[轉(zhuǎn)] 股指期貨給中國(guó)股市帶來(lái)了什么
滬深300股指期貨推出,迄今已近兩年半。其間中國(guó)股市的下跌幅度、波動(dòng)率、拋壓程度、投資理念和交易模式等都出現(xiàn)了顯著的變化,以大盤(pán)藍(lán)籌股為核心的實(shí)體經(jīng)濟(jì)權(quán)重板塊也更多獲得了主力資金的傾斜。
第一,股市下跌幅度明顯收縮。股指期貨上市之前,上證綜指自2007年10月16日6124.04點(diǎn)歷史高位,一路下跌至2008年10月28日1664.93點(diǎn),1年零12天下跌共4459.11點(diǎn),月均下跌371.6點(diǎn),跌幅為72.8%,其間像樣的反彈幾無(wú)可見(jiàn)。
2010年4月16日股指期貨上市首日,滬深300指數(shù)以3388.29點(diǎn)開(kāi)盤(pán),截至2012年8月2日跌出新低2325.61點(diǎn),近兩年半跌幅1062.68點(diǎn)即31.36%。同期上證綜指從3159.67點(diǎn)跌至7月31日洞穿“鉆石底”,創(chuàng)2100.25點(diǎn)新低,跌幅1059.42點(diǎn)即33.53%,月均下跌分別僅為38.64點(diǎn)和38.52點(diǎn),月跌幅約為上述股指期貨上市前那波下跌的十分之一。
第二,套?;夤墒袙亯骸?疹^加倉(cāng),往往被一些投資者理解為股指期貨打壓股市。殊不知為了引導(dǎo)基金、券商、銀行、信托、QFII、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)資金流入股市,證監(jiān)會(huì)針對(duì)性出臺(tái)的股指期貨各類(lèi)“操作指引”,嚴(yán)格規(guī)定入市機(jī)構(gòu)只能通過(guò)空頭套保來(lái)對(duì)沖其股市持股風(fēng)險(xiǎn),并且套保頭寸必須與其股票持倉(cāng)量對(duì)等。這就使得機(jī)構(gòu)面臨股市下跌時(shí)只能二選一:要么增開(kāi)空倉(cāng),同時(shí)買(mǎi)入并保持相應(yīng)的股票頭寸(滬深300成份股或ETF);要么減持空倉(cāng),同時(shí)拋出相應(yīng)的股票額度。
由于機(jī)構(gòu)投資者多持中長(zhǎng)期投資理念,其成交量占比僅5%,持倉(cāng)量占比卻高達(dá)35%,其中套保應(yīng)在30%以上。目前股指期貨法人賬戶(hù)約1900個(gè),按照2012年7月底9萬(wàn)手的持倉(cāng)量計(jì)算,則機(jī)構(gòu)持倉(cāng)套保應(yīng)不低于2.7萬(wàn)手,當(dāng)前一手合約對(duì)應(yīng)約72萬(wàn)元名義金額,即套??傤~約200億規(guī)模。雖然滬深兩市流通市值16萬(wàn)億,但目前行情低迷,2012年7月滬深300日均成交額僅408.7億元,200億約占其一半。此刻如果不讓機(jī)構(gòu)投資者增開(kāi)空倉(cāng),其為了規(guī)避股市下跌的虧損就只能兌現(xiàn)200億股票拋售量,更令廣大股民雪上加霜。
再觀察滬深300資金流出情況,2012年7月全部22個(gè)交易日中,整體資金凈流出269億元,日均僅為12億元,對(duì)應(yīng)滬深300指數(shù)下跌約120點(diǎn)即5%。如果上述200多億空頭套保規(guī)模轉(zhuǎn)入現(xiàn)貨市場(chǎng),則A股12億的日均凈流出量就可能暴增近20倍,令大盤(pán)突發(fā)“雪崩”。
正是股指期貨的套期保值功能,既吸引來(lái)了機(jī)構(gòu)資金有序入市,又鎖定了機(jī)構(gòu)持股有效化解股市拋壓。人們只聽(tīng)說(shuō)機(jī)構(gòu)做空股指期貨賺錢(qián),殊不知機(jī)構(gòu)同時(shí)因持股或增倉(cāng)做多股票賠錢(qián),且賠的往往比賺的更多更慘。而下跌中空頭賺的是期指多頭的錢(qián),與股民井水不犯河水;賠錢(qián)卻實(shí)實(shí)在在留在了股市,為減緩股市大盤(pán)拋壓做了貢獻(xiàn)。
