[轉] 全球期指合約推出路徑分析
一般來說，由于地域、經(jīng)濟與文化等因素的影響，美國、歐洲和亞太地區(qū)這三個期貨市場在全球股指期貨市場的發(fā)展中占據(jù)著重要的地位，且各自具有不同的發(fā)展路徑。根據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會(FIA)2010年的成交量報告，北美地區(qū)(主要為美國)、歐洲地區(qū)和亞太地區(qū)三者在2010年全球股指期貨成交量中基本呈現(xiàn)出三分天下的局面，其交易量總和已經(jīng)占據(jù)了全球市場的91.8%(見圖1)。本文按照上述三大期貨市場的劃分，對各個主要地區(qū)的指數(shù)期貨合約推出路徑與目前的運行狀況進行分析。
境外股指期貨市場的合約推出順序
通過對境外股指期貨市場發(fā)展歷程及市場交易狀況的分析我們發(fā)現(xiàn)，境外多指數(shù)期貨市場的合約推出基本上都是按照成分股規(guī)模由大市值到小市值、合約價值由大到小的順序進行的。
美國市場是最典型和最成功的代表。從美國股指期貨產(chǎn)品推出的時間順序可以發(fā)現(xiàn)，其考慮的首要出發(fā)點是產(chǎn)品線的完善，這從期貨產(chǎn)品標的指數(shù)的代表性可以看出。美國市場的第一個股指期貨標的指數(shù)S&P500是由美國三個主要交易所的上市公司所構成，具有普遍的市場代表性，而后續(xù)產(chǎn)品的指數(shù)則分別包括代表中等規(guī)模公司的S&P MIDCAP400指數(shù)、代表中小規(guī)模公司的RUSSELL2000指數(shù)、代表創(chuàng)業(yè)板的NASDAQ100指數(shù)等。可見，較具市場代表性的股票指數(shù)基本上都有相應的股指期貨產(chǎn)品與之對應。
另外，從股指期貨產(chǎn)品設計的特點來看，美國股指期貨合約價值的設計也在新產(chǎn)品推出的同時得到不斷的完善。1982年S&P500指數(shù)期貨推出時，一份標準期指合約價值為57500美元左右；1992年推出的中等規(guī)模股票指數(shù)期貨S&P MIDCAP400在推出時的合約價值約為75000美元；1993年推出的中小型股票指數(shù)期貨RUSSELL2000的合約價值大約為110000美元；在創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展起來以后，1996年推出的NASDAQ100指數(shù)期貨的合約價值大約為66000美元。最后，當產(chǎn)品線已經(jīng)基本完善后，美國市場于1997年開始推出Mini-S&P500指數(shù)期貨，推出時合約價值約為50000美元。其后還相繼推出Mini-NASDAQ100、Mini-RUSSELL2000等期貨合約，其合約價值均是幾萬美元。
我們將美國市場各個股指期貨的合約價值走勢進行了匯總，如圖2所示。從上面對各個合約推出時合約價值的表面數(shù)字看來，似乎后續(xù)推出的合約價值要比先推出的合約要大，但實際上，從圖2中各條曲線的起點可以明顯看出，基本上每個新產(chǎn)品在推出時，其當時的合約價值都比先推出的產(chǎn)品要小，也就是說后續(xù)推出產(chǎn)品的相對合約價值是逐步遞減的。此外，我們可以從圖2中觀察到S&P500的合約價值在1997年出現(xiàn)了一個突然的跳動。其原因在于，CME曾決定于1997年分割原S&P500期貨的合約單位，即將其原來500美元的合約乘數(shù)折半至250美元，同時將最小變動單位點由原來的0.05提升至0.1。分割的理由很簡單，由于市場指數(shù)的不斷上揚，S&P500股指期貨已成為了當時世界上合約價值最大的期指產(chǎn)品，且遠遠超過其他國家的主要期指合約，這將不利于吸引更多投資者進行交易。因此，分割后的S&P500期指合約價值折半至大約23萬美元。
