[轉(zhuǎn)] 期指常態(tài)升水說(shuō)明了什么
股指期貨上市運(yùn)行已32個(gè)月,數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示,在這將近3年的時(shí)間內(nèi),滬深300指數(shù)期貨多是“高開(kāi)、高收”,有85.54%的開(kāi)盤(pán)價(jià)和77.29%的收盤(pán)價(jià)分別高于現(xiàn)貨指數(shù)的開(kāi)盤(pán)價(jià)和收盤(pán)價(jià),即絕大部分為“升水”日。為什么會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象?筆者認(rèn)為可從以下幾個(gè)方面進(jìn)行解讀:
期貨提振現(xiàn)貨
“心有余而力不足”
所謂期貨升貼水是指在某一特定地點(diǎn)和特定時(shí)間內(nèi),某一特定的期貨品種價(jià)格高于(低于)現(xiàn)貨價(jià)格稱為期貨升(貼)水,對(duì)股指期貨而言,升貼水主要包含兩個(gè)市場(chǎng)間的持有成本,持有成本反映兩個(gè)市場(chǎng)間的時(shí)間因素,包含資金成本、費(fèi)用等,從理論上講,持倉(cāng)成本將在不同交割月份的期貨價(jià)格上反映出來(lái),一般表現(xiàn)為遠(yuǎn)期合約的期貨價(jià)格高于近月合約的期貨價(jià)格,隨著交割月份的臨近,持倉(cāng)成本不斷降低,升貼水的幅度減小,現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格最終趨于一致。
根據(jù)期貨與現(xiàn)貨的常規(guī)價(jià)格規(guī)律,一般情況下,市場(chǎng)分為正向市場(chǎng)和反向市場(chǎng),也可以理解為牛市和熊市,如果市場(chǎng)處于正向市場(chǎng)(牛市),則期指通常會(huì)處于升水格局,但如果市場(chǎng)處于反向市場(chǎng)(熊市),則期指容易形成貼水格局。股指期貨上市以來(lái),雖然現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)基本以下行為主,但期指大部分時(shí)間維持升水格局,市場(chǎng)以正基差為主,即期貨價(jià)格高于指數(shù)價(jià)格,正基差天數(shù)在80%以上。這一方面說(shuō)明,股指期貨不但沒(méi)有帶動(dòng)現(xiàn)貨指數(shù)下行,反而是在股市下跌通道中形成了對(duì)股市“開(kāi)盤(pán)上引”和“收盤(pán)上拉”的暗示力量。另一方面也說(shuō)明,期貨是較高端投資群體的“預(yù)測(cè)價(jià)”或“理想價(jià)”,對(duì)現(xiàn)貨整體走勢(shì)是“心有余而力不足”,不能左右、影響股市價(jià)格走勢(shì),最多是價(jià)格的輔助發(fā)現(xiàn)功能。
雖然從歷史來(lái)看,2011年7月份和2012年5、6月份期指經(jīng)常出現(xiàn)貼水,但仔細(xì)分析這一現(xiàn)象其實(shí)與市場(chǎng)預(yù)期自我反應(yīng)有關(guān)。因?yàn)閭鹘y(tǒng)上6-8月份為股市的分紅密集時(shí)段,此時(shí)股指期現(xiàn)價(jià)差的均值會(huì)相應(yīng)下移,下移幅度和整體分紅率的多寡有關(guān),這與我們上面的統(tǒng)計(jì)如出一轍。
期現(xiàn)走勢(shì)基本一致
期現(xiàn)套利是反映期指運(yùn)行狀態(tài)的重要指標(biāo),本質(zhì)上也是對(duì)期指升貼水是否合理的一種驗(yàn)證。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示,股指期貨推出初期套利機(jī)會(huì)較多,且年化收益率能達(dá)到10%以上,但隨著股指期貨市場(chǎng)參與者不斷增加,套利機(jī)會(huì)大幅減小,幾乎沒(méi)有。更多的投資者轉(zhuǎn)向?qū)で罂缙谔桌臋C(jī)會(huì),從跨期套利的走勢(shì)來(lái)看,2010年-2011年初,價(jià)差的波動(dòng)比較大,跨期套利的潛在收益高,2011年之后,套利空間減小。
股指期貨套利機(jī)會(huì)的大幅度減小,反映了期指升貼水的理性狀況,這也表明,股指期貨上市以來(lái)期指和現(xiàn)貨走勢(shì)保持了高度一致,市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示,股指期貨連續(xù)合約與滬深300指數(shù)的走勢(shì)基本一致,相關(guān)性達(dá)到0.999。
