上周在央行超預(yù)期釋放天量流動性的帶動下，國債期貨漲勢喜人。但現(xiàn)券收益率的跌幅和國債期貨的漲幅在上周四、五均有所收窄，資金利率短松長緊，節(jié)后流動性謹(jǐn)慎預(yù)期仍存。但當(dāng)前貨幣政策或已發(fā)生微妙轉(zhuǎn)變，節(jié)后央行若在資金回流導(dǎo)致回購利率持續(xù)下行時仍無操作，則可進(jìn)一步確認(rèn)貨幣政策的微妙變化，國債期貨也將迎來回暖曙光。

　　流動性謹(jǐn)慎預(yù)期制約反彈

　　開年以來，國債期貨屢屢迎來小幅的上漲行情，現(xiàn)券收益率也有明顯下移。一月以來寬松的資金面，以及央行緩和的態(tài)度是此輪行情的主要原因，開年至今國債期貨累計漲幅達(dá)到0.928%。然而國債期貨的回暖往往呈現(xiàn)持續(xù)時間短且動力不足的特點，究其原因是來自市場對后市流動性的謹(jǐn)慎預(yù)期。

　　上周在央行大幅注入流動性的提振下，國債期貨大幅反彈，連漲三日。后半周資金面再次轉(zhuǎn)緊，尤其是14天期的回購定盤利率在周五上漲80個基點，顯示出對逆回購及SLF在節(jié)后到期后流動性的擔(dān)憂，國債期貨也是反彈再次受限。

　　此外，從上周五公布的國債期貨主力合約持倉數(shù)據(jù)來看，前五大會員凈空持倉為622手，比上一日增加了155手，占前一日凈空單的33%，主力空頭大幅加倉說明空頭已在高位布局空單，持續(xù)性的上漲行情較難延續(xù)。

　　但另一方面，節(jié)前的流動性應(yīng)能保持平穩(wěn)，下周還有兩個公開市場的操作窗口，央行近來穩(wěn)定流動性的態(tài)度較為明確，下周若取現(xiàn)壓力加大仍會放水救市，不會再發(fā)生極端情況。國債期貨臨近過節(jié)成交量也有所減少，料不會產(chǎn)生較大波瀾。

　　貨幣政策發(fā)生微妙轉(zhuǎn)變

　　市場對流動性的謹(jǐn)慎預(yù)期主要是來源于央行持續(xù)半年之久的緊平衡態(tài)度，因此在階段性的寬松下也總是居安思危，對于央行的“放水”也大多解讀為對短期資金波動的平抑。但是，近期的貨幣政策可能已經(jīng)發(fā)生了微妙的轉(zhuǎn)變。

　　第一，隨著春節(jié)來臨，央行同時使用SLF和兩期逆回購，且SLF范圍擴(kuò)大至中小金融機(jī)構(gòu)，期限也更加多元化，逆回購操作量超預(yù)期，此外能覆蓋春節(jié)時點的21天期逆回購是9年后重現(xiàn)江湖，超出市場預(yù)期。

　　第二，放量逆回購操作時間點提前。2012年的春節(jié)是1月23日，央行是在1月17日和19日分別進(jìn)行了1690億和1830億的14天期逆回購。2013年的春節(jié)是2月10日，央行是在2月5日和7日分別進(jìn)行了4500億和4100億的14天期逆回購。可見，以往都是在離春節(jié)最近的周二和周四才會進(jìn)行千億級規(guī)模的逆回購，而此次操作時點則提前了一周。

　　第三，央行此次的態(tài)度與去年6月及12月“錢緊”時的強(qiáng)硬態(tài)度截然不同，在資金利率漲幅剛觸及歷史平均漲幅時便大手筆出手維穩(wěn)，顯示其對利率飆升的極端情況的忍耐度有所降低，維穩(wěn)決心加大。另一方面，此次行為與此前央行在2013年四季度例會上強(qiáng)調(diào)“保持適度流動性”的表態(tài)較為一致，多元化的調(diào)控方式也顯示貨幣政策由穩(wěn)中趨緊轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)中見活。

　　第四，近期通脹經(jīng)濟(jì)回落，政策放松難再趨緊。一月以來，各項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均顯示近期經(jīng)濟(jì)有所回落，通脹方面，商務(wù)部食品價格環(huán)比上漲1.1%，明顯弱于歷年1月2.9%的環(huán)比漲幅，此外豬肉價格也是反季節(jié)的持續(xù)下跌，各大投行均調(diào)低了一季度的CPI。因此對債市來說，一直被忽視的基本面閃現(xiàn)希望，也給予了貨幣政策更多的放松空間。

　　綜上所述，國債期貨節(jié)前將保持平穩(wěn)，而我們的關(guān)注重點應(yīng)放在節(jié)后，往年節(jié)后在大量現(xiàn)金回流銀行體系之后，央行均實施了正回購，今年央行若在資金回流導(dǎo)致回購利率持續(xù)下行時仍無操作，則可進(jìn)一步確認(rèn)貨幣政策的微妙變化，國債期貨也將迎來回暖希望。