獲得來(lái)自于現(xiàn)券的利息收入。國(guó)債期貨的另一個(gè)特殊性在于，可交割券是一攬子債券，不同的券用來(lái)交割時(shí)的價(jià)格需要采用轉(zhuǎn)換因子轉(zhuǎn)換。因此，期現(xiàn)之間的平衡關(guān)系表現(xiàn)為：期貨價(jià)格×轉(zhuǎn)換因子=現(xiàn)券價(jià)格+融資成本-利息收入。經(jīng)調(diào)整可得：現(xiàn)券價(jià)格-期貨價(jià)格×轉(zhuǎn)換因子=利息收入-融資成本，等式左邊表示期債基差。如果基差小于持有收益，就說(shuō)明期貨價(jià)格相對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格被高估，可采取買入基差的交易策略。如果基差高于持有收益，就說(shuō)明期貨價(jià)格相對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格被低估，可采取賣出基差的交易策略。

　　國(guó)債期貨基差交易機(jī)會(huì)的另一種方法是收益率方法，即比較隱含回購(gòu)利率和市場(chǎng)回購(gòu)利率。IRR是假設(shè)在賣出國(guó)債期貨的同時(shí)買入現(xiàn)券，并持有到期用于交割的這一過(guò)程中的預(yù)期收益率。通過(guò)比較正反方向回購(gòu)利率以及IRR，參與者可以知曉當(dāng)前點(diǎn)位是否適合入場(chǎng)以及入場(chǎng)的方向。隱含回購(gòu)利率考慮了可交割債券的票息收入以及票息收入再投資。計(jì)算隱含回購(gòu)利率時(shí)，假設(shè)條件是任何可交割債券到期時(shí)基差會(huì)收斂于零。

　　另外，國(guó)債期貨除了用IRR以及持有收益方式評(píng)估套利空間外，還要充分考慮隱含期權(quán)價(jià)值以及交割失敗概率的影響。當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)率增大時(shí)，隱含期權(quán)價(jià)值將增加。交割失敗概率指CTD券稀缺，造成CTD券的BNOC與其他便宜交割債券的BNOC大幅偏離。

　　期現(xiàn)配置比例與收益來(lái)源

　　股指期貨套利，期貨與現(xiàn)貨的市值配置比例為1∶1。國(guó)債期貨套利，期貨與現(xiàn)貨的市值配置比例為CF∶1，CF表示轉(zhuǎn)換因子。

　　國(guó)債期貨與股指期貨套利頭寸的收益來(lái)源均不同。股指期貨正向套利頭寸的收益包括分紅、基差變動(dòng)幅度，反向套利頭寸的收益有基差波動(dòng)幅度。國(guó)債期貨買入基差頭寸的收益有基差波動(dòng)幅度、持有現(xiàn)券利息收入、隱含期權(quán)價(jià)值，賣出基差頭寸的收益有基差波動(dòng)幅度。

　　現(xiàn)貨來(lái)源

　　對(duì)于國(guó)債期貨與股指期貨，套利時(shí)兩者都需要配置盡可能與標(biāo)的類似的現(xiàn)貨。

　　股指期貨套利的現(xiàn)貨，需要跟蹤指數(shù)成分股，購(gòu)置現(xiàn)貨的難度較低。股指期貨套利的現(xiàn)貨構(gòu)成，可選擇與標(biāo)的指數(shù)成分結(jié)構(gòu)、行業(yè)分布盡量匹配的股票或基金，使用的場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)品為ETF以及成分股，場(chǎng)外產(chǎn)品為L(zhǎng)OF。

　　國(guó)債期貨的跟蹤標(biāo)的為5年期名義標(biāo)準(zhǔn)券，實(shí)際上市場(chǎng)上并不存在每天存續(xù)期限都為5年的國(guó)債，需要通過(guò)其他券來(lái)實(shí)現(xiàn)交割。因此，國(guó)債期貨套利的現(xiàn)貨構(gòu)成，需選擇CTD券，因?yàn)閲?guó)債期貨價(jià)格與CTD價(jià)格趨向一致，國(guó)債期貨價(jià)格將跟蹤C(jī)TD券價(jià)格或者與CTD券最為緊密關(guān)聯(lián)，使用CTD券將能夠確保國(guó)債期貨價(jià)格與CTD券價(jià)格實(shí)現(xiàn)收斂（或控制在一定范圍），不至于出現(xiàn)大幅偏離，但對(duì)于建倉(cāng)時(shí)預(yù)期交割時(shí)的CTD券，難度較大。目前國(guó)債期貨現(xiàn)貨構(gòu)成，使用的場(chǎng)內(nèi)產(chǎn)品為交易所國(guó)債、債券ETF，場(chǎng)外產(chǎn)品為銀行間國(guó)債以及協(xié)議借券，使用場(chǎng)外產(chǎn)品達(dá)成交易需要一定的時(shí)滯。使用國(guó)債ETF，則需關(guān)注成分股變更以及成分股基差運(yùn)行情況，以確保國(guó)債ETF成分股與CTD券或者便宜交割債券組合盡量一致。值得注意的是，國(guó)債期貨指定的名義券價(jià)格，非國(guó)債指數(shù)所代表的一攬子可交割券的加權(quán)平均價(jià)格，因此，當(dāng)CTD券的久期與國(guó)債ETF的久期存在明顯錯(cuò)配時(shí)，國(guó)債期貨和國(guó)債指數(shù)之間將不存在必然的收斂。由于國(guó)債現(xiàn)貨現(xiàn)券市場(chǎng)的流動(dòng)性較弱，目前部分參與者通過(guò)申購(gòu)或二級(jí)市場(chǎng)買入份額再贖回的策略獲得目標(biāo)現(xiàn)券，構(gòu)建套利頭寸的現(xiàn)貨部位。

