―專訪中國(guó)金融期貨交易所董事長(zhǎng)

　　提要

　　期貨品種上市步伐加快，是期貨市場(chǎng)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)貨市場(chǎng)需求的必然發(fā)展結(jié)果，其實(shí)也是市場(chǎng)長(zhǎng)期以來熱切期盼的大好局面。金融期貨市場(chǎng)的發(fā)展，完善了避險(xiǎn)機(jī)制，促進(jìn)了產(chǎn)品創(chuàng)新，拓展了參與渠道，帶來的就是可信賴的“安全性”和可投資的“新機(jī)會(huì)”。

　　2013年是我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展最快，上市品種最多的一年，國(guó)債期貨、鐵礦石期貨等9個(gè)品種破繭而出。因此，市場(chǎng)上有觀點(diǎn)認(rèn)為，品種上市過快，期貨保證金沒有同步增加，出現(xiàn)了資金緊張和客戶分流的局面。類似觀點(diǎn)在金融期貨上市過程中也有體現(xiàn)，股指期貨、國(guó)債期貨以及籌備中的指數(shù)期權(quán)都引發(fā)類似憂慮，擔(dān)心期貨市場(chǎng)分流股市資金，甚至導(dǎo)致股市下跌。

　　對(duì)于此類觀點(diǎn)道理如何？市場(chǎng)組織者和建設(shè)者應(yīng)該如何看待？日前，期貨日?qǐng)?bào)專訪了中國(guó)金融期貨交易所董事長(zhǎng)張慎峰，請(qǐng)他用歷史經(jīng)驗(yàn)與詳細(xì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析與解讀。

　　市場(chǎng)化改革加快，新品種順勢(shì)而生

　　對(duì)于2013年以來期貨品種上市步伐加快，張慎峰認(rèn)為，這是由于市場(chǎng)化改革加速、管制放松，期貨市場(chǎng)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)貨市場(chǎng)需求的必然發(fā)展結(jié)果，其實(shí)也是市場(chǎng)長(zhǎng)期以來熱切期盼的大好局面。

　　“但即便如此，截至目前期貨品種也只有40個(gè)，尤其是金融期貨品種只有2個(gè)，即滬深300指數(shù)期貨和5年期國(guó)債期貨，這與境外市場(chǎng)數(shù)量眾多、功能健全的金融期貨產(chǎn)品相比，差距還十分明顯。”張慎峰表示，總體來看，我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)未跟上實(shí)體經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的需要，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際地位很不匹配。特別是金融期貨起步晚、品種少、上市慢，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，已經(jīng)成為期貨市場(chǎng)發(fā)展的短板。他認(rèn)為，我國(guó)期貨市場(chǎng)不是發(fā)展過快、產(chǎn)品過多、功能過剩，而是產(chǎn)品有限、發(fā)展不足、功能欠缺。我國(guó)期貨市場(chǎng)僅僅是發(fā)揮市場(chǎng)決定性作用的開始，不但不能停、不能歇，還需要加快發(fā)展步伐。

　　不過，張慎峰也指出，必須看到市場(chǎng)擔(dān)心的合理性，確保發(fā)展速度與資金供給狀況、服務(wù)水平和監(jiān)管能力相適應(yīng)。據(jù)張慎峰分析，一方面，短期內(nèi)，靜態(tài)資金總量有限，品種增加只會(huì)攤薄現(xiàn)有資金。另一方面，品種上市速度過快，也會(huì)讓期貨公司疲于應(yīng)對(duì)。“但歸根結(jié)底，正是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展產(chǎn)生了強(qiáng)烈的避險(xiǎn)需求，而我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展不夠，這對(duì)我們避險(xiǎn)市場(chǎng)建設(shè)提出了巨大的挑戰(zhàn)。對(duì)于這個(gè)問題，技術(shù)上需要把握品種上市節(jié)奏，戰(zhàn)略上必須以發(fā)展壯大來破解?！睆埳鞣灞硎尽?/p>

　　期現(xiàn)功能各異，互補(bǔ)生存

　　不同的期貨品種功能各異，各有所需，而期現(xiàn)市場(chǎng)分工明確，互補(bǔ)性強(qiáng)，資金分流只是或有的、暫時(shí)的，共同繁榮才是根本的、絕對(duì)的。張慎峰指出，從全球市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，金融期貨市場(chǎng)的發(fā)展只會(huì)助力而不會(huì)拖累股市。

