[轉(zhuǎn)] 期貨交易中的期貨期權(quán)策略
在期貨套利中使用期權(quán)有兩點(diǎn)需要避免。第一，避免增加風(fēng)險(xiǎn)，賣出期權(quán)而不是期貨，會(huì)增加投資者風(fēng)險(xiǎn)。第二，避免支出大量會(huì)浪費(fèi)掉的時(shí)間價(jià)值權(quán)利金，從而失去潛在盈利。
隨著國內(nèi)金融創(chuàng)新步伐不斷加快，投資者對(duì)新的金融工具（期權(quán)）運(yùn)用有著迫切需求。期權(quán)市場在歐美已經(jīng)成熟運(yùn)行了幾十年之久，組合的多樣性幫助投資者極大地豐富了交易策略。筆者整理歸納了期貨交易中典型的期貨期權(quán)策略，包括期權(quán)組合策略多樣性如何在期貨投機(jī)、套保和套利中發(fā)揮不同的功能與作用，希望能幫助投資者達(dá)到梳理和鞏固期權(quán)知識(shí)的目的。
期權(quán)具有替代及復(fù)制期貨頭寸功能
在期貨投機(jī)交易中，期權(quán)具有替代期貨頭寸和復(fù)制期貨頭寸功能，同時(shí)也具有化解價(jià)格極端波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的功能。
在期權(quán)替代功能中，買入看漲期權(quán)或賣出看跌期權(quán)可以替代期貨多頭，而買入看跌期權(quán)和賣出看漲期權(quán)可以替代期貨空頭。在期權(quán)復(fù)制功能中，買進(jìn)看漲期權(quán)同時(shí)賣出看跌期權(quán)可以復(fù)制期貨多頭，而買入看跌期權(quán)同時(shí)賣出看漲期權(quán)可以復(fù)制期貨空頭。當(dāng)遇到市場極端行情，期貨價(jià)格可能出現(xiàn)多個(gè)漲跌停板，這對(duì)頭寸相反的投資者來說是個(gè)噩夢(mèng)，但是期權(quán)可以幫助鎖定風(fēng)險(xiǎn)。
期權(quán)替代功能是有限制和先決條件的。僅以替代期貨多頭頭寸為例，如果投資者對(duì)行情判斷是看大漲，那么買入看漲期權(quán)是最好的選擇，而賣出看跌期權(quán)的不足是上方盈利將被嚴(yán)格限制；如果投資者對(duì)行情看小漲，那么賣出看跌期權(quán)是較好選擇，買入看漲期權(quán)因?yàn)橹Ц稒?quán)利金盈利空間要小一些。如果行情出現(xiàn)大跌，買入看漲期權(quán)選擇放棄行權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)是有限的，而賣出看跌期權(quán)和期貨多頭的風(fēng)險(xiǎn)則是無限大的；如果行情出現(xiàn)小跌，買入看漲期權(quán)因?yàn)橹Ц稒?quán)利金緣故，損益平衡點(diǎn)最高，虧損相對(duì)來說最大，期貨多頭虧損排第二位，而賣出看跌期權(quán)或許還能有少許盈利。權(quán)利金高低是另一個(gè)考慮利用期權(quán)與否的重要前提。當(dāng)市場處于劇烈波動(dòng)時(shí)，隱含波動(dòng)率非常高將導(dǎo)致期權(quán)價(jià)格非常貴，這時(shí)候從期貨投機(jī)角度考慮，期權(quán)替代優(yōu)勢(shì)就比較弱了。
期權(quán)復(fù)制功能在股票市場更具優(yōu)勢(shì)性。從理論上講，買進(jìn)看漲期權(quán)同時(shí)賣出同樣條款看跌期權(quán)所得出的盈利圖和買進(jìn)標(biāo)的物頭寸是一致的。反之，買入看跌期權(quán)同時(shí)賣出同樣條款看漲期權(quán)所得出的盈利圖和賣出標(biāo)的物頭寸是一致的。期權(quán)保證金優(yōu)勢(shì)十分明顯，買賣一手原油期貨的保證金相比運(yùn)用原油期貨期權(quán)復(fù)制頭寸的保證金要高很多。期權(quán)在股票市場更具有優(yōu)勢(shì)，不必遵循Uptick限制以及不用借到股票即可賣空。然而，因?yàn)槠跈?quán)復(fù)制存在兩次買賣動(dòng)作，當(dāng)遇到流動(dòng)性差的品種，買賣價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)和雙倍手續(xù)費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)凸顯出來。波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)也是運(yùn)用期權(quán)復(fù)制功能時(shí)需要考慮的重要風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)波動(dòng)率減弱，權(quán)利金減少會(huì)降低期權(quán)復(fù)制功能效果。反之，當(dāng)波動(dòng)率增強(qiáng)，權(quán)利金增加會(huì)增強(qiáng)期權(quán)復(fù)制功能效果。
