1月中旬，國(guó)債期貨出現(xiàn)了兩次反彈動(dòng)作，但都以沖高回落的失敗而告終。昨日國(guó)債期貨再度小幅反彈，其中TF1403合約回到5日、10日和20日均線上方，反彈幅度為0.08%。

　　不過(guò)，我們認(rèn)為，受春節(jié)因素、政策收緊和資產(chǎn)錯(cuò)配等因素影響，資金面緊張從長(zhǎng)端向短端傳導(dǎo)的跡象顯現(xiàn)，未來(lái)資金利率全面抬升是大概率事件?，F(xiàn)券供應(yīng)壓力、信用債局部違約風(fēng)險(xiǎn)升溫和銀行對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)調(diào)整步伐緩慢都會(huì)給國(guó)債期貨帶來(lái)持續(xù)的壓力。此外，由于經(jīng)濟(jì)增速和CPI回落對(duì)國(guó)債收益率回落的利好淡化，國(guó)債期貨反彈脆弱，整體將呈現(xiàn)區(qū)間振蕩格局。

　　資金面壓力再現(xiàn)

　　年初以來(lái)，市場(chǎng)資金面持續(xù)呈現(xiàn)“短松長(zhǎng)緊”格局。然而，進(jìn)入1月中旬，資金面緊張從長(zhǎng)端向短端傳導(dǎo)，短端資金利率逐漸走高，未來(lái)資金利率出現(xiàn)全面抬升的可能。1月20日中午12點(diǎn)，銀行間隔夜、7天和14天質(zhì)押式回購(gòu)利率延續(xù)上周五攀升勢(shì)頭，分別上升55、235和96個(gè)基點(diǎn)。交易所質(zhì)押式回購(gòu)利率上升更厲害，7天期加權(quán)利率升至9.3%，逼近去年12月30日的9.42%三個(gè)月最高紀(jì)錄。

　　短端資金利率明顯上升，意味著資金面對(duì)國(guó)債期貨的壓力將再度加大。隔夜、7天、兩周和1個(gè)月期利率延續(xù)上周上升勢(shì)頭，昨日分別上漲107.1、155.3、80.3和50.8個(gè)基點(diǎn)。長(zhǎng)端利率在年初短端利率回落之際都沒(méi)有下降，在1月份中旬之后繼續(xù)上升。

　　本周央行公開市場(chǎng)無(wú)央票及正逆回購(gòu)到期。1月20日，央行例行正逆回購(gòu)及央票詢量，一級(jí)交易商可申報(bào)28天期正回購(gòu)，7天、14天及21天逆回購(gòu)和三個(gè)月央票需求。春節(jié)期間，央行慣例會(huì)通過(guò)公開市場(chǎng)投放資金。但由于1月份信貸超發(fā)，央行資金春節(jié)前資金投放或非常謹(jǐn)慎。央行在1月17日召開的2014年貨幣信貸工作會(huì)議上提醒，年初以來(lái)貸款增長(zhǎng)較快，貨幣信貸部門要及時(shí)提示風(fēng)險(xiǎn)，合理安排貸款投放節(jié)奏，防止資產(chǎn)過(guò)快擴(kuò)張。

　　從當(dāng)前商業(yè)銀行的超額備付金、外匯占款以及財(cái)政投放額度等方面來(lái)看，市場(chǎng)資金確實(shí)沒(méi)有如此緊張，但不能忽略金融媒介以及商業(yè)銀行通過(guò)騰挪理財(cái)產(chǎn)品來(lái)實(shí)現(xiàn)月末、季末達(dá)標(biāo)。此外，財(cái)稅集中繳款規(guī)模超2000億元將對(duì)市場(chǎng)造成一定的抽水作用。春節(jié)提現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)資金流動(dòng)性的占用可能超過(guò)3000億元。

　　宏觀數(shù)據(jù)帶來(lái)的利好淡化

　　此前國(guó)內(nèi)公布的CPI數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)12月份CPI回落至2.5%。按照傳統(tǒng)的分析邏輯，CPI回落一般會(huì)引領(lǐng)國(guó)債收益率下降。對(duì)比2013年CPI和國(guó)債到期收益率，我們可以發(fā)現(xiàn)，二者傳統(tǒng)的正相關(guān)關(guān)系減弱。2002年1月至2013年10月份，有8次國(guó)債收益率到達(dá)極值點(diǎn)，4次為CPI數(shù)據(jù)領(lǐng)先到達(dá)極值點(diǎn)，4次為7年國(guó)債收益率領(lǐng)先到達(dá)極值點(diǎn)。在2006年之前的3處極值點(diǎn)，CPI數(shù)據(jù)均領(lǐng)先于國(guó)債收益率的變動(dòng)。在2005年以后，CPI數(shù)據(jù)和國(guó)債到期利率到達(dá)極值點(diǎn)的領(lǐng)先和滯后性并不占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。

　　1月20日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，去年四季度中國(guó)GDP增速為7.7%，較三季度7.8%的增速有所回落。去年12月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增速?gòu)纳显碌?0%回落至9.7%。去年12月份固定資產(chǎn)投資增速?gòu)?―11月的19.9%回落至19.6%。正常情況下，投資和工業(yè)回落意味著資金需求降溫，國(guó)債收益率會(huì)出現(xiàn)回落，但是實(shí)際卻是持續(xù)攀升。工業(yè)增加值同比和國(guó)債收益率整體走勢(shì)相近，相關(guān)性較強(qiáng)。二者到達(dá)極值點(diǎn)的時(shí)間接近，但是去年12月份二者關(guān)系出現(xiàn)背離。

　　我們認(rèn)為，產(chǎn)生背離的原因在于流動(dòng)性錯(cuò)配，各類資金媒介尤其是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整。盡管社會(huì)融資規(guī)?？傮w擴(kuò)張，但是由于金融資源、廉價(jià)要素資源被錯(cuò)配置至無(wú)效或低效的部門，造成了嚴(yán)重的資源浪費(fèi)。真正需要這些資源的廣大制造業(yè)中小企業(yè)卻只能承受高利率與高價(jià)格。

　　（作者單位：寶城期貨）

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