　　“金融期貨與股票不同，主要功能是避險(xiǎn)而非投資，期現(xiàn)貨市場(chǎng)分工明確、功能互補(bǔ)，投資者并非絕對(duì)‘二選一"。張慎峰表示。金融期貨服務(wù)避險(xiǎn)需求，是股票等現(xiàn)貨市場(chǎng)的配套性而非重復(fù)性建設(shè)。完整的資本市場(chǎng)，包括股票發(fā)行一級(jí)市場(chǎng)、股票交易二級(jí)市場(chǎng)和以股指期貨為代表的管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的衍生品市場(chǎng)。股票一級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了投資、融資和資產(chǎn)的靜態(tài)定價(jià)，二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)動(dòng)態(tài)定價(jià)和優(yōu)化配置，而股指期貨市場(chǎng)則實(shí)現(xiàn)了股市風(fēng)險(xiǎn)的控制、分割、轉(zhuǎn)移和再分配。投資者參與股市投資，分享經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)成果，同時(shí)利用股指期貨進(jìn)行避險(xiǎn)，提高投資安全保障，相當(dāng)于買了保險(xiǎn)（放心保）。目前，全球43個(gè)交易所上市了400多個(gè)股指期貨品種，涵蓋了世界主要經(jīng)濟(jì)體，期現(xiàn)市場(chǎng)雙軌運(yùn)行已經(jīng)成為主流標(biāo)配。

　　“金融期貨交易以現(xiàn)貨交易為基礎(chǔ)，繁榮的期貨交易背后是扎實(shí)的現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展?！睆埳鞣鍖⑵谪浗灰追痔妆?、套利和投機(jī)三類。套保的前提是投資者存在相應(yīng)的現(xiàn)貨資產(chǎn)或交易需求，有險(xiǎn)要避，只會(huì)促進(jìn)現(xiàn)貨交易；套利和投機(jī)交易主動(dòng)承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提供對(duì)手盤，使得套保套利交易相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨交易得以開展；套保和套利是機(jī)構(gòu)客戶參與金融期貨的主要目的，截至2013年年底，機(jī)構(gòu)套保套利的日均交易量和持倉(cāng)量占比分別達(dá)到3.71%和28.19%。機(jī)構(gòu)客戶參與期貨交易并未壓縮股市投資規(guī)模。

　　張慎峰指出，金融期貨專業(yè)小眾特點(diǎn)明顯，風(fēng)險(xiǎn)更高，絕大多數(shù)股民目前也并未參與。作為與股票差異化更大的產(chǎn)品，國(guó)債期貨參與者主要來自債券市場(chǎng)，而不是股市，兩個(gè)市場(chǎng)在產(chǎn)品屬性、投資者結(jié)構(gòu)、交易模式和習(xí)慣上差異很大，投資者很少相互轉(zhuǎn)換。同時(shí)，國(guó)債及其期貨價(jià)格的低波動(dòng)率和高專業(yè)性，以及普遍采用實(shí)物交割的特點(diǎn)，都將國(guó)債期貨與股市投資者相隔離。

　　高交易額vs低保證金占用

　　對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注的金融期貨高于現(xiàn)貨市場(chǎng)數(shù)倍的高交易額，張慎峰提醒市場(chǎng)應(yīng)透徹分析。他指出，期貨和現(xiàn)貨交易機(jī)制不同，金融期貨采用保證金和T+0交易，盡管交易規(guī)模很大，但實(shí)際占用資金有限，股指期貨僅用期貨市場(chǎng)12%的資金量，就貢獻(xiàn)了全國(guó)期貨市場(chǎng)的9%的交易量和52%的交易占比。

　　2013年股指期貨成交額達(dá)140.7萬(wàn)億元，是同期滬深兩市A股46.66萬(wàn)億元成交額的3倍。但是，股指期貨實(shí)行T+0的保證金交易，而股市實(shí)行T+1的全額資金交易，二者不能照此簡(jiǎn)單比較。張慎峰指出，12%的保證金比例使得股指期貨成交額相對(duì)放大8倍。股指期貨成交持倉(cāng)比一般在5―8倍，T+0交易放大成交額至少5倍，這兩個(gè)因素使得股指期貨成交額放大幾十倍。