期權(quán)復(fù)制功能有助于化解期貨漲跌停板風(fēng)險(xiǎn)。老資格的期貨投資者對(duì)期貨價(jià)格漲跌停板從不陌生，像農(nóng)產(chǎn)品(6.09,0.07,1.16%)市場因?yàn)樘鞖庖蛩剡B續(xù)漲跌停板的案例比比皆是。如果期貨投資者在極端行情中持有相反頭寸是一件極其糟糕的事情，但合理運(yùn)用期貨期權(quán)策略可以幫助投資者鎖定風(fēng)險(xiǎn)。熟悉期權(quán)規(guī)則的投資者應(yīng)該知道期貨期權(quán)也有強(qiáng)制漲跌停板，但與期貨不同的是，期貨期權(quán)報(bào)價(jià)序列十分廣泛，即使在期貨期權(quán)自身有漲跌停板限制情況下，也有沒觸及漲跌停板的虛值期權(quán)可以交易。利用期權(quán)復(fù)制功能可以模擬出期貨多頭或空頭來幫助投資者鎖定風(fēng)險(xiǎn)。
期權(quán)是一項(xiàng)很有效的保險(xiǎn)
在期貨套保交易中，期權(quán)是一項(xiàng)很有效的保險(xiǎn)。不同執(zhí)行價(jià)格相當(dāng)于給投資者提供不同等級(jí)的保險(xiǎn)，保險(xiǎn)范圍越大，保險(xiǎn)費(fèi)用也越高。例如，投資者持有一手價(jià)格為100美元7月到期原油期貨多頭，考慮到未來的價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)，該投資者可選擇買入看跌期權(quán)進(jìn)行保護(hù)。投資者或許考慮買進(jìn)1手7月85看跌期權(quán)進(jìn)行保護(hù)，如果想獲得更大下行保護(hù)，可以買進(jìn)1手7月90看跌期權(quán)，或者對(duì)期貨頭寸實(shí)施完全保護(hù)，選擇買進(jìn)1手7月100看跌期權(quán)。當(dāng)然，隨著執(zhí)行價(jià)格升高，投資者所支出權(quán)利金即保護(hù)成本也會(huì)快速上升。相信了解期權(quán)價(jià)格報(bào)價(jià)的投資者基本會(huì)認(rèn)為這項(xiàng)保險(xiǎn)并不具有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)橥ǔＢ晕⑻撝档目吹跈?quán)權(quán)利金還是很貴的。就成本而言，除非原油價(jià)格明顯上行，否則潛在盈利會(huì)因?yàn)闄?quán)利金支出而被明顯稀釋。
老練的投資者往往會(huì)考慮對(duì)上面這個(gè)保險(xiǎn)策略進(jìn)行修改，以降低用于保險(xiǎn)的看跌期權(quán)的成本：期貨多頭擁有者買進(jìn)一手虛值看跌期權(quán)作為保險(xiǎn)，同時(shí)賣出一手虛值看漲期權(quán)以支付看跌期權(quán)的大部分或者全部費(fèi)用，這個(gè)策略被稱為領(lǐng)圈套利。通過使用這個(gè)策略，投資者放棄了某些上行方向的潛在盈利，但也降低了買進(jìn)看跌期權(quán)所支出的成本。投資者對(duì)未來行情判斷是看大漲、看漲還是看小漲，不同立場決定了上行盈利空間的限制幅度。
期權(quán)可以用小風(fēng)險(xiǎn)提供額外的潛在盈利
在期貨套利中，無論是市場內(nèi)套利還是市場間套利，期權(quán)都可以用非常小的風(fēng)險(xiǎn)提供額外的潛在盈利。在期貨套利時(shí)使用期權(quán)，首先不應(yīng)該增加風(fēng)險(xiǎn)，其次是不應(yīng)該支付過多的會(huì)浪費(fèi)掉的時(shí)間價(jià)值權(quán)利金。期貨期權(quán)套利策略往往會(huì)遇到頭寸一側(cè)變?yōu)樘撝禃r(shí)，套利的性質(zhì)開始消失，原來的頭寸變?yōu)橐粋€(gè)更加接近直接買賣的頭寸，精明的投資者需要考慮的是做出怎樣的善后考慮。
日歷套利是一種重要的期權(quán)套利策略，也可認(rèn)為是期貨套利的一種替代，但兩者存在明顯區(qū)別。期貨市場內(nèi)套利所涉及的兩個(gè)合約標(biāo)的物是一樣的(現(xiàn)貨)，而期權(quán)日歷套利所涉及的兩個(gè)期權(quán)合約背后的標(biāo)的物是兩個(gè)不同的期貨合約，例如，買進(jìn)5月看漲期權(quán)，賣出執(zhí)行價(jià)相同的3月看漲期權(quán)。因?yàn)榧竟?jié)性因素，不同期貨合約間的價(jià)差波動(dòng)非常大，期權(quán)日歷套利是同時(shí)在交易的兩個(gè)套利，一是與兩個(gè)期權(quán)之間的相對(duì)定價(jià)差異有關(guān)，例如波動(dòng)率，同時(shí)與時(shí)間的消逝有關(guān)；二是兩個(gè)標(biāo)的期貨合約價(jià)差變化關(guān)系。在實(shí)際運(yùn)用中，如果標(biāo)的期貨合約價(jià)差發(fā)生逆轉(zhuǎn)，日歷套利投資者的虧損就有可能大于其初始債務(wù)。當(dāng)然，在大部分情況下，期權(quán)日歷套利的表現(xiàn)較期貨套利更好一些，原因是日歷套利中期權(quán)理論定價(jià)優(yōu)勢(shì)在發(fā)揮作用。
