[轉(zhuǎn)] 國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)性或?qū)⑦h(yuǎn)超預(yù)期
IMF一系列最新數(shù)據(jù)給市場(chǎng)傳遞了重要的宏觀趨勢(shì)信息：從當(dāng)下國(guó)際匯市走勢(shì)來(lái)看，美元匯率的短期強(qiáng)勢(shì)可能難以形成長(zhǎng)期大牛市，而完全處于“隨機(jī)游走”狀態(tài)下的日元向哪個(gè)方向演化都有可能?？紤]到黃金一度暴跌，美股也曾因謠言上演過(guò)一刻驚魂，全球財(cái)政鞏固的可置信度正在下降。
國(guó)際貨幣基金組織[微博](IMF)近日公布了一系列重要報(bào)告，并更新了其全球經(jīng)濟(jì)展望的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)，透過(guò)分國(guó)別和分區(qū)域的總計(jì)10538組經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、連續(xù)39年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)構(gòu)成的一片數(shù)據(jù)海，全球經(jīng)濟(jì)整體趨勢(shì)、細(xì)節(jié)運(yùn)行和未來(lái)發(fā)展的形象更加豐滿起來(lái)，而近來(lái)市場(chǎng)上發(fā)生的一系列變化也能得到別樣的解釋。
IMF數(shù)據(jù)的確權(quán)威，也是各種判斷的基準(zhǔn)證據(jù)，但也存在一些不易察覺(jué)的問(wèn)題，為此我們需要多一點(diǎn)辨證認(rèn)識(shí)。比如，本月，IMF就將今年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)值下調(diào)了0.2個(gè)百分點(diǎn)，此前，IMF曾將今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)值下調(diào)了0.1個(gè)百分點(diǎn)，再之前的2012年幾次調(diào)降全球、以及絕大多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。連續(xù)下調(diào)預(yù)期的動(dòng)態(tài)過(guò)程，一方面意味著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的演進(jìn)過(guò)程差強(qiáng)人意，另一方面也潛在表明，IMF一直處于過(guò)于樂(lè)觀的“預(yù)期超調(diào)”狀態(tài)。
另外，個(gè)別數(shù)據(jù)具有一定程度的“誤導(dǎo)性”。由于IMF數(shù)據(jù)涉及范圍廣，因此即便源自各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)不存在誤差，也需在國(guó)別比較、區(qū)域綜合過(guò)程中融入更多的技術(shù)元素，而技術(shù)選用和數(shù)據(jù)處理難免具有主觀性。例如，根據(jù)最新預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，到2017年，中國(guó)GDP的全球占比有望從2012年的14.92%升至18.27%，同期，美國(guó)GDP全球占比則將從2012年的18.87%降至17.94%。但這種計(jì)算是基于美元標(biāo)價(jià)的，IMF使用的是基于購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的折算匯率，2012年，這個(gè)折算匯率是1美元兌4.186人民幣，顯然，相對(duì)于我們常見(jiàn)的市場(chǎng)匯率，這種折算匯率高估了人民幣，進(jìn)而高估了以美元標(biāo)價(jià)的中國(guó)GDP。
還有，IMF的數(shù)據(jù)也有可能出錯(cuò)，偶爾也會(huì)出現(xiàn)很難被發(fā)現(xiàn)的自相矛盾現(xiàn)象。從筆者近十年來(lái)觀察和使用IMF數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，IMF數(shù)據(jù)的重要性，并不在于其絕對(duì)值本身，而在于可通過(guò)IMF數(shù)據(jù)的相互比較、相互關(guān)聯(lián)和前后變化，讀懂全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的大趨勢(shì)和新變化，以及作為權(quán)威的跨主權(quán)組織和經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)之一，IMF對(duì)這些趨勢(shì)和變化的態(tài)度。同樣，IMF最新發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》、《金融穩(wěn)定報(bào)告》、《財(cái)政監(jiān)測(cè)報(bào)告》、《亞太地區(qū)經(jīng)濟(jì)展望》和同步更新的主數(shù)據(jù)庫(kù)，也給市場(chǎng)傳遞了一些重要的宏觀趨勢(shì)新信息。