第三,緩和股市波動(dòng)幅度。股指期貨上市以來(lái),期貨圍繞現(xiàn)貨波動(dòng)的偏離幅度越來(lái)越小。2010年10月至11月因行情大起大落,期現(xiàn)價(jià)差波動(dòng)最高超過(guò)124點(diǎn),最低跌至-57點(diǎn)以下。而2012年4月以來(lái),期現(xiàn)價(jià)差已收斂至0軸上下5個(gè)點(diǎn)左右。相當(dāng)一段時(shí)期期現(xiàn)平均價(jià)差已收斂在9點(diǎn)左右,令期現(xiàn)套利很難介入。
跌幅縮小、價(jià)差收斂,必然緩和現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)率。通過(guò)計(jì)算各階段的統(tǒng)計(jì)量發(fā)現(xiàn),從2007年到股指期貨上市前,波動(dòng)率為0.0245,上市后波動(dòng)率下降到0.0144。但峰度從上市前4.10上升到4.34,尖峰厚尾現(xiàn)象略有增加。滬深300指數(shù)波動(dòng)率長(zhǎng)期以0.200為震蕩中樞,峰值一度高達(dá)0.035;股指期貨上市后,由于雙向機(jī)制引入,其60天波動(dòng)率減弱,在0.015附近形成新的震蕩中樞。直觀顯示現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)平緩,再未出現(xiàn)2008、2009年那種劇烈波動(dòng)。第四,交易模式日趨多元。機(jī)構(gòu)投資者是股市穩(wěn)定的基石。股指期貨上市之前,A股市場(chǎng)基本呈典型的散戶(hù)特征,主要體現(xiàn)為傳聞跟風(fēng)、題材爆炒、追漲殺跌等短期行為。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)政策安排有序參與股指期貨,使投資結(jié)構(gòu)不斷改善,同時(shí)也推動(dòng)了證券市場(chǎng)交易模式、投資理念、策略技巧日趨先進(jìn)和多元化發(fā)展。
除套期保值外,股指期貨上市也催生了真正意義上的套利,投資者經(jīng)歷了“上市初期遍地機(jī)會(huì),而后逐步減少,現(xiàn)今偶發(fā)機(jī)遇”的正常過(guò)程。套利主要為基于一籃子股票的期現(xiàn)套利,基于ETF組合也有較好的嘗試。
國(guó)內(nèi)基金規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)獲取絕對(duì)收益的傳統(tǒng)手法多為集中持股、大幅頻繁調(diào)倉(cāng)、拋售止損等,而期指時(shí)代則得以更多通過(guò)期指對(duì)沖、組合beta值調(diào)整,以及程序化、數(shù)量化對(duì)沖手段。股指期貨推出后,場(chǎng)內(nèi)基金成交量顯著增長(zhǎng),180ETF等也出現(xiàn)份額增長(zhǎng),初期主要源于套利,長(zhǎng)遠(yuǎn)則更著眼于資產(chǎn)配置和對(duì)沖。此外基于期現(xiàn)互通還可以創(chuàng)新開(kāi)展多種交易模式,如資產(chǎn)配置、多空頭、市場(chǎng)中性、保本策略、alpha與可轉(zhuǎn)移alpha策略、各類(lèi)套利等。多元交易模式的有機(jī)融合和相互作用,正在推進(jìn)中國(guó)股市逐漸遠(yuǎn)離追漲殺跌的初級(jí)階段。