歐洲地區(qū)股指期貨市場的發(fā)展與起步略落后于美國市場，但由于歐洲市場的容量由許多國家組成，而每個國家又有各自的發(fā)展情況，因此整體來說，與美國統(tǒng)一的期貨市場相比，歐洲期貨市場的發(fā)展較為平穩(wěn)。從各個國家單獨來看，其股指期貨產(chǎn)品的推出與該國股指期貨市場發(fā)展的順序相關，且每個國家基本上都面臨類似的局面，即單一產(chǎn)品占據(jù)著市場主導地位，而后續(xù)推出的產(chǎn)品都未能對第一個產(chǎn)品造成太多影響。但從歐洲總體情況來看，歐洲市場的產(chǎn)品線比較豐富，基本上各個國家的單一代表性產(chǎn)品以及后來推出的歐元區(qū)股指期貨產(chǎn)品均交易活躍，其中更有不少占據(jù)著全球股指期貨成交量的前20位。在合約價值上，歐洲市場各個期貨合約的價值轉化成美元后都大致相同。
亞太地區(qū)比較特殊，由于成員國的差別，各個市場的發(fā)展都具有自己的特色，既有單一產(chǎn)品占據(jù)主導地位的，也有產(chǎn)品線相對豐富的；既有第一個產(chǎn)品推出就取得成功的，也有經(jīng)過不斷的發(fā)展逐步壯大的。但總體來說，基本上也是一個國家(或地區(qū))擁有一個標志性產(chǎn)品，難以出現(xiàn)像美國那樣有一系列產(chǎn)品均比較成功的案例。同樣，其產(chǎn)品發(fā)展的趨勢也是遵循著合約價值逐步變小的原則。
新上市產(chǎn)品與原有產(chǎn)品標的指數(shù)之間的關系
上文已經(jīng)提到，多指數(shù)期貨市場的合約推出基本上都是按照成分股規(guī)模由大市值到小市值、合約價值由大到小的順序進行的。因而，在多指數(shù)期貨市場建立初期，按照成分股規(guī)模由大市值到小市值這一發(fā)展順序推出的新產(chǎn)品與原有產(chǎn)品標的指數(shù)之間一般會表現(xiàn)出互補關系，二者相關程度較低；而在產(chǎn)品線基本建立完善以后，新推出的產(chǎn)品則一般會與原有產(chǎn)品標的指數(shù)表現(xiàn)出較強的相關關系?？梢哉f，是否與首個股指期貨形成互補，是股指期貨后續(xù)產(chǎn)品能否活躍的重要因素。
以多指數(shù)期貨發(fā)展最為全面和成功的美國市場為例，其第一個期貨產(chǎn)品的標的指數(shù)S&P500與后面陸續(xù)推出的S&P MIDCAP400、RUSSELL2000以及NASDAQ100指數(shù)，四者在成分股的規(guī)模上存在明顯的差異，從而將其搭配起來可以充分發(fā)揮出良好的互補作用。而在隨后幾年推出的Mini-S&P500、Mini-NASDAQ100、Mini-RUSSELL2000等期貨合約則是與原有期貨產(chǎn)品具有較大相關性的合約價值較小的產(chǎn)品。
我們對境外各個國家的第一個和第二個股指期貨標的指數(shù)的相關性進行了測算，結果如表1所示。其中，各地區(qū)相關系數(shù)的中位數(shù)為0.88，表明大多數(shù)市場所選擇的第二個股指期貨標的指數(shù)與第一個股指期貨均具有較強的互補性，二者整體的相關程度不高。
新上市產(chǎn)品對原有產(chǎn)品的影響
經(jīng)過對境外各個市場的新上市產(chǎn)品與原有產(chǎn)品的研究，我們發(fā)現(xiàn)盡管后續(xù)推出的產(chǎn)品有可能出現(xiàn)迅猛的發(fā)展(如美國市場百花齊放式的局面)，也有可能得不到投資者的歡迎(如日本市場的第二個產(chǎn)品日經(jīng)300股指期貨)，但各個市場的共同點在于，最先推出的股指期貨因為最具市場代表性而一直會在本地市場中占據(jù)著重要的地位，其對市場的影響力并不會被新推出的產(chǎn)品所替代。下面，我們對各個市場的具體發(fā)展情況展開探討。
美國市場的情況在上文已經(jīng)介紹過，其多個合約并存的發(fā)展局面充分地表明新上市產(chǎn)品并不會對原有產(chǎn)品帶來明顯的影響，各個產(chǎn)品可以共同發(fā)展。
