量化寬松（QE）退出，美元剛開始回流，阿根廷就挺不住了，比索暴貶。2008年以來美國貨幣寬松的“貨幣溢出”無差別地從新興市場回流，這一切會否引發(fā)東南亞金融海嘯，并進一步席卷中國呢？以印尼為例，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）8780億美元，外債2500億美元，外匯儲備900億美元，這種經(jīng)濟結(jié)構(gòu)若遭遇資金短期大幅撤離，將直接導(dǎo)致印尼崩盤。新興市場國家經(jīng)濟具有相似性，其他國家跟隨發(fā)生雪崩的可能性在增加。為了理清思路，讓我們先看看新興市場崩盤的邏輯何在。

　　崩盤的基本邏輯

　　首先，要區(qū)分經(jīng)濟的正常狀態(tài)和危機狀態(tài)。正常狀態(tài)，市場較理性，對經(jīng)濟的預(yù)期一般包含在資產(chǎn)價格之內(nèi)；危機狀態(tài)，是對經(jīng)濟悲觀預(yù)期發(fā)生后的情況。人們一般低估極端事件出現(xiàn)的概率，認(rèn)為經(jīng)濟崩潰的可能性1%，當(dāng)經(jīng)濟真崩潰的時候，之前的一切預(yù)期都不管用。危機就是危機。

　　其次，要明確一條思路。新興市場國家的經(jīng)濟發(fā)展，有兩種說法：第一種，新興市場國家自身素質(zhì)很好，因而吸引了外資進入并推動經(jīng)濟發(fā)展，經(jīng)濟發(fā)展又進一步吸引外資，形成正向反饋；第二種，不管該國素質(zhì)如何，外資先進入，資金的投資推動了經(jīng)濟發(fā)展，而經(jīng)濟發(fā)展也吸引外資，從而形成正向反饋。經(jīng)濟學(xué)家對該問題爭論不休。

　　從市場交易者的角度看，新興市場，尤其是小國的經(jīng)濟發(fā)展，更可能是發(fā)達國家貨幣寬松的溢出效果。發(fā)達國家貨幣寬松，國內(nèi)收益率降低，資金自然向全球?qū)ふ腋呤找媛剩恍┵Y本項目管制不嚴(yán)格的國家獲得這些資金。當(dāng)然，哪些國家獲得資金，取決于資本項目是否可兌換、經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)條件兩個因素。如果資金寬松程度很大，經(jīng)濟基礎(chǔ)一般或者較差的國家也會得到大量的外資，從而推高國內(nèi)資產(chǎn)價格。而當(dāng)發(fā)達國家貨幣緊縮時，不管是降低杠桿，還是追求安全的目的，這些游蕩在外的“貨幣溢出效應(yīng)”資金會迅速回流發(fā)達國家。發(fā)達國家的這種資金回流，對新興市場國家來說則是一場災(zāi)難。

　　第三，危機傳導(dǎo)。當(dāng)資金短時間內(nèi)大量從某個開放小國（外匯儲備不多、浮動匯率制）流出時，其必然結(jié)果是外匯儲備的消耗及匯率的短期大幅貶值。如果預(yù)期到匯率貶值，國內(nèi)資金將選擇提前逃離，流動性較高的資產(chǎn)會快速變現(xiàn)，流動性較差的資產(chǎn)將隨后變現(xiàn)。大量的資產(chǎn)變現(xiàn)，會造成資產(chǎn)價格暴跌。資產(chǎn)價格暴跌的預(yù)期，又會讓投資者爭相變現(xiàn)資產(chǎn)。這是一個向下不斷加強的正反饋。該過程是自適應(yīng)的，如果沒有強力外力直接介入，該過程將一直持續(xù)。

　　第四，波動放大。債務(wù)結(jié)構(gòu)是一種波動工具，不同的債務(wù)表現(xiàn)為不同的波動放大效應(yīng)。以外債為例，經(jīng)濟向好時，本幣升值，外債縮水，使得經(jīng)濟負(fù)債程度降低，經(jīng)濟表現(xiàn)更好；而經(jīng)濟向壞時，本幣貶值，外債相對本幣膨脹，經(jīng)濟負(fù)債程度增加，經(jīng)濟表現(xiàn)更差。外債從原理上講，是一種放大經(jīng)濟效應(yīng)波動的工具，如果債務(wù)中外債占比較高，則好時更好、壞時更壞。