　　即使同商品期貨相比，金融期貨成交量和持倉(cāng)量也都較小。2013年，股指期貨成交量?jī)H占全國(guó)期貨市場(chǎng)的9.37%，持倉(cāng)量?jī)H占1.62%。目前，股指期貨保證金規(guī)模僅相當(dāng)于全市場(chǎng)的12%左右。盡管股指期貨2013年累計(jì)成交額占期貨市場(chǎng)的52.72%，這主要是因?yàn)槠浜霞s面值大，每張?jiān)?0萬(wàn)―70萬(wàn)元，是商品期貨合約的幾倍甚至幾十倍。

　　金融期貨有限的持倉(cāng)規(guī)模也顯示其對(duì)股市資金變化的影響不大。截至2013年12月31日，滬深300指數(shù)期貨持倉(cāng)合約面值為843.72億元，僅為滬深指數(shù)成份股總市值的0.44%和流通市值的0.67%，以及滬深兩市總市值的0.35%和流通市值的0.42%。截至2013年12月31日，金融期貨市場(chǎng)保證金總規(guī)模為262億元，僅相當(dāng)于一個(gè)中型股票的市值，僅相當(dāng)于股市資金量（按2013年12月31日股市交易結(jié)算資金余額計(jì)算）的5.1%。

　　期現(xiàn)攜手發(fā)展共同進(jìn)步

　　張慎峰認(rèn)為，股指期貨上市近四年來，期現(xiàn)貨市場(chǎng)攜手共同進(jìn)步，而不是非此即彼，實(shí)踐已經(jīng)給出了明確的回答。一方面，金融期貨上市沒有導(dǎo)致股市“失血”、“變冷”；另一方面，金融期貨促進(jìn)行業(yè)整體進(jìn)步，商品與金融期貨同步繁榮。目前金融期貨市場(chǎng)保證金規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，在四家期貨交易所中保證金規(guī)模排名第三，同期期貨市場(chǎng)資金總量增加1000多億元，商品期貨交易所保證金規(guī)模都實(shí)現(xiàn)了不同程度的增長(zhǎng)。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，金融期貨帶動(dòng)了行業(yè)在注冊(cè)資本、從業(yè)人員素質(zhì)、技術(shù)系統(tǒng)水平以及社會(huì)貢獻(xiàn)度等方面的大幅提升。

　　金融期貨穩(wěn)定市場(chǎng)功能漸顯

　　“從境外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，金融期貨市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的帶動(dòng)和促進(jìn)作用十分明顯，有效提升股市核心競(jìng)爭(zhēng)力和資金吸納能力?！睆埳鞣灞硎荆@些作用也正在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中逐步體現(xiàn)。首先，有助于提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力，提升投資者入市意愿；其次，有助于提高持股穩(wěn)定性，減緩股市資金凈流出；再次，有助于拓展股市交易新業(yè)務(wù)，激發(fā)更多參與需求；最后，有助于促進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新，豐富投資選擇，吸引資金流入，提升市場(chǎng)厚度。

　　張慎峰認(rèn)為，隨著股指期權(quán)上市，市場(chǎng)創(chuàng)新能力進(jìn)一步提高，有望進(jìn)入投資策略更加靈活自由，理財(cái)產(chǎn)品更加豐富多元的新時(shí)代。這將為投資者提供更多選擇，有助于引導(dǎo)社會(huì)資金通過機(jī)構(gòu)理財(cái)間接入市并分享改革發(fā)展成果，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)發(fā)展與投資者受益的良性互動(dòng)。

　　優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境，促期現(xiàn)市場(chǎng)共繁榮

　　張慎峰表示，期貨市場(chǎng)擴(kuò)容并不可怕，不需要過于擔(dān)心，但不擔(dān)心不代表不作為，而是要采取積極的措施來妥善化解，這正是我們當(dāng)前面臨的任務(wù)。為了迎接期貨市場(chǎng)更快的發(fā)展和更大的進(jìn)步，實(shí)現(xiàn)新的和更大的目標(biāo)，包括監(jiān)管部門、交易所、會(huì)員單位及各類投資者在內(nèi)的市場(chǎng)各方應(yīng)該共同想辦法，合力優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境，提升市場(chǎng)效率，促進(jìn)市場(chǎng)持續(xù)繁榮。