英國市場方面，雖然LIFFE在推出FTSE100指數(shù)期貨合約的10年后推出了第二個股指期貨品種：FTSE250期貨合約，但由于兩個指數(shù)之間高度重疊，致使FTSE250期貨合約的交易量在推出后一直保持在年成交量僅幾萬張(2001年成交量曾到過最低的500多張)的較低水平；而FTSE100期貨合約的成交量則從1994年的400萬張逐漸增加到2010年的3千多萬張，二者的市場活躍度差距極大。之后，LIFFE交易所陸續(xù)推出的FTSE Eurotop100、FTSE Eurotop300、MSCI Euro、MSCI Pan-Euro等股指期貨合約均沒有受到市場的追捧，交易量比較低迷。值得注意的是，2000年10月，Mini-FTSE100指數(shù)期貨在LIFFE上市，但由于市場投資需求不足、成交不活躍，LIFFE交易所于2002年6月停止Mini-FTSE100期貨合約交易，并宣告其退市。
法國和德國最先推出的分別是CAC40和DAX30股指期貨。這兩個合約對于個人投資者來說門檻不高，使得它們與FTSE100期貨合約一樣在日后有了快速而穩(wěn)定的發(fā)展。近幾年，這兩個股指期貨合約的年成交量更是保持在幾千萬張的水平。相比而言，法國和德國后來推出的其他股指期貨品種同樣并沒有受到市場更多的關注，交易低迷。
由此可以看出，因為歐洲各個國家的第一個期指產(chǎn)品的合約設計較為合理，后續(xù)推出的其他品種的市場活躍度均不如第一個品種，有個別品種甚至在上市后不久便退出市場。
對于亞太市場，中國香港地區(qū)的股指期貨市場具有較好的代表性。圖3反映的是香港市場目前交易最為活躍的三個指數(shù)期貨產(chǎn)品歷年的成交量對比?？梢钥闯?，在香港市場如今已經(jīng)推出的所有期指產(chǎn)品中，最早推出的恒生指數(shù)期貨仍然占據(jù)著最大的交易量份額，其年成交量也由最初的79萬張增至目前的2100多萬張。然而，與美國市場不同的是，2000年港交所推出的小型恒生指數(shù)期貨并沒有給恒生指數(shù)期貨的交易帶來明顯沖擊，雖然其同樣具有合約價值小、門檻低的優(yōu)勢，但其目前的地位還遠遠沒有達到第一個產(chǎn)品——恒指期貨。
日本市場方面，大阪證券交易所分別在1988年和1994年推出了其第一個和第二個股指期貨品種——Nikkei225期指合約和Nikkei300期指合約。雖然這兩個股指期貨合約在推出時均保持著每月10萬張以上的成交量，但發(fā)展到現(xiàn)在，Nikkei225期貨合約的月成交量已經(jīng)穩(wěn)定在100萬張以上，而Nikkei300期貨合約卻僅有幾百張的月成交量?？梢?，同樣由于兩個標的指數(shù)的重疊度較高，相關系數(shù)達到0.97，致使后來推出的Nikkei300期貨合約并沒有受到廣大投資者的歡迎。
韓國股指期貨的第一個品種是1996年推出的KOSPI200指數(shù)期貨合約。由于其標的指數(shù)KOSPI200的價格波動率較大，在2000年曾達到50.3%，僅低于NASDAQ 100的波動率(57.6%)，加上市場整體投機氛圍濃厚，該期指合約的成交量增長相當迅速，到2006年已經(jīng)發(fā)展成為全球前十大期貨合約之一。盡管韓國市場之后又先后推出了以KOSDAQ50和KOSTAR指數(shù)為標的的期指合約，但其仍然無法與KOSPI200期貨及期權合約巨大的成交量相提并論。
臺灣地區(qū)市場推出股指期貨時間較晚，至今有大約十年的發(fā)展歷史。同樣，如圖4所示，盡管多個合約的成交量在歷年來一直保持一定的增長速度，但其首個產(chǎn)品——臺指期貨仍然是市場上最受歡迎的品種，目前的年成交量已達到2千多萬張。
綜合以上各個市場的分析可知，從期貨合約發(fā)展和設計的路徑來看，各個地區(qū)的新上市期指產(chǎn)品基本都不會對原有產(chǎn)品的活躍程度產(chǎn)生明顯的影響。雖然不同地區(qū)有不同的發(fā)展特點，但最具代表性的指數(shù)期貨產(chǎn)品依然占據(jù)著非常重要的地位。
為什么獨有美國能夠做到多個指數(shù)期貨同時活躍
