[轉(zhuǎn)] 股指期貨有效提高市場風險意識

2013-04-15 08:04 來源： 中證期貨 瀏覽：449 評論：(0) 作者：開拓者金融網(wǎng)

股指期貨精心籌備五年后獲批上市，歷經(jīng)三年交出包括3000家法人賬戶在內(nèi)的13萬合格投資者、日交易量30.5萬手、持倉量11萬手、日成交金額約2431億元、2012年成交量1.05億手，在全球同類產(chǎn)品中排名第五的亮麗答卷。股指期貨帶來了期現(xiàn)對沖、組合beta值調(diào)整以及程序化、數(shù)量化對沖等多種交易模式，場內(nèi)基金成交量及180ETF份額等顯著增長，推動中國股市逐漸遠離低端化的初級階段。作為新一款金融期貨品種，股指期貨肩負為中國金融衍生品扭轉(zhuǎn)乾坤的使命。

減緩股市下跌 降低股價波幅

上證綜指自2007年10月16日6124.04點，一路下跌至2008年10月28日1664.93點，依靠“四萬億刺激計劃”止跌反彈。2010年4月16日股指期貨上市，滬深300指數(shù)開盤3388.29點，截至2012年12月4日跌出新低2119.2點，近三年跌幅37.46%。同期上證綜指從3159.67點跌至12月4日的1949.46點，跌幅1210.21點，月均37.24點，跌幅分別為38.30%和1.18%，總跌幅和月均跌幅分別約為期指上市前的二分之一和五分之一。

期指上市后期現(xiàn)波動偏離幅度越來越小。對比期指上市前后各兩年多，滬深300漲、跌幅超過2%的天數(shù)分別從上市前的92天和112天，降低到上市后的42天，降幅均超過50%。與此同時，滬深300日收益率標準差從上市前0.025降到上市后0.014，降幅達43%。有關(guān)學者實證分析表明，排除其他影響，期指降低股市波動25%左右。滬深300波動率長期以0.200為震蕩中樞，峰值一度高達0.035；期指上市后60天波動率減弱，在0.015附近形成新中樞。直觀顯示現(xiàn)貨市場波動平緩，再未出現(xiàn)2008年和2009年的劇烈波動。

股市信心體現(xiàn)于持股，期市信心體現(xiàn)于合約“升水”。期指上市以來雖期現(xiàn)兩市總體下跌，但期指總體保持“升水”，即期價高于現(xiàn)貨，遠月高于近月。與之相反的“貼水”現(xiàn)象則屈指可數(shù)，稍縱即逝。據(jù)統(tǒng)計，“升水”天數(shù)占比75.6%以上。月度僅2012年6月因分紅除權(quán)導致“貼水”，其余各月全部“升水”。升水引發(fā)正向套利，即買入低價股票同時賣出高價期貨頭寸，賺取價差。正向套利對股市形成購買力，支撐股市上行。同時修復期現(xiàn)價差，間接平滑股市波動。如2012年7月最后一周，上證綜指跌破2132點，滬深300隨之走低。但期指保持升水，7月30日升水30點以上，凸顯正向套利機會。7月31日早盤滬深300快速止跌回升，而期指卻表現(xiàn)乏力，顯然為套利資金入場所致。

支撐藍籌維穩(wěn) 防范“交割日魔咒”

滬深300容量僅次于美國標普500，遠大于恒生、DAX、日經(jīng)、印度Nifty等指數(shù)樣本量。其成份股主要為各行業(yè)龍頭，均為國民經(jīng)濟“定海神針”。因其最大權(quán)重股、前五權(quán)重股以及前十權(quán)重股累計權(quán)重占比均名列前茅而極具抗操縱性。世界主要股指期貨標的指數(shù)最大權(quán)重股平均權(quán)重占比和前十權(quán)重累計占比均值分別為8.8%和43.0%，而滬深300僅為約3.5%和22.0%。股指期貨為藍籌股度身定制風險管理工具，使其投資風險進一步降低，投資價值進一步顯現(xiàn)。推動機構(gòu)理性投資“調(diào)結(jié)構(gòu)”，部分機構(gòu)藍籌持股比例從20%上升至80%，使之成為穩(wěn)定股市的核心價值力量。