第五,“升水”力挺市場(chǎng)信心。市場(chǎng)前景取決于投資者信心。股市信心體現(xiàn)于股民持股,期市信心則體現(xiàn)于合約“升水”。股指期貨上市以來(lái),雖然期現(xiàn)兩市總體下跌,但股指期貨總體保持“升水”狀態(tài),即期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨,遠(yuǎn)月合約高于近月合約。與之相反的“貼水”現(xiàn)象則屈指可數(shù),稍縱即逝。剖析2012年5月至6月最嚴(yán)重的“雙貼水”及“三貼水”,究其根源卻并非出于“信心崩潰”。截至5月24日,滬深300成份股中256家公布了分紅預(yù)案,其中68家已確定5月31日前除權(quán)除息,188家定于6月之后但尚無(wú)具體日期。而未公布分紅預(yù)案的44家公司權(quán)重僅占滬深300指數(shù)的7.66%左右。
熊市期間,股民通常會(huì)持有股票接受分紅,待除權(quán)后立即拋出,交易所也會(huì)在該股除息日開(kāi)盤(pán)前作出調(diào)整,使該股K線圖相應(yīng)顯示“斷層式”落差。而滬深300指數(shù)的計(jì)算細(xì)則不可能對(duì)每只成份股除息進(jìn)行修正,故只能任指數(shù)自然回落。這樣,每年以6月為重心的集中分紅,就會(huì)對(duì)股指期貨當(dāng)月、次月及下一季月合約產(chǎn)生明顯的“貼水”效應(yīng)。而后隨著分紅效應(yīng)釋放,即使股市加速下滑擊穿“鉆石底”,股指期貨也堅(jiān)持“升水”來(lái)力挺股市前景向好。
“升水”引發(fā)正向套利,即買(mǎi)入低價(jià)股票現(xiàn)貨同時(shí)賣(mài)出高價(jià)期貨頭寸,賺取其中價(jià)差。正向套利資金對(duì)股市形成購(gòu)買(mǎi)力,從而支撐股市上行;同時(shí)修復(fù)期現(xiàn)價(jià)差,間接平滑股市波動(dòng)。如2012年7月最后一周,上證綜指跌破2132“鉆石底”,滬深300隨之震蕩走低。但股指期貨卻保持“升水”,7月30日期現(xiàn)價(jià)差升水30點(diǎn)以上,凸顯正向套利機(jī)會(huì)。
第六,推動(dòng)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。按股指期貨“操作指引”的嚴(yán)格規(guī)定,機(jī)構(gòu)套保必須持有的合約標(biāo)的滬深300指數(shù)成份股,系統(tǒng)根據(jù)流動(dòng)性和市值規(guī)模從滬深兩市中選取,主要包括銀行、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)、證券、能源、交通、化工、機(jī)械、電子、電器、礦產(chǎn)、冶煉、紡織、食品、醫(yī)藥等大型、特大型藍(lán)籌企業(yè),它們無(wú)疑是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“定海神針”。而游資經(jīng)常炒作的題材股、ST股等根本不可能進(jìn)入滬深300指數(shù)。這促使A股市場(chǎng)的資金流越來(lái)越向藍(lán)籌企業(yè)和權(quán)重板塊理性回歸。
產(chǎn)業(yè)資本利用股指期貨開(kāi)展套期保值,同樣對(duì)A股市場(chǎng)“維穩(wěn)”意義重大。據(jù)近期對(duì)A股市場(chǎng)重要股東的二級(jí)市場(chǎng)交易統(tǒng)計(jì),A股2012年1至7月遭遇重要股東凈減持310.79億元,主要發(fā)生于中小板和創(chuàng)業(yè)板。雖然滬深300樣本市值在A股近2400只股票中約占63%,但其成份股被減持僅58.14億元,占比僅18.7%。究其原因,一是由于以藍(lán)籌股為主的滬深300成份股重要股東不會(huì)輕易減持,二是因其大小非通過(guò)股指期貨相應(yīng)得到對(duì)沖鎖定。而藍(lán)籌股減持對(duì)市場(chǎng)殺傷力遠(yuǎn)大于中小板,如7月30日有色板塊受江銅大股東減持消息沖擊大跌逾2.5%,明顯拖累大盤(pán)。
綜上所述,股指期貨順應(yīng)歷史潮流,開(kāi)創(chuàng)了中國(guó)資本市場(chǎng)“對(duì)沖投資”的新時(shí)代。
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