提要

　　考慮到節(jié)后逆回購大規(guī)模到期、2月份財(cái)政存款季節(jié)性上升以及美聯(lián)儲縮減QE可能導(dǎo)致外匯占款增幅下降，節(jié)后短期資金面難言樂觀。同時(shí)，年初商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張空間較大，在經(jīng)濟(jì)增速可容忍的區(qū)間內(nèi)，央行仍將控制信貸增速。

　　春節(jié)前資金面逐漸好轉(zhuǎn)，央行向大型商業(yè)銀行開展SLF（常備借貸便利）操作并擴(kuò)大SLF試點(diǎn)，大幅緩解了市場對于短期資金面的緊張預(yù)期，同時(shí)利率債凈供給下降，利率債一級市場中標(biāo)利率頻頻低于預(yù)期，提振二級市場交投熱情。此外，信用風(fēng)險(xiǎn)引而未發(fā)，降低了機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，助推利率債市場回暖，國債期貨TF1403合約2014年1月份上漲0.49%。

　　在利率債收益率下行過程中，中短端表現(xiàn)更佳，銀行間固息國債中債收益率曲線明顯陡峭化下行，機(jī)構(gòu)對中長期資金面依舊持謹(jǐn)慎態(tài)度。經(jīng)濟(jì)慣性下行的壓力逐漸增大，客觀上使得債市迎來短暫的喘息機(jī)會。但貨幣市場資金面的緊平衡仍將限制收益率的下行空間。

　　穩(wěn)中偏緊政策基調(diào)仍將持續(xù)

　　央行節(jié)前最后一個(gè)交易日（1月30日）在公開市場未開展任何操作，由于前一日央行未進(jìn)行常規(guī)詢量，因此機(jī)構(gòu)對公開市場操作暫停有所預(yù)期。節(jié)前一周，央行公開市場操作實(shí)現(xiàn)凈投放750億元。今年春節(jié)前央行公開市場操作投放的力度明顯弱于往年，但是央行同時(shí)通過常備借貸便利向大型商業(yè)銀行提供流動性，且啟動地方SLF試點(diǎn)，短期流動性的調(diào)節(jié)措施越發(fā)靈活。節(jié)前銀行間市場資金面平穩(wěn)，1月30日，上海銀行間同業(yè)拆放利率呈現(xiàn)不同程度的下跌，隔夜、7天、14天、1個(gè)月關(guān)鍵期限同業(yè)拆借利率分別下跌36BP、12BP、134BP、175BP至4.44%、4.98%、5.73%、5.44%。

　　節(jié)后大量資金到期回籠，資金面仍不樂觀。盡管春節(jié)后大量現(xiàn)金重新回流銀行體系，對資金面形成支撐，但節(jié)后首周（2月8日至14日），公開市場將有4500億元逆回購到期，在貨幣政策維持中性偏緊的背景下，央行仍有可能降低公開市場操作的凈投放力度，節(jié)后資金面難言樂觀。從近期操作來看，利率中樞仍維持高位，央行三個(gè)月國庫現(xiàn)金定存中標(biāo)利率維持在6%以上，14天逆回購中標(biāo)利率維穩(wěn)在4.3%，預(yù)計(jì)央行年后還將繼續(xù)趨緊基調(diào)。

　　經(jīng)濟(jì)慣性下行壓力加大

　　2014年1月中國制造業(yè)PMI為50.5%，比上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)16個(gè)月位于臨界點(diǎn)以上，PMI的回落受春節(jié)臨近季節(jié)性因素影響。然而受累于基建投資大幅回落拖累投資增速回落，房地產(chǎn)投資也受限于高基數(shù)以及疲弱的銷售數(shù)據(jù)，內(nèi)需乏力，2014年一季度經(jīng)濟(jì)增速或持續(xù)下修，且食品價(jià)格環(huán)比增速不及預(yù)期，市場普遍下調(diào)CPI增速。來自經(jīng)濟(jì)增長及通貨膨脹的壓力逐漸減輕，推動債市迎來了短暫的喘息機(jī)會。

　　信用風(fēng)險(xiǎn)不斷聚集，常州永泰豐化工有限公司1月20日正式公告無力清償債務(wù)，債市首單“違約”出現(xiàn)。盡管此次發(fā)生償債危機(jī)的不同發(fā)行主體均有擔(dān)保公司保證其償債能力，但市場對首單真正“違約”始終存隱隱擔(dān)憂。風(fēng)險(xiǎn)事件的持續(xù)發(fā)酵，降低了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，加大了對收益率維持高位的利率債資產(chǎn)的配置。風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低趨勢，在2014年有望持續(xù)得到強(qiáng)化。而出于對于地方政府債務(wù)規(guī)模的控制，防范違約風(fēng)險(xiǎn)的角度，央行仍將維持穩(wěn)中偏緊的貨幣政策態(tài)度。

　　期債回暖空間有限

　　利率債基本面逐漸改善，收益率有望逐漸下行，但資金面緊平衡限制利率下行空間。雖然央行通過SLF調(diào)節(jié)流動性，但春節(jié)前大量投放貨幣維穩(wěn)短期資金面仍是常規(guī)動作，貨幣政策難轉(zhuǎn)向?？紤]到節(jié)后逆回購大規(guī)模到期、2月份財(cái)政存款季節(jié)性上升以及美聯(lián)儲縮減QE可能導(dǎo)致外匯占款增幅下降，節(jié)后短期資金面難言樂觀。同時(shí)，年初商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張空間較大，在經(jīng)濟(jì)增速可容忍的區(qū)間內(nèi)，央行仍將控制信貸增速，在此背景下，中長期資金利率中樞仍難下降，期債回暖空間有限。

　　（作者單位：安信期貨）