　　國(guó)債期貨的基差如果波動(dòng)劇烈，頻繁買賣的交易者獲得大額收益的機(jī)會(huì)增大，選擇流動(dòng)性最大的債券頭寸較為明智，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)流動(dòng)性較良好的時(shí)段為新券發(fā)行初期。新券發(fā)行時(shí)，債券經(jīng)紀(jì)人將向意愿購(gòu)買債券的投資者出售一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)得到的債券，購(gòu)買債券的投資者一般會(huì)將大部分債券頭寸作為持有至到期資產(chǎn)，小部分作為交易性資產(chǎn)。債券由經(jīng)紀(jì)商出售給客戶后，新券的供應(yīng)量減少，交易者需要付出少量收益率，來(lái)獲得持有最新發(fā)行且流動(dòng)性可能最高的債券的權(quán)利，進(jìn)而債券價(jià)格升高，收益率降低。如果新券供應(yīng)過(guò)量，收益率曲線形狀陡峭，新券價(jià)格也可能出現(xiàn)下降。

　　基差計(jì)算基準(zhǔn)

　　股指期貨的基差基準(zhǔn)為期貨價(jià)格減去現(xiàn)貨價(jià)格。

　　國(guó)債期貨的基差基準(zhǔn)為經(jīng)期權(quán)價(jià)值調(diào)整后的凈基差。市場(chǎng)初期可使用凈基差?；畹扔诂F(xiàn)貨價(jià)格減去期貨價(jià)格乘以轉(zhuǎn)換因子，凈基差等于基差減去持有成本。經(jīng)期權(quán)價(jià)值調(diào)整后的凈基差等于凈基差減去隱含期權(quán)價(jià)值。期權(quán)價(jià)值由轉(zhuǎn)換期權(quán)、時(shí)機(jī)期權(quán)、月末期權(quán)三部分組成。轉(zhuǎn)換期權(quán)是指期貨空頭具有選擇對(duì)其最有利的現(xiàn)券進(jìn)行交割的權(quán)利，出現(xiàn)在CTD券發(fā)生切換之時(shí)，其價(jià)值受收益率水平變化、收益率利差變化以及預(yù)期新發(fā)行國(guó)債等因素影響。時(shí)機(jī)期權(quán)是空頭有權(quán)選擇在交割日之前進(jìn)行交割的權(quán)利，按照國(guó)內(nèi)滾動(dòng)交割制度安排，期債多空雙方需取得一致后才能啟動(dòng)交割程序，時(shí)機(jī)期權(quán)價(jià)值幾乎可以忽略。月末期權(quán)是指期貨合約到期后，由于市場(chǎng)收益率水平變動(dòng)，引起CTD券切換從而帶來(lái)的交易機(jī)會(huì)。我國(guó)市場(chǎng)到期日至最后交割券的確定僅間隔1天時(shí)間，月末期權(quán)價(jià)值有限。5年期國(guó)債期貨的期權(quán)價(jià)值主要集中在轉(zhuǎn)換期權(quán)方面。

　　基差的性質(zhì)

　　股指期貨的基差不具備期權(quán)性質(zhì)。

　　國(guó)債期貨基差交易過(guò)程中，可能出現(xiàn)基差以較慢速率收斂、朝利空方向運(yùn)行等情況。國(guó)債期貨的基差具有類似于期權(quán)的性質(zhì)，主要原因在于交割時(shí)國(guó)債期貨參與者將采用CTD券交割，交割時(shí)基差位于零點(diǎn)下方的概率極小。因此，對(duì)于買入基差而言，風(fēng)險(xiǎn)有限，最壞的情況是基差收斂至零，而基差上升時(shí)并無(wú)上限，風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)類似于持有期權(quán)多頭。對(duì)于賣出基差而言，利潤(rùn)有限，最好的情況是基差收斂至零，但一旦出現(xiàn)重大變化，基差將加劇上漲，風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)類似于持有期權(quán)空頭。海外市場(chǎng)方面，一般CTD券的基差都趨向于高于持有成本。

