1月下旬，新興市場(chǎng)資本外流危機(jī)突然襲擊全球金融市場(chǎng)，金價(jià)也隨之起舞。然而，我們認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)1月份黃金反彈的動(dòng)力正在弱化，而避險(xiǎn)需求對(duì)金價(jià)驅(qū)動(dòng)不可持續(xù)。隨著全球大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體步入收縮周期，通脹處于低位，黃金投資需求預(yù)計(jì)低迷。隨著消費(fèi)旺季臨近尾聲，以及基金持倉(cāng)調(diào)整結(jié)束，金價(jià)正回歸弱勢(shì)。

　　避險(xiǎn)需求未能持續(xù)

　　1月下旬，由于新興市場(chǎng)資本外流危機(jī)再次爆發(fā)，避險(xiǎn)情緒大幅升溫，黃金價(jià)格受避險(xiǎn)需求的增加而出現(xiàn)明顯的反彈。我們對(duì)比金價(jià)和衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡度的VIX指數(shù)的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)恐慌情緒爆發(fā)初期（VIX指數(shù)大幅上漲），國(guó)際金價(jià)都會(huì)出現(xiàn)一波強(qiáng)勢(shì)上漲行情，稍后跟隨VXI指數(shù)回落而出現(xiàn)很大的回撤甚至下跌。在上周五VIX指數(shù)暴漲32%之后，本周一和本周二分別回落3.97%和9.3%，黃金的避險(xiǎn)需求明顯退潮。

　　1月28日，新興經(jīng)濟(jì)體紛紛加息或者其他干預(yù)手段出臺(tái)，新興市場(chǎng)貨幣和股市遭遇大規(guī)模拋售的情況有所緩和。雖然未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)削減量化寬松（QE）導(dǎo)致資本外逃風(fēng)險(xiǎn)猶存，以及新興經(jīng)濟(jì)體本身過(guò)度依賴外資和出口結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，或者政治動(dòng)蕩，新興市場(chǎng)引爆的避險(xiǎn)需求或會(huì)在后市卷土重來(lái)，但是從歷史角度看，避險(xiǎn)需求往往對(duì)金價(jià)的提振是短暫的。

　　前期利多因素正弱化

　　今年1月份，國(guó)際金價(jià)出現(xiàn)較大幅度反彈。截至1月24日，COMEX黃金2月合約反彈了5.16%。我們認(rèn)為，基金回補(bǔ)頭寸、美元反彈不及預(yù)期以及年底中國(guó)等國(guó)家實(shí)物黃金需求旺盛是驅(qū)動(dòng)金價(jià)反彈的利多力量，但是基金回補(bǔ)頭寸是主因。從目前的因素來(lái)看，這幾個(gè)因素對(duì)金價(jià)影響有所弱化。

　　一方面，基金回補(bǔ)黃金頭寸的投資活動(dòng)尚未結(jié)束，但是并不代表金價(jià)會(huì)繼續(xù)沖高。CFTC公布的數(shù)據(jù)顯示，截至1月21日，基金持有COMEX黃金凈多持倉(cāng)升至46583手，為2013年11月26日以來(lái)的最高紀(jì)錄。根據(jù)我們跟蹤的結(jié)果，在下跌過(guò)程中，基金凈多持倉(cāng)領(lǐng)先于金價(jià)出現(xiàn)拐點(diǎn)；而在上漲過(guò)程或者反彈過(guò)程中，金價(jià)往往領(lǐng)先于基金凈多持倉(cāng)而出現(xiàn)拐點(diǎn)。因此，在基金買盤作用邊際遞減規(guī)律的指引下，金價(jià)很大可能先出現(xiàn)拐點(diǎn)。

　　另一方面，1月份美元實(shí)際利率較去年12月份有所回落，這導(dǎo)致黃金租賃利率也有所下降。作為衡量持有黃金機(jī)會(huì)成本的黃金租賃利率回落，這可能意味著黃金換美元的套息交易活動(dòng)有所降溫。截至1月28日，1年期黃金租賃利率回落至0.401%，而在去年12月份大多數(shù)時(shí)間維持在0.42%以上。我們跟蹤黃金價(jià)格和黃金租賃利率也發(fā)現(xiàn)，二者呈現(xiàn)-0.45的中等負(fù)相關(guān)關(guān)系。且黃金租賃利率上升一定會(huì)引發(fā)金價(jià)下跌，但是黃金租賃利率下降并不一定引發(fā)金價(jià)上漲。

　　多因素限制反彈級(jí)別

　　從當(dāng)前引發(fā)新興市場(chǎng)危機(jī)的三因素（新興市場(chǎng)本身結(jié)構(gòu)問(wèn)題、美聯(lián)儲(chǔ)削減QE和中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩）來(lái)看，金價(jià)反彈持續(xù)時(shí)間和空間可能比去年5月底稍微長(zhǎng)點(diǎn)，但是反彈級(jí)別受到多因素制約。

　　首先，黃金并非資金的最優(yōu)選擇，而美債、日元和瑞郎更受青睞。我們關(guān)注到，在新興市場(chǎng)貨幣大幅貶值，資金外逃也拖累歐美股市大幅下跌，唯獨(dú)美國(guó)國(guó)債全面上漲。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，由于黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)收益率不穩(wěn)定，美國(guó)國(guó)債、以及另外一個(gè)套息貨幣日元和瑞郎可能更受避險(xiǎn)資金的青睞。

　　其次，美聯(lián)儲(chǔ)削減QE，使得貨幣朝正?；~進(jìn)。美聯(lián)儲(chǔ)于1月28日及29日召開會(huì)議，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)官員近期的評(píng)論，以及近期美國(guó)相對(duì)較好的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，幾乎可以確定其將把每月購(gòu)債規(guī)模從當(dāng)前的750億美元降至650億美元。

　　再次，全球通脹環(huán)境并不配合金價(jià)上漲，實(shí)物買盤將于節(jié)后降溫。當(dāng)前，美國(guó)核心通脹依舊溫和，而歐洲通脹偏低，甚至存在通縮的風(fēng)險(xiǎn)，金價(jià)反彈可能是階段性的，中國(guó)春節(jié)過(guò)后黃金買盤降溫可能是金價(jià)回歸跌勢(shì)之際。

　　最后，投資需求并沒(méi)有恢復(fù)。作為衡量全球黃金投資需求的風(fēng)向標(biāo)，全球最大的黃金ETF―SPDR Gold Trust黃金持倉(cāng)量在1月17日短暫的上升之后，在1月22日再度減倉(cāng)，并于1月23日降至790.46噸，創(chuàng)下2009年1月14日以來(lái)的持倉(cāng)紀(jì)錄，直至1月28日還維持當(dāng)前持倉(cāng)水平。

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