明清

　　股市下跌不應(yīng)由股指期貨套保來(lái)“買(mǎi)單”。從海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，券商套保方向和股市的漲跌不存在必然聯(lián)系。而若想增大多頭套保規(guī)模、增進(jìn)套保持倉(cāng)平衡，盡快推動(dòng)更多機(jī)構(gòu)投資者、特別是資產(chǎn)管理類(lèi)機(jī)構(gòu)的參與股指期貨才是監(jiān)管者的明智之選。

　　美國(guó)券商套保也以做空居多

　　由于投資者普遍持有現(xiàn)貨資產(chǎn)，美國(guó)的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)也要進(jìn)行賣(mài)空套保，且機(jī)構(gòu)套?？傮w也呈現(xiàn)凈空頭。

　　先看美國(guó)券商的情況。到2013年12月31日，在美國(guó)機(jī)構(gòu)的空頭套保持倉(cāng)中，券商的空頭套保持倉(cāng)占到31.1%；2013年全年，美國(guó)券商股指期貨多、空套保持倉(cāng)占比均值分別為8.7%與29.8%，顯然空頭占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)?？梢?jiàn)，美國(guó)券商也是參與做空套保的主力軍。

　　再?gòu)娜袌?chǎng)看，到2013年12月31日，美國(guó)12種股指期貨品種平均多空套保持倉(cāng)占比分別為62.8%和73.6%，凈空頭占比為10.8%；2013全年，美國(guó)12種股指期貨品種的多頭及空頭套保持倉(cāng)占比均值分別為61.5%和75.5%，經(jīng)空頭占比達(dá)到14%。

　　上述至少說(shuō)明，美國(guó)成熟市場(chǎng)上的套保持倉(cāng)也呈現(xiàn)凈空頭。從重要性上說(shuō)，股指期貨的首要功能仍是規(guī)避買(mǎi)入現(xiàn)貨的風(fēng)險(xiǎn)，其次才是正向持倉(cāng)的有關(guān)功能。這是因?yàn)槌钟鞋F(xiàn)貨資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，如券商，客觀上會(huì)產(chǎn)生更為強(qiáng)烈的規(guī)避股指下行風(fēng)險(xiǎn)的需求，這就讓股指期貨風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能得到更明顯的體現(xiàn)。

　　機(jī)構(gòu)空頭套保不影響股市上漲

　　盡管美國(guó)市場(chǎng)的空頭套保持倉(cāng)居多，但在2013年，美國(guó)三大股指道瓊斯、標(biāo)普500和納斯達(dá)克再次齊創(chuàng)歷史新高，年度漲幅分別達(dá)到26.50%、29.60%和38.32%。最經(jīng)典的例子要數(shù)標(biāo)普500指數(shù)和電子迷你500指數(shù)期貨，電子迷你500指數(shù)期貨是全球流動(dòng)性最好的股指期貨品種，雖然其套保持倉(cāng)呈現(xiàn)出顯著的凈空頭，但標(biāo)普500指數(shù)在過(guò)去4年累計(jì)漲幅竟達(dá)到65.76%，高居全球前列。

　　我國(guó)股指期貨也并非第一個(gè)“替罪羊”，作為金融期貨發(fā)源地的美國(guó)，其股指期貨市場(chǎng)同樣曾飽受非議。直到1991年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者默頓牽頭的小組在歷時(shí)兩年深入研究后，發(fā)布權(quán)威報(bào)告指出，股指期貨不會(huì)導(dǎo)致股市下跌，市場(chǎng)對(duì)股指期貨的質(zhì)疑才逐漸擺脫了“待罪之身”。而經(jīng)過(guò)“911事件”和2008年金融危機(jī)等事件，國(guó)際公眾對(duì)股指期貨在對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面的積極作用更加信服，對(duì)股指期貨的質(zhì)疑也煙消云散。