上文已經(jīng)提到，在全球各個地區(qū)的期貨市場中，絕大多數(shù)市場是以一個最具代表性的指數(shù)期貨為核心，而以其他期貨產(chǎn)品為補充，但唯一例外的是美國市場，其百花齊放式的發(fā)展狀況充分表明其仍然是全球最成功和最活躍的期貨市場。究其原因，主要包括以下幾點：
第一，美國作為全球的金融貿易中心，其投資者來源于世界各地，大量的資金來源完全可以保證市場的良好流動性。而且，不僅市場資金量龐大，投資者在先進的投資理念指導下，其資金利用效率也相對較高，各種交易者會按照自己不同的交易需求和交易習慣來選擇合適的交易標的，因而可以使得新推出的股指期貨產(chǎn)品不會對原有產(chǎn)品的流動性造成顯著的影響，而這些得天獨厚的優(yōu)勢是其他國家和地區(qū)所難以比擬的。
第二，從產(chǎn)品設計來看，美國期貨市場的產(chǎn)品種類設計合理，產(chǎn)品線十分豐富，其期指合約不但覆蓋了美國最具代表性的三大指數(shù)(道瓊斯指數(shù)、標準普爾指數(shù)和納斯達克指數(shù))，也覆蓋到三大指數(shù)成分股以外的代表性指數(shù)(羅素指數(shù)等)，最終形成了清晰的包含大市值產(chǎn)品、中等市值產(chǎn)品和小市值產(chǎn)品在內的系列產(chǎn)品線。這樣的產(chǎn)品種類設計可以滿足投資者各種不同的交易目的，從而使各個合約能夠充分發(fā)揮其各自的優(yōu)點。
第三，從產(chǎn)品推出的順序和合約價值的大小來看，美國股指期貨的推出基本上按照代表性漸次的過程，與此同時，還遵循著合約價值從大型到中型再到小型的發(fā)展順序。逐步遞減的合約價值，不但能夠保證市場的穩(wěn)步發(fā)展和安全運行，還可以吸引越來越多的投資者參與到期指市場的交易中，為整個市場提供更大的流動性。
由此可見，美國期指市場的整體產(chǎn)品規(guī)劃是全球市場中最完備和最科學的。同時，由于美國市場在股指期貨的發(fā)展歷程中具有絕對的示范作用，其合理的發(fā)展模式也因此得到了全球各大期指市場的學習與效仿。
對我國市場的啟示
2010年4月16日，我國推出了首個期指產(chǎn)品——滬深300(2335.484,-3.62,-0.15%)指數(shù)期貨，標志著我國資本市場進入了歷史性的新紀元。從全球期指市場發(fā)展的歷史經(jīng)驗來看，無論是作為完善我國資本市場產(chǎn)品線的需要，還是作為風險管理的重要工具，我國股指期貨產(chǎn)品在資產(chǎn)管理和風險控制方面的功能是沒有任何產(chǎn)品可以替代的。因此，第二個股指期貨產(chǎn)品的推出是我國資本市場發(fā)展的大勢所趨。從以上境外市場成功經(jīng)驗的分析中，我們可以得到以下兩點啟示：
其一，全球各大股指期貨市場的歷史發(fā)展經(jīng)驗告訴我們，多元化發(fā)展是股指期貨市場成熟和壯大的必由之路。從上文對美國市場、歐洲市場以及亞太市場眾多指數(shù)期貨產(chǎn)品的發(fā)展歷程可以看出，豐富而完備的期指合約產(chǎn)品線是促進股指期貨市場向縱深發(fā)展的有效途徑，而美國市場就是這其中最好的代表。因而，若想進一步完善我國的資本市場結構，則必須跟國際接軌，學習、吸收并引進境外市場成功的發(fā)展經(jīng)驗，使我國的股指期貨產(chǎn)品走向多元化。這一方面可以順應我國金融市場的長期發(fā)展趨勢，另一方面還可為投資者提供足夠的產(chǎn)品線，以更好地滿足其多樣化的交易目的，從而吸引更多的投資者進入市場，創(chuàng)造良好的市場流動性。
其二，上文的分析已經(jīng)指出，第二個股指期貨產(chǎn)品的標的指數(shù)應該與第一個即滬深300指數(shù)具有良好的互補性。考慮到滬深300指數(shù)是由滬市和深市中權重較大的300只成分股構成，在第二個股指期貨標的指數(shù)的選取時，應該優(yōu)先選擇以覆蓋中小市值規(guī)模股票為主的市場指數(shù)?？梢灶A見，該類股指期貨產(chǎn)品將具有很大的市場需求。
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