　　第五，觸發(fā)機制。資金回流發(fā)達國家，取決于之前發(fā)達國家是否實行大幅度的貨幣寬松政策，使得資金流向國外尋求高收益。如果外流的資金數(shù)額巨大，則形成“貨幣溢出”效應(yīng)。如果發(fā)達國家忽然緊縮，國內(nèi)收益率升高、本幣升值，將促使之前外流的資金回流。大家預(yù)期的QE暫?；蛲顺觯褪沁@樣的一種“扳機”―觸發(fā)機制。

　　印尼將直面崩盤

　　印尼是東南亞比較典型的國家，外匯儲備相對于經(jīng)濟規(guī)模和外債規(guī)模來說較小。其外匯儲備2013年7月忽然大幅下滑，不斷創(chuàng)出2008年以來新低，較2012年底的1127.8億美元縮水嚴(yán)重。外匯儲備劇降的重要原因是經(jīng)常項目的巨額赤字，赤字2013年呈加速狀況。同期，印尼盾大幅貶值。2011年開始，印尼盾開始貶值，2013年加速，2013年初1美元兌9660左右印尼盾，年底1美元兌12260左右印尼盾。

　　不需外債全部出逃，只需其中三分之一就能把印尼的外匯耗干。這還未考慮印尼國內(nèi)其他資金撤離的情況。如果其他資金預(yù)期到此趨勢，也在此過程中撤離，那印尼很可能會崩盤。這還未考慮國際宏觀對沖基金對該國的攻擊。以現(xiàn)在印尼的外債、外匯儲備情況，只需要一個事件引子和幾百億美金，就存在將印尼擊垮的可能性。

　　其他新興市場國家的情況，大同小異，均為經(jīng)濟規(guī)模較小、對外依存度高、外債較多、外匯儲備不足的情況。任何一個小國崩盤，其直接后果是國內(nèi)經(jīng)濟迅速下滑、各種資產(chǎn)價格短期暴跌、貨幣大幅貶值。而單個國家的崩盤，必然引發(fā)一系列的傳導(dǎo)效應(yīng)。新興市場國家的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)很類似，一個國家的崩盤，會造成對其他國家的質(zhì)疑，質(zhì)疑的后果，就是同一過程的再現(xiàn)。最終結(jié)果的差異，僅僅體現(xiàn)在國家之間外匯儲備的多寡與采取措施的及時與否。

　　以目前觀察，這個過程會在近期開始加速，除非外力強行干涉。但至今為止，仍未見任何國際組織如IMF、世界銀行、超級大國表態(tài)愿意干涉?？梢灶A(yù)見的是，印尼以及近期的阿根廷等國家正處于這樣的一個崩盤過程之中。

　　中國央行未雨綢繆

　　如果新興市場的小國崩盤，對中國的影響是，資金短期內(nèi)大量流出、人民幣貶值壓力增大、國內(nèi)資金面緊張等幾種情況。

　　2013年5月至7月曾經(jīng)預(yù)演過這樣的一個過程。當(dāng)時，市場流傳美國QE提前退出的傳聞。中國的外匯占款數(shù)據(jù)可以模擬部分資金流動，外匯占款從5月的27.4299萬億、至6月27.3887萬億、再至7月27.3642萬億元，逐月減少，這與2013年整年外匯占款增加的趨勢反向而行。同期，國內(nèi)股市與債市都遭遇罕見的暴跌。股市從5月29日的2324點一個月內(nèi)跌至6月25日的1849點，跌幅20.4%。債市也同期遭遇熊市。Shibor的1周拆借利率，在6月底高達11.0%，隔夜利率更是高達13.4%。如果說2013年中的情況只是一次演習(xí)，當(dāng)QE徹底退出時，中國將面臨更復(fù)雜和劇烈的市場情況。

　　對于中國而言，面臨兩個問題。第一個問題，救不救那些面臨崩盤的國家；第二個問題，中國的國內(nèi)政策應(yīng)如何應(yīng)對。市場波動，歸結(jié)到本質(zhì)，就是兩個因素，外部需求減弱與資金外流。對第一個問題，針對可能出現(xiàn)的新興市場國家的危機，中國應(yīng)承擔(dān)起世界第二大經(jīng)濟體的責(zé)任，對一些經(jīng)濟基礎(chǔ)脆弱且可能引發(fā)市場連鎖反應(yīng)的國家，要果斷聯(lián)合世界其他國家給于援助，防止某個國家的崩盤引發(fā)世界或區(qū)域范圍的經(jīng)濟危機；對第二個問題，針對資金外流，人民銀行應(yīng)承擔(dān)起央行的責(zé)任，向市場釋放足夠的流動性，以緩解短期的流動性危機。

　　（作者系北大光華管理學(xué)院博士）