　　境外眾多市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)都表明，股指期貨沒(méi)有導(dǎo)致股市下跌。例如，美國(guó)、日本、中國(guó)香港等在牛市中推出股指期貨后，股市仍延續(xù)上漲；英國(guó)1984年推出股指期貨后，英國(guó)股市還連續(xù)16年保持牛市；德國(guó)1990年推出股指期貨后，德國(guó)股市 10年間上漲了近4倍。在2008年金融危機(jī)爆發(fā)至當(dāng)年年底，國(guó)際上推出股指期貨的市場(chǎng)，其股市平均下跌了46.91%，而沒(méi)有推出股指期貨的市場(chǎng)平均跌幅達(dá)到63.15%。事實(shí)勝于雄辯，股指期貨不但不會(huì)導(dǎo)致股市下跌，還有利于股市維穩(wěn)，減小市場(chǎng)跌幅。

　　應(yīng)吸引和鼓勵(lì)更多機(jī)構(gòu)入市

　　經(jīng)多年發(fā)展，美國(guó)主要股指期貨產(chǎn)品的多空套保持倉(cāng)已相對(duì)均衡，大量、多元的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展起到了不可磨滅的作用。

　　在美國(guó)股指期貨市場(chǎng)，券商、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和對(duì)沖基金套保持倉(cāng)可謂“三分天下”。其中，券商是空頭套保持倉(cāng)占比較高的機(jī)構(gòu)；對(duì)沖基金多空套保持倉(cāng)相對(duì)均等；而資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的多頭套保持倉(cāng)甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)空頭套保持倉(cāng)，此類(lèi)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上大量進(jìn)行買(mǎi)入套保，很大程度上維系了多空套保的平衡。

　　由此，美國(guó)股指期貨市場(chǎng)呈現(xiàn)一個(gè)“百花齊放”的情景，股指期貨作為一種低成本、高效率的指數(shù)復(fù)制工具，不同的機(jī)構(gòu)對(duì)其都有不同的應(yīng)用。有機(jī)構(gòu)進(jìn)行賣(mài)出套保，對(duì)沖避險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)保值，也有機(jī)構(gòu)買(mǎi)入套保，配置資產(chǎn)、替代現(xiàn)貨，從而最終實(shí)現(xiàn)多空套保的均衡。

　　在我國(guó)，實(shí)際參與滬深300股指期貨套保的機(jī)構(gòu)類(lèi)型還太過(guò)單一，對(duì)股指期貨的運(yùn)用局限于做空套保。盡管我國(guó)參與股指期貨的法人投資者囊括了券商、基金、信托、保險(xiǎn)（放心保）等眾多機(jī)構(gòu)，但其中最主要的參與者就是券商，其他機(jī)構(gòu)參與規(guī)模相對(duì)有限。而券商自營(yíng)的套保自然是買(mǎi)入現(xiàn)貨、做空期指，這就造成套保以空頭為主。

　　若要改善目前股指期貨套保持倉(cāng)空頭為主的局面，吸引和鼓勵(lì)更多機(jī)構(gòu)入市勢(shì)在必行。

　　給市場(chǎng)支個(gè)招，用期貨替代現(xiàn)貨，釋放資金，提高收益。即可以利用股指期貨合成指數(shù)基金，通過(guò)持有合約面值等于基金規(guī)模的股指期貨合約和管理剩余現(xiàn)金，即可對(duì)標(biāo)的指數(shù)的表現(xiàn)進(jìn)行跟蹤。例如，有了股指期貨后，可用15%的資金配置股指期貨多頭，剩余80%的資金可配置固定收益等理財(cái)產(chǎn)品，獲取額外收益。這樣可在獲得基金收益的同時(shí)，獲得固定收益產(chǎn)品方面的收益。

　　特別是當(dāng)出現(xiàn)類(lèi)似于2013年的負(fù)基差的情況時(shí)，股指期貨價(jià)格一度大幅低于現(xiàn)貨指數(shù)，若通過(guò)做多股指期貨來(lái)合成指數(shù)基金，還可以獲得額外的展期收益，何樂(lè)而不為呢？

　　當(dāng)前，機(jī)構(gòu)在股指期貨上的空頭套保持倉(cāng)額度大約在3-4萬(wàn)手，而所有跟蹤滬深300指數(shù)的ETF產(chǎn)品規(guī)模達(dá)到700億元左右，僅嘉實(shí)滬深300(160706,基金吧)ETF的規(guī)模差不多就達(dá)到280億元。若將以上700億的規(guī)模轉(zhuǎn)換為股指期貨，理論上可以提供10多萬(wàn)手股指期貨的多頭持倉(cāng)，可徹底解決套保多頭不足的局面。