期指升水有助分流股市拋壓
期指主要交易時(shí)間保持對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)升水加上機(jī)構(gòu)套保盤(pán)(股指期貨等于為機(jī)構(gòu)持有的股票資產(chǎn)買(mǎi)了“保險(xiǎn)”,堅(jiān)定持股,不必被動(dòng)減倉(cāng)甚至加劇股市下跌)的穩(wěn)定持有,在某種程度上有利于減輕股市的拋壓,提高股市的穩(wěn)定性。打個(gè)比方,這兩年國(guó)內(nèi)股市受多種因素的影響以下行為主,好比一輛汽車行駛在下山的路途中,股指期貨的升水和機(jī)構(gòu)穩(wěn)定持有的套保盤(pán)恰是下行汽車的剎車和減震器,部分對(duì)沖了下行的速度和動(dòng)能。數(shù)據(jù)表明,股指期貨上市以來(lái),現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)大幅漲跌天數(shù)明顯減少。從上市前后各兩年多情況比較看,滬深300指數(shù)漲幅超過(guò)2%的天數(shù)從上市前的92天降低到上市后的42天,跌幅超過(guò)2%的天數(shù)從上市前的112天降低到上市后的42天,降幅均超過(guò)50%。部分機(jī)構(gòu)藍(lán)籌持股比例從20%上升至80%,為穩(wěn)定股市提供了積極的支撐力量。另一方面,股市波動(dòng)明顯降低。滬深300指數(shù)日收益率標(biāo)準(zhǔn)差從上市前的0.025降到上市后的0.014,降幅達(dá)43%。有關(guān)學(xué)者的實(shí)證分析表明,排除其他因素影響,股指期貨促進(jìn)股市波動(dòng)降低25%左右。
現(xiàn)貨定價(jià) 期貨校正
一段時(shí)期以來(lái),由于股市連續(xù)下跌,市場(chǎng)上存在一種“股指期貨引領(lǐng)現(xiàn)貨市場(chǎng)下跌”的觀點(diǎn)。然而從上述分析和數(shù)據(jù)解讀中,我們卻能直觀地感受到大部分時(shí)間段內(nèi)期指其實(shí)是起到了“剎車”的作用。結(jié)合國(guó)內(nèi)外股指期貨上市以來(lái)的表現(xiàn),我們完全可把期現(xiàn)貨定價(jià)關(guān)系歸納為“股市基礎(chǔ)定價(jià)、期貨輔助發(fā)現(xiàn)、現(xiàn)貨具體定價(jià)、期指宏觀校正”:一是開(kāi)盤(pán)階段,期貨先行“報(bào)價(jià)”。期貨“早起”15分鐘,對(duì)前日收盤(pán)后國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政治各種因素率先做出綜合反映,為現(xiàn)貨提供大盤(pán)估值參考。期現(xiàn)貨開(kāi)盤(pán)信息反應(yīng)基本一致,同漲同跌近三年來(lái)為75.16%。二是盤(pán)中階段,期現(xiàn)相互影響。盤(pán)面上,期貨價(jià)格顯示快,有時(shí)領(lǐng)跌、有時(shí)領(lǐng)漲。短時(shí)間內(nèi)價(jià)格反映順序上,熱點(diǎn)個(gè)股帶動(dòng)板塊,板塊快于期貨,期貨快于現(xiàn)貨指數(shù)。三是交割階段,期貨回歸現(xiàn)貨。期貨到期結(jié)算依據(jù)是現(xiàn)貨價(jià)格,期貨強(qiáng)制收斂于現(xiàn)貨,近三年31個(gè)已交割合約期現(xiàn)貨價(jià)格一般只差0.2-0.4點(diǎn)。四是長(zhǎng)期來(lái)看,現(xiàn)貨決定期貨。境外十幾個(gè)主要市場(chǎng)幾十年來(lái)都沒(méi)有發(fā)現(xiàn)股指期貨改變股市根本走勢(shì)的現(xiàn)象,國(guó)內(nèi)二十多個(gè)商品期貨品種近20年的交易也沒(méi)有出現(xiàn)改變現(xiàn)貨貿(mào)易價(jià)格的情況。金融期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與指導(dǎo)功能要大大弱于商品期貨,原因就在于金融現(xiàn)貨已經(jīng)是一個(gè)集中連續(xù)交易的公開(kāi)市場(chǎng),已經(jīng)有了比較權(quán)威的定價(jià)機(jī)制,因此更不必有此擔(dān)憂。
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