期貨套利中使用期權(quán)的注意事項(xiàng)
在期貨套利中使用期權(quán)有兩點(diǎn)需要避免。第一，避免增加風(fēng)險(xiǎn)，賣出期權(quán)而不是期貨，會(huì)增加投資者風(fēng)險(xiǎn)。如果賣出看漲期權(quán)而不是賣出期貨，賣出看跌期權(quán)而不是買入期貨，那么當(dāng)期貨價(jià)格大幅上漲，投資者的風(fēng)險(xiǎn)可能急劇上升。如果期貨價(jià)格急劇上漲，賣出看漲期權(quán)就會(huì)虧損；當(dāng)期貨價(jià)格上漲超過賣出看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)格時(shí)，賣出看跌期權(quán)也會(huì)停止盈利。
第二，避免支出大量會(huì)浪費(fèi)掉的時(shí)間價(jià)值權(quán)利金，從而失去潛在盈利。如果投資者買進(jìn)平值或虛值的看跌期權(quán)而不是賣出期貨，其套利的盈利可能性會(huì)因?yàn)橐驎r(shí)減值而被銷蝕。取代期貨套利唯一可取的期權(quán)策略是使用實(shí)值期權(quán)。如果投資者買進(jìn)實(shí)值看漲期權(quán)而不是買進(jìn)期貨，買進(jìn)實(shí)值看跌期權(quán)而不是賣出期貨，常?？梢詣?chuàng)造一個(gè)比市場內(nèi)和市場間期貨套利更具優(yōu)勢(shì)的頭寸。然而，在實(shí)踐運(yùn)用中，筆者并不建議投資者只買進(jìn)實(shí)值到幾乎沒有時(shí)間價(jià)值權(quán)利金存在的期權(quán)，因?yàn)樗∠耸褂弥械葘?shí)值期權(quán)可能有的好處：如果標(biāo)的期貨價(jià)格上下起伏波動(dòng)，即使期貨價(jià)差表現(xiàn)不盡如人意，期權(quán)套利還是有可能盈利。
當(dāng)投資者滿足買入與只考慮實(shí)值期權(quán)兩大原則后，市場出現(xiàn)了高波動(dòng)。此時(shí)，期權(quán)套利的一側(cè)極有可能變成虛值，套利的性質(zhì)開始消失，原來的交易頭寸變?yōu)橐粋€(gè)更加接近直接買賣的頭寸。對(duì)于投資者來講，此時(shí)需要考慮是繼續(xù)持有套利頭寸還是平倉了結(jié)。如果選擇繼續(xù)持有，投資者必須正視頭寸中潛在的負(fù)面因素，因?yàn)檫@個(gè)頭寸現(xiàn)在買進(jìn)或賣出太多。假設(shè)現(xiàn)有頭寸買進(jìn)過多，如果期貨價(jià)格下跌，看漲期權(quán)就會(huì)迅速喪失價(jià)值，而看跌期權(quán)因?yàn)檫^度虛值而不會(huì)獲益很多，自然也無法妥善地保護(hù)看漲期權(quán)。此種情境下，保守處理途徑是使用實(shí)值期權(quán)的標(biāo)的期貨為這個(gè)期權(quán)套保，而更為激進(jìn)的途徑是使用另一側(cè)標(biāo)的期貨來為這個(gè)實(shí)值的期權(quán)套保。我們知道，市場價(jià)格波動(dòng)存在任何可能性，如果兩個(gè)標(biāo)的期貨價(jià)差并沒有擴(kuò)大反而歸零，那么對(duì)于期貨套利投資者來說肯定會(huì)虧損，而對(duì)于建立期貨期權(quán)套利策略的投資者來說，因?yàn)橹虚g回補(bǔ)了單邊頭寸，結(jié)果幾乎肯定是可以盈利的。
綜合以上分析，交易者應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，期貨期權(quán)相對(duì)于期貨是有優(yōu)勢(shì)的，但是這種優(yōu)勢(shì)性只有在合理運(yùn)用期權(quán)組合時(shí)才能體現(xiàn)出來。在利用期權(quán)替代期貨投機(jī)和套保中，隱含波動(dòng)率、交易成本以及行情判斷都是重要考量因素，而在期權(quán)替代期貨套利中，降低風(fēng)險(xiǎn)兩項(xiàng)原則是交易者必須遵守的，同時(shí)，投資組合的善后考慮也是十分必要的。交易者應(yīng)該明白，期貨期權(quán)是在期貨合約之上而不是現(xiàn)貨商品之上的期權(quán)，當(dāng)現(xiàn)實(shí)市場環(huán)境更加適合于建立期貨頭寸時(shí)，期權(quán)應(yīng)充當(dāng)配角，起到投資組合增強(qiáng)的效果。
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