　　如果市場(chǎng)收益率低于3%，那么CTD基差在價(jià)格往3%下跌時(shí)預(yù)期會(huì)上升，在價(jià)格上漲時(shí)預(yù)期會(huì)減少，因此買入低久期CTD基差類似于買入看跌期權(quán)。在市場(chǎng)收益率低于3%時(shí)，賣出低久期CTD基差類似于賣出看跌期權(quán)。

　　如果市場(chǎng)收益率高于3%，那么買入CTD基差在價(jià)格往3%上漲時(shí)預(yù)期會(huì)上升，在價(jià)格下跌時(shí)預(yù)期會(huì)減少，因此買入高久期CTD基差類似于買入看漲期權(quán)。在市場(chǎng)收益率高于3%時(shí)，賣出高久期CTD基差類似于賣出看漲期權(quán)。

　　如果市場(chǎng)收益率接近3%，則基差賣方對(duì)價(jià)格上漲或下跌并不關(guān)心，更關(guān)心價(jià)格在任一方向的顯著變化，買入基差可視為買入跨式期權(quán)。相應(yīng)地，賣出基差可視為賣出跨式期權(quán)，預(yù)期基差為中性。

　　入場(chǎng)條件

　　股指期貨基差減去交易費(fèi)用以及融資成本后，如大于自身利潤(rùn)要求，可構(gòu)建買入現(xiàn)貨、賣出期貨的正向套利頭寸。股指期貨負(fù)基差加上交易費(fèi)用以及融券成本，計(jì)算得到的值小于零，同時(shí)該數(shù)值的絕對(duì)值大于自身利潤(rùn)要求，此時(shí)可構(gòu)建賣出現(xiàn)貨、買入期貨的反向套利頭寸。

　　國(guó)債期貨買入基差交易，建倉(cāng)時(shí)需要買入現(xiàn)貨、賣出期貨，成本類似于融資買入的費(fèi)用。因此，可以比較隱含回購(gòu)利率與正回購(gòu)加權(quán)利率，如果前者減去后者顯著大于零，可執(zhí)行買入基差交易。國(guó)債期貨賣出基差交易，建倉(cāng)時(shí)需要賣出現(xiàn)貨、買入期貨，成本類似于融券賣出的費(fèi)用。因此，可以比較隱含回購(gòu)利率與逆回購(gòu)加權(quán)利率，如果前者減去后者顯著小于零，可執(zhí)行賣出基差交易。

　　資金運(yùn)用

　　股指期貨套利，期貨可運(yùn)用杠桿，現(xiàn)貨不能運(yùn)用。國(guó)債期貨、現(xiàn)貨均可運(yùn)用杠桿。債券可通過(guò)循環(huán)回購(gòu)的形式放大杠桿，提高資金使用效率。

　　交易頻率

　　股指期貨套利一般不能進(jìn)行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，回轉(zhuǎn)操作需借助ETF的買入+申購(gòu)、賣出+贖回的形式實(shí)現(xiàn)，成分股無(wú)法實(shí)現(xiàn)日內(nèi)回轉(zhuǎn)操作。國(guó)債期貨套利可日內(nèi)回轉(zhuǎn)，無(wú)論是現(xiàn)券還是債券ETF，都可以T+0交易。

　　交易指令

　　股指期貨方面，當(dāng)月、下月合約都可以使用市價(jià)與限價(jià)指令，季一、季二合約只能使用限價(jià)指令。國(guó)債期貨方面，季一合約可使用市價(jià)與限價(jià)指令，季二、季三合約僅能同時(shí)使用限價(jià)指令。進(jìn)行套利頭寸建倉(cāng)時(shí)，參與者需注意，流動(dòng)性足夠好的合約才使用市價(jià)指令，如流動(dòng)性不強(qiáng)，應(yīng)使用限價(jià)指令。按照歷史數(shù)據(jù)，流動(dòng)性不好的合約使用市價(jià)指令執(zhí)行套利操作，套利頭寸可能出現(xiàn)損失。

　　提前平倉(cāng)

　　股指期貨和國(guó)債期貨的套利，均可在到期日前，當(dāng)基差觸及一定位置后了結(jié)頭寸，再視流動(dòng)性情況選擇合約構(gòu)建新套利頭寸。

　　通過(guò)交割平倉(cāng)