　　張慎峰給出了幾條建議：一是上市品種必須優(yōu)選、優(yōu)生，但市場(chǎng)急需和已經(jīng)看準(zhǔn)的還要“多生”、“快生”。一方面，品種上市一定要科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)，必須經(jīng)過反復(fù)研究論證，廣泛征求社會(huì)意見，確保產(chǎn)品真正滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展需求。不能簡(jiǎn)單地將上市新品種視為“跑馬圈地”，一味地?fù)屨碱l道、劃地盤，可以考慮制定新品種上市規(guī)劃，統(tǒng)籌上市步伐。另一方面，必須加快成熟品種的上市步伐。

　　張慎峰提出，應(yīng)遵循簡(jiǎn)政放權(quán)的思路，著力發(fā)揮市場(chǎng)的決定性作用，探索期貨品種上市機(jī)制改革路徑，按照“批大類品種，不批具體合約”的原則，成熟一個(gè)，上市一個(gè)，盡快建立完整、健全的金融期貨品種體系，積極促進(jìn)我國(guó)期貨市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量提升和市場(chǎng)功能發(fā)揮，打造中國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)管理平臺(tái)，更好地起到保駕護(hù)航的作用。

　　二是深化市場(chǎng)培育，做深做精做細(xì)老品種。交易所不能只管“生”、不管“育”。在科學(xué)設(shè)計(jì)產(chǎn)品和規(guī)則的基礎(chǔ)上，更要勤吆喝、大聲說，積極做好市場(chǎng)宣傳教育，廣泛普及期貨知識(shí)，做好市場(chǎng)深度開發(fā)。張慎峰認(rèn)為，相比股指期貨，國(guó)債期貨上市不久，需要加倍呵護(hù)培育。

　　三是要降門檻、開正門、引活水。張慎峰講到，證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)一再敦促交易所要采取有效措施，積極上門服務(wù)，充分延展產(chǎn)業(yè)鏈，吸引更多機(jī)構(gòu)投資者和長(zhǎng)期資金入市，利用期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，增加市場(chǎng)資金供應(yīng)總量。

　　四是要放松管制，降低成本，提升效率，優(yōu)化服務(wù)。要適時(shí)完善手續(xù)費(fèi)定價(jià)機(jī)制，調(diào)整保證金水平，推行組合保證金制度，探索有價(jià)證券充抵保證金制度，降低會(huì)員與客戶成本，有效提升市場(chǎng)資金使用效率。

　　張慎峰指出，目前有價(jià)證券充抵保證金是國(guó)際通行做法。芝加哥商業(yè)交易所（CME）保證金中僅有6%為現(xiàn)金，其余都是各類有價(jià)證券。而中金所還沒有建立保證金充抵制度，仍是100%的現(xiàn)金作為保證金。此外，股指期貨近月及遠(yuǎn)月合約保證金比例雖然已經(jīng)分別下調(diào)了20%和33%，但仍是境外的2倍以上，手續(xù)費(fèi)比例已經(jīng)下調(diào)了50%，但也都還有調(diào)整空間。說到底，關(guān)鍵就是要貫徹落實(shí)“放松管制、監(jiān)管轉(zhuǎn)型”的要求，處理好放松市場(chǎng)準(zhǔn)入和加強(qiáng)市場(chǎng)交易行為監(jiān)管的關(guān)系。

　　張慎峰表示，金融期貨是現(xiàn)貨市場(chǎng)的催化劑和酵母粉，它改善了市場(chǎng)體制機(jī)制，激發(fā)出內(nèi)在競(jìng)爭(zhēng)活力，長(zhǎng)期來看不但不會(huì)分流股市資金，而且有助于提高股市吸引力，動(dòng)員更多增量資金直接或間接入市，推動(dòng)期現(xiàn)貨市場(chǎng)共同協(xié)調(diào)健康發(fā)展，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)整體的做大做強(qiáng)。中金所抱定“社會(huì)責(zé)任至上”的理念，將扎實(shí)做好市場(chǎng)建設(shè)、維護(hù)與發(fā)展工作，堅(jiān)持還權(quán)于市場(chǎng)，讓利于會(huì)員和客戶，努力實(shí)現(xiàn)整個(gè)市場(chǎng)和各方主體的共同繁榮與發(fā)展。

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