操縱股價關(guān)鍵依托資金量。期指保證金遠小于股市，其交易額較高主因在T+0和杠桿機制。機構(gòu)持倉量大交易量小，法人持倉量占比高達35%，成交量僅占5%。套保持倉約占比30%，但日均成交僅6000手左右，不足交易量0.5%，無法左右股價。如2012年9月24日滬深300和期指分別跌出新低2172.88點和2185.8點。前一交易日9月21日新晉主力合約IF1210多空前20名主力席位分別開倉1012手和3409手，凈空2397手。當日滬深300以336億成交量創(chuàng)出新低，難以歸咎于僅16億的當日期指凈空單。

產(chǎn)業(yè)資本利用期指套保同樣維穩(wěn)股市。如2012年1至7月A股遭遇重要股東凈減持310.79億元，主要發(fā)生于中小板和創(chuàng)業(yè)板。雖然滬深300樣本市值僅占2500多家上市公司63%，但其成份股被減持僅58.14億元，占比僅18.7%，其中1月、6月滬深300成份股不減反增持11.97億和4.99億。原因之一就是其大小非通過期指對沖鎖定。

股指期貨合約到期日即交割日前3至5個交易日起，期指走勢必然向滬深300現(xiàn)貨價格逐步回歸。長期事實多次證明，這與滬深300現(xiàn)貨價格變化基本無關(guān)。2012年8月17日，35億空前天量資金進入股指期貨第28個交割日。主力合約IF1208持倉16910手創(chuàng)交割前夕之最。當日IF1208大跌26.6點即1.14%，新晉主力IF1209以及IF1212、IF1303跌幅均在0.4%上下。反觀期指仍升水9.53點，上證綜指更上漲2.69點即0.13%。截至2013年3月22日，35個已交割合約交割量共51873手，平均每合約僅1493手左右，交割結(jié)算價與現(xiàn)貨價差僅0.2至0.4點，從未出現(xiàn)過度炒作到期合約的“交割日魔咒”。

吸引資金入市 鎖定機構(gòu)持股

證監(jiān)會“操作指引”規(guī)定各類機構(gòu)須通過空頭套保對沖其持股風險，并且套保頭寸須與其股票持倉量對應，但并非機構(gòu)只能空頭套保。機構(gòu)入市由主管機關(guān)根據(jù)其業(yè)務(wù)需求決定交易類型，目前其開戶均衡，實際批復的套保額度基本多空匹配。機構(gòu)可自主選擇多空方向，同時申請等量多、空套保額度。

熊市持股風險在于股價下跌，機構(gòu)大規(guī)模融券或直接拋空股票對股市的打壓遠大于空頭套保。2012年7月16日，滬深300下跌2.08%，5家重點券商當日凈買入滬深300指數(shù)成份股14.41億元。7月全部22個交易日中，整體資金凈流出269億元，日均僅12億，對應滬深300指數(shù)下跌約120點即5%。如當時200多億空頭套保規(guī)模轉(zhuǎn)入現(xiàn)貨市場，則A股日均凈流出量將翻倍暴增，股市“雪崩”效應可想而知。

由于股票有限而期貨合約無限額，多空倉均可無窮大，故期指套保對股價的影響遠低于拋空股票。持股機構(gòu)套保做空，其他主體等量做多，多空倉對應制衡了對沖做空壓力。多數(shù)機構(gòu)期貨空倉僅為其持股市值的10%至20%，持倉前五名亦不超過60%，套保后期現(xiàn)兩市凈頭寸仍為多頭。特別是下跌中空頭賺的是期指多頭的錢，與股民井水不犯河水；賠錢卻實實在在留在了股市，為減緩股票拋壓做出貢獻。

套保對散戶亦無制度限制。但其資金規(guī)模小，套保成本高效果差，不如直接賣票空倉。但隨著低門檻涉期基金及理財產(chǎn)品不斷出現(xiàn)，散戶也可借道參與期指套保對沖。

針對國債期貨的失敗，股指期貨不僅合約標的市值大、結(jié)算科學、操縱難，而且賬戶實名制、持倉限額、大戶報告、資金管理到交易風險隔離等制度設(shè)計堪稱全球最嚴。尤其在三方面凸顯“中國特色”：一是創(chuàng)建“五位一體”跨行業(yè)監(jiān)管體系。二是創(chuàng)建投資者適當性制度。三是把投資者教育作為根本性措施。

股指期貨系列創(chuàng)新有效提高了市場風險意識，變監(jiān)管機構(gòu)被動保護為引導投資者主動自我保護。三年來未發(fā)生重大事故，初步建立起均衡和諧的市場生態(tài)。

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