　　股指期貨與國(guó)債期貨的套利頭寸，均可通過(guò)持有至到期的形式進(jìn)行平倉(cāng)。股指期貨不存在交割失敗的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)債期貨具有交割失敗的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于買入基差頭寸而言，如果收益率曲線異動(dòng)或者CTD券缺乏流動(dòng)性，交割時(shí)CTD券與次便宜交割債券的基差差距偏離較大，持有CTD買入基差頭寸的參與者，基差持續(xù)處在負(fù)溢價(jià)側(cè)，基差得不到收斂，而次便宜交割債券等債券基差持續(xù)為正，套利者持有CTD券套利頭寸參與者參與交割，將面臨基差無(wú)法收斂的風(fēng)險(xiǎn)。因此，持有CTD券進(jìn)行套利操作時(shí)，應(yīng)關(guān)注CTD券與其他便宜交割債券的BNOC差距，如差距過(guò)大，持有CTD券可能面臨交割失敗的風(fēng)險(xiǎn)。另外，國(guó)債期貨的交割將受到收益率曲線的影響。當(dāng)收益率曲線向上傾斜時(shí)，有意進(jìn)行交割的空方傾向于延遲交割至最后時(shí)間以賺取持有收益。當(dāng)收益率曲線向下傾斜時(shí)，短期融資成本上升，有意進(jìn)行交割的空方則傾向于盡早進(jìn)行交割，減少持有收益方面的損失。

　　展期操作

　　股指期貨與國(guó)債期貨的套利頭寸，均可以通過(guò)期貨換月的方式來(lái)增強(qiáng)基差收益或者規(guī)避交割失敗風(fēng)險(xiǎn)。展期需要關(guān)注新合約以及舊合約的流動(dòng)性，同時(shí)平舊續(xù)新。持有期貨多頭頭寸時(shí)，可趁低價(jià)差展期，持有期貨空頭頭寸時(shí)，可趁高價(jià)差展期。股指期貨套利頭寸的展期時(shí)點(diǎn)，一般選擇在交割周進(jìn)行。國(guó)債期貨套利頭寸的展期時(shí)點(diǎn)，一般選擇在交割月前一月的最后兩周進(jìn)行。股指期貨套利頭寸應(yīng)盡量選擇交割日最后兩小時(shí)前展期，以避免當(dāng)月合約價(jià)格受現(xiàn)貨兩小時(shí)均價(jià)影響、其他合約不受均價(jià)影響造成的價(jià)差大幅變動(dòng)。國(guó)債期貨套利頭寸執(zhí)行時(shí)點(diǎn)應(yīng)盡量選擇交割月之前，受階段持倉(cāng)限額影響，進(jìn)入交割月后當(dāng)月合約缺乏流動(dòng)性。

　　交割及后續(xù)操作

　　股指期貨交割后，拿到的是現(xiàn)金。正向套利頭寸交割后，期現(xiàn)均轉(zhuǎn)為現(xiàn)金，同時(shí)歸還借入資金。反向套利頭寸交割后，期現(xiàn)均轉(zhuǎn)為現(xiàn)金，同時(shí)需在市場(chǎng)買入事先融券借入或自身持有的現(xiàn)貨。

　　國(guó)債期貨交割后，買方拿到的是國(guó)債，賣方付出的是國(guó)債。買入基差頭寸交割時(shí)，需要將手中現(xiàn)貨頭寸或購(gòu)置新的債券用來(lái)交割，如原現(xiàn)貨頭寸用來(lái)交割，又需買入用來(lái)交割的債券。等交割完成后，套利者需賣掉未用于交割的現(xiàn)貨，歸還融資。賣出基差頭寸交割時(shí)，將收到期貨賣方交來(lái)的現(xiàn)券，現(xiàn)券品種可能并不整齊劃一，收到的現(xiàn)券有可能來(lái)自交易所、銀行間，每個(gè)市場(chǎng)或多或少有一些，久期也不一致，票面利率也不同，此時(shí)需要將券賣出，重新購(gòu)買建倉(cāng)時(shí)融入的現(xiàn)券，以完成交券義務(wù)。

　　風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)控制

　　股指期貨與國(guó)債期貨的套利操作，均需關(guān)注行情大幅變動(dòng)對(duì)期貨保證金的影響，及時(shí)追加保證金以確保套利頭寸能夠持續(xù)到合適的平倉(cāng)時(shí)點(diǎn)。

　　對(duì)于股指期貨，需要關(guān)注分紅規(guī)模、融資融券成本等因素。

　　對(duì)于國(guó)債期貨套利頭寸而言，需關(guān)注融資成本的季節(jié)性、不存在交投的CTD券估價(jià)的合理性、期貨與可交割券的流動(dòng)性、交割成本（提前平倉(cāng)成本較低）、期現(xiàn)同時(shí)操作的可執(zhí)行性、收益率水平與結(jié)構(gòu)變動(dòng)、CTD券基差不再小于零等因素。