[轉] 簡析股指期貨的功能與應用
回顧過去的3年，中金所可謂是小心翼翼地推進機構投資者參與股指期貨，穩(wěn)步推出了證券公司、基金公司、QFII、信托公司參與股指期貨的相關操作指引。同時機緣巧合，伴隨2010年至2012年的一輪熊市，越來越多的機構投資者認識到了套期保值或者是對沖風險的重要性，股指期貨也由此成為了重要的風險管理工具。筆者結合長期的工作研究經驗，認為股指期貨主要有以下幾大重要作用。
作用一：助長助跌工具
其實這并不能算是股指期貨的功能，之所以要寫在最前面是因為市場上對于股指期貨存在很多的指責和不理解，其中尤以“直接導致大盤下跌”最為普遍。因此，筆者希望在展開前能把問題先說清楚。
誠然，伴隨股指期貨上市伊始，大盤就持續(xù)下跌，給人表面的感覺似乎就是股指期貨導致的大盤下跌，對此筆者只能用機緣巧合來解釋。
在統(tǒng)計學上有一個名稱叫“偽相關”，就是兩個事件看上去相互聯系，但實際上卻并不存在相關性。一個典型的例子是上世紀60年代美國達拉斯市的統(tǒng)計發(fā)現隨著汽水銷售數據的上升，當地入室盜竊案件也急劇增加，而且過去10年的數據都是如此。那么真的是汽水銷售好會導致治安不好？真正的事實是由于盛夏的來臨導致汽水銷售好轉，同時大量當地居民晚間因天氣過熱而開門睡覺，結果才導致盜竊案件激增。因此，汽水銷售數據與入室盜竊案件雖然看上去有聯系，但是卻并不存在直接的因果關系。
同樣的問題放在股指期貨與現貨上也是一樣，國內外大量的實證研究表明，中國市場的股指期貨對于現貨并沒有引導作用，很大程度上是助長助跌的相互影響。甚至在剔除其他影響因素后發(fā)現，在現貨的集合競價階段反而是現貨價格指引股指期貨的運行。一個直觀的例子是在這兩年的熊市中，股指期貨的價格大多數時候對于現貨存在長期升水。試想如果是股指期貨導致大盤下跌，那么至少從價格上應該比現貨指數更低才對。而一個最直接有力的證據是2012年12月以來的反彈，股指期貨一路上漲基本打消了種種質疑，為自己洗涮了“冤情”。
作用二：套期保值或風險對沖工具
如前面所說的，隨著兩年來的熊市，越來越多的投資者認識到了股指期貨套期保值的作用，利用股指期貨來對沖風險。其實筆者并不太認同“套期保值”的概念，這個概念來自商品期貨，現貨商根據生產成本利用商品期貨來鎖定利潤，采用的是追求穩(wěn)定利潤而規(guī)避風險的模式。但是在金融期貨投資的實務操作中，不存在生產成本的概念，同時金融機構追求的是風險與利潤的最優(yōu)配置，在承擔一定風險的情況下追求高利潤。如果像現貨商那樣采用套期保值的策略，在熊市中確實能夠規(guī)避風險，但是在如2012年底的反彈時，由于期貨做空套保頭寸的虧損，就會失去高利潤的機會。
因此，筆者在這里更愿意用“對沖”來形容股指期貨的作用，只不過這個對沖需要時間上的選擇與把握，同時對沖的規(guī)模也沒必要像套期保值那樣嚴格，可以根據自身對于市場的了解進行調節(jié)，相當于是積極主動的套期保值或者更確切地定義為“主動投資”。當投資者覺得行情看跌時做空，對沖持有股票的風險；當覺得行情看漲時做多，增加更多的收益。
另一種方法是對沖基金常用的130/30策略，將資金投資于指數化產品，然后利用融券從券商處獲得相當于原有指數化產品10%~30%的證券，將融券拋空，獲得的資金根據不同需求進行股指期貨對沖操作。截至2011年底，基于該策略的資金達到500億美元。
作用三：各種Alpha策略工具
我們知道根據資產定價模型，投資收益被分為消極收益和積極收益。消極收益來自于消極型投資，是被動跟蹤某一市場指數而獲取的市場平均收益，消極收益對應的風險是整個市場的系統(tǒng)性風險(beta)。積極收益來源于積極型投資，也稱阿爾法收益，是獲取超越市場平均收益的超額收益，期望獲取積極收益的投資者不僅要承擔市場風險還將面對資產的非系統(tǒng)性風險(alpha)。消極收益取決于市場方向，而積極收益相對獨立于市場，主要由投資者的投資技能決定。理論上來說，只要我們選股能力出色，總能在第二部分上取得正收益。理論上只要我們能夠把第一部分系統(tǒng)風險剔除掉，那么就能無論市場漲跌而穩(wěn)定獲利。
而股指期貨的標的物是300只權重板塊股票的組合，基本能夠反映市場整體的收益情況。因此通過選股能力構建投資組合(擁有alpha+beta)后，做空股指期貨(-beta)就相當于剔除了系統(tǒng)風險只留下了超額收益(alpha)。
