上周美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)利空，金價順勢反彈。由于QE退出利空逐漸消退，加之實際利率、基金持倉等主要驅(qū)動因素均轉(zhuǎn)向偏多，金價仍將呈現(xiàn)振蕩反彈走勢。

　　QE退出邊際利空遞減

　　雖然美聯(lián)儲在去年12月的FOMC會議中決定削減QE規(guī)模，但在會后聲明中，美聯(lián)儲淡化了6.5%的失業(yè)率門檻。美聯(lián)儲認為，在失業(yè)率低于6.5%之后，仍將維持超低利率很長一段時間。美聯(lián)儲此番言論實際上是在暗示市場，已將利率前瞻指引的失業(yè)率門檻下調(diào)，其目的就是為了抵消退出QE給市場帶來的負面影響。

　　另外，即將走馬上任的新美聯(lián)儲主席耶倫主張的“最優(yōu)控制”方法，也顯示其“鴿派”傾向。耶倫領(lǐng)導下的美聯(lián)儲使用最優(yōu)控制策略意味著，美聯(lián)儲會采取更加激進的寬松立場來對抗高于目標的失業(yè)率，在更長時間內(nèi)實行極低的短期利率。具體來看，泰勒規(guī)則顯示美聯(lián)儲2015年年中就將升息，而“最優(yōu)控制”優(yōu)先照顧失業(yè)率目標，2016年前都將保持聯(lián)邦基金利率在零附近。

　　筆者認為，未來一旦美聯(lián)儲采取“最優(yōu)控制”策略來指導貨幣政策，則將對長期利率形成壓制。對黃金而言，由利率上升造成的周期性利空作用也會有所減小。

　　黃金期現(xiàn)價差結(jié)構(gòu)利多

　　由于持有的資金成本為正，一般來說，黃金現(xiàn)貨會貼水期貨，期貨合約間呈現(xiàn)正向市場。但這種遠期升水格局在去年金價大跌后出現(xiàn)扭曲。去年紐約黃金基差一直上行，11月以后上行幅度尤為明顯，創(chuàng)年內(nèi)新高，現(xiàn)貨也轉(zhuǎn)為明顯的溢價狀態(tài)。11月后的現(xiàn)貨升水反映堅挺的現(xiàn)貨需求。

　　另一個可以參考的指標是黃金的租賃利率（GOFO）。由于黃金遠期出借利率(GOFO) ＝LIBOR-黃金隱含租賃利率，當現(xiàn)貨升水可以彌補借貸利差時，出借利率就可以降低甚至出現(xiàn)負值。因此，GOFO一般與黃金現(xiàn)貨升水呈負相關(guān)關(guān)系，近期GOFO不斷弱勢下行，也佐證現(xiàn)貨升水高企。綜上，筆者認為，黃金期現(xiàn)價差結(jié)構(gòu)反映現(xiàn)貨需求旺盛，同時也對金價的反彈產(chǎn)生利多支撐。

　　金價驅(qū)動因素偏多

　　截至上周，CFTC基金凈多倉已經(jīng)降至32223手，雖然周環(huán)比小幅回升，但仍處于2005年以來的最低水平。由于基金凈多倉達到極值后有一定的反向指標的意味，此項指標對金價驅(qū)動應該理解為利多。

　　2013年黃金需求下降主要是由ETF減持造成的。但世界金銀協(xié)會認為，從ETF流出的黃金均被中東和亞洲地區(qū)市場吸收。從近幾周來看，黃金ETF持倉下降之勢已經(jīng)有所緩解，上周SPDR持倉僅下降1.5噸。前期由ETF大幅減持帶來的利空作用已經(jīng)有所緩解。

　　實際利率方面，雖然2014年美國經(jīng)濟復蘇勢頭強勁，長期來看實際利率仍將上行。但QE退出后美國長期實際利率不升反降，美國十年期TIPS已經(jīng)從0.8%跌至0.59%。由于金價與實際利率保持較高負相關(guān)性，短期內(nèi)實際利率下行對于黃金有較強利多作用。

　　從黃金的季節(jié)性來看，春節(jié)臨近，黃金珠寶消費旺盛，元旦各地驚現(xiàn)“搶金潮”。另外有消息稱，黃金消費大國印度正在討論降低黃金進口關(guān)稅，這有助于增加實物黃金消費，對金價有利多提振。

　　綜上，筆者認為非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)利空只是黃金反彈的導火索。由于退出QE利空被市場消化，短期主要利空驅(qū)動因素有所消退，加之黃金價差結(jié)構(gòu)顯示現(xiàn)貨需求旺盛，筆者認為金價仍將延續(xù)振蕩反彈走勢。

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