作用四：期權合成工具
到目前為止，國內市場還沒有推出股指期權，但我們可以通過持有股指期貨與債券，并不斷調整倉位，做到動態(tài)復制股指期權。根據布萊克斯看漲期權與看跌期權的定價公式可以寫成一個固定收益組合和一個期貨組合。因此理論上可以通過持有一定比例的股指期貨與無風險債券來復制。
考慮到國內債券做空機制的缺乏，目前階段可以做的只有利用債券與股指期貨構建看漲期權。這也是目前開始流行的期權保本成品的原理，只不過由于需要不斷地調整股指期貨與債券的比例，因此需要充分考慮調整的交易成本。
而另一方面，如果未來真的推出股指期權，根據期權平價理論，也可以將股指期貨與期權組合，比如買入看漲期權同時做空股指可以合成買入看跌期權。
作用五：現貨替代工具
從股指期貨的合約設置看，在現金結算的制度下，股指期貨最終會向滬深300指數現貨回歸，因此我們完全可以把股指期貨當做滬深300現貨來使用，這種方式使用面廣，可以擴展出多種形式。
最典型的例子發(fā)生在2010年的房地產調控時期，機構投資者如果想做空房地產板塊，在缺少融券標的物的情況下，完全可以采用買入其他非房地產板塊股票，同時做空股指期貨的策略。因為股指期貨相當于現貨，包含了房地產板塊在內的所有板塊，做空股指期貨就相當于做空所有現貨板塊，而同時買入非房地產板塊股票，就相當于對沖了做空其他板塊的風險，而只留下做空房地產板塊的空頭頭寸。
作用六：資產配置工具
其實這項工具就是從上面現貨替代工具中衍生出來的，常被稱為指數增強策略。投資者持有的股票投資組合將會占用大量資金，如果利用股指期貨這個類似現貨來代替，由于保證金作用的存在，可以將節(jié)約的資金再利用投入債券或者貨幣資金等無風險收益品種，在達到持有股票組合相類似的效果下，增加整個投資組合的收益率。
在臺灣市場，2008年海外投資機構曾上演了高明的一幕。當時正逢全球金融海嘯，股市大跌，而臺灣的股指期貨由于風險對沖或者投機的原因跌幅更大于股市，出現了期貨對于現貨的大幅貼水。而此時海外機構因本土資金短缺需要從臺灣調出資金，于是這些機構將其持有的股票組合在市場上拋售，同時買入價格更低的股指期貨。由于股指期貨采用保證金結算的關系，使得這些機構節(jié)省了至少50%大量資金可供回援本土。直到金融海嘯逐漸平息，股指期貨開始對現貨升水，這些機構再從本土將資金轉入臺灣，賣出股指期貨同時買入原有股票。在這一來一去間，既節(jié)約了成本，又賺取了股指對現貨從貼水到升水的投資收益。
作用七：快速建、平倉工具
這種方式也是現貨替代工具的衍生。當市場廣泛認可的阻力位被突破或者公認的買入點來臨時，大量的資金涌入市場追逐股票，會出現股票價格被大單不斷大幅拉升的現象。而隨著機構投資者數量的增加以及資產管理規(guī)模的擴大，這種過高的交易成本越來越成為所有交易者不得不面對的問題。
而此時，股指期貨依靠其大合約的設置以及更好的流動性，可以很好地解決這個難題。機構投資者可以選擇先行買入股指期貨，等股票市場買單平穩(wěn)后，再分批建倉股票同時平倉股指期貨，這樣可以在很大程度上緩解沖擊成本的壓力。而當股市大跌，機構和個人爭相拋出股票出現多殺多的情況時，股指期貨又可以成為市場一個吸納緩沖墊，先賣出股指期貨，等拋單大幅減少后再賣出股票。而根據美國1989年股災調查的研究，也確實證明股指期貨在大跌中扮演了積極的角色，確實起到拋盤吸納墊的作用，部分緩解了大盤下跌的速度與深度。
總結與不足
當然，隨著金融市場的不斷發(fā)展，除上述七大功能外將會有更多的功能涌現，而各個不同的功能也在不斷融合，以前面介紹的130/30策略為例，不少對沖基金也將其運用在超額Alpha收益上。
需要注意的是，雖然中金所2012年依靠股指期貨這一個品種在成交量上躋身世界第五大期貨交易所之列，但市場深度依舊有限，買一賣一價上承接的單量和發(fā)達國家諸如標普500股指期貨來說還有很大差距。
由于股指期貨的標的物滬深300指數由大權重股組成，對于那些持有中小盤頭寸的機構來說，無法利用股指期貨做到有效對沖風險。此外，股指期貨由于合約的設置問題，更適合機構投資者使用，普通投資者依舊難以利用。以上兩點可能也是未來中金所產品發(fā)展的方向。
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