首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度可能要超出數(shù)據(jù)顯示的水平。據(jù)IMF最新預(yù)測(cè)，今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)1.9%的增長(zhǎng)，增速較2012年下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)，這似乎暗示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭放緩；但I(xiàn)MF分析認(rèn)為，“這一增長(zhǎng)率是在力度很大的財(cái)政整頓(相當(dāng)于GDP的1.8%)的背景下取得的”，實(shí)際上，在家庭去杠桿化、房市去泡沫化、增長(zhǎng)漸趨內(nèi)生化的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇韌性明顯超出其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。有鑒于此，IMF也首次確認(rèn)全球經(jīng)濟(jì)從“雙速?gòu)?fù)蘇”進(jìn)入“三速?gòu)?fù)蘇”狀態(tài)，即在新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體之外，回歸強(qiáng)勢(shì)的美國(guó)也已成為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要引擎。再看當(dāng)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的近期表現(xiàn)并不好， 3月末以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的短頻數(shù)據(jù)也連續(xù)弱于預(yù)期，特別是就業(yè)形勢(shì)有惡化跡象。結(jié)合IMF數(shù)據(jù)蘊(yùn)藏的大趨勢(shì)體味現(xiàn)在的小變化，二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可能會(huì)弱于一季度，但復(fù)蘇基礎(chǔ)依舊牢固，那些推動(dòng)復(fù)蘇的要素并未發(fā)生根本變化，因此，短期走弱不改中長(zhǎng)期強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，現(xiàn)在唱空美國(guó)，可能有失短視，偏離實(shí)際。
其次，全球財(cái)政鞏固的可置信度可能正在下降。2010年以來(lái)，債務(wù)危機(jī)取代次貸危機(jī)，成為困擾全球經(jīng)濟(jì)的核心風(fēng)險(xiǎn)，如此背景下，財(cái)政鞏固被普遍視作夯實(shí)國(guó)家信用和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的必然選擇。但財(cái)政鞏固帶來(lái)的增長(zhǎng)動(dòng)力缺失也讓政策層十分煩惱。4月，IMF悄然流露出對(duì)財(cái)政鞏固的偏好微變。在《財(cái)政監(jiān)測(cè)報(bào)告》中提出“必須持續(xù)推進(jìn)財(cái)政整頓，將債務(wù)比率降到更合適的水平上，盡管在實(shí)踐中難以精確判斷怎樣規(guī)模的公共債務(wù)才是審慎的”；在《全球經(jīng)濟(jì)展望》中，提出“盡管自動(dòng)支出削減機(jī)制緩解了對(duì)債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂，但這是錯(cuò)誤的做法，美國(guó)目前應(yīng)實(shí)施規(guī)模更小的、更有效的財(cái)政整頓，同時(shí)承諾未來(lái)加大整頓力度”?？紤]到這兩份報(bào)告的分量，IMF措辭的轉(zhuǎn)變非常值得玩味。至少I(mǎi)MF在暗示，大規(guī)模的財(cái)政鞏固不合時(shí)宜。再看當(dāng)下，全球主要財(cái)經(jīng)媒體近來(lái)掀起一場(chǎng)關(guān)于R&R(Reinhart和Rogoff)學(xué)術(shù)論文的大討論。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，R&R的經(jīng)典結(jié)論是來(lái)自數(shù)據(jù)和技術(shù)的錯(cuò)誤。而R&R的“債務(wù)時(shí)代的增長(zhǎng)”，完全可視作財(cái)政鞏固的理論基石之一，這篇學(xué)術(shù)文章的經(jīng)典結(jié)論是“負(fù)債率超過(guò)90%，經(jīng)濟(jì)體可能會(huì)出現(xiàn)增長(zhǎng)災(zāi)難”。這場(chǎng)貌似學(xué)術(shù)圈的論戰(zhàn)正在向IMF的最新觀點(diǎn)靠攏，即越來(lái)越多的專業(yè)人士認(rèn)為，負(fù)債率并不存在統(tǒng)一的警戒線，而是因國(guó)而異。因國(guó)而異，實(shí)際上意味著每個(gè)經(jīng)濟(jì)體可能都適合更高負(fù)債，這實(shí)際上放開(kāi)了政府加大財(cái)政支出、減弱財(cái)政鞏固的手腳。
最后，國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)性可能會(huì)大幅超出預(yù)期。拉加德[微博]曾在IMF最新報(bào)告公布前，就毫不諱言支持日本的貨幣新政。IMF此種態(tài)度在數(shù)據(jù)海中也有體現(xiàn)，盡管IMF始終在調(diào)降絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)預(yù)期，但卻于4月將日本今、明兩年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別上調(diào)了0.4和0.7個(gè)百分點(diǎn)。此外，《金融穩(wěn)定報(bào)告》明確提出：“通脹預(yù)期得到了更好的控制，因此央行將有更多余地為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供支撐”，這又是對(duì)日本超預(yù)期寬松政策聲援。在談到匯率問(wèn)題時(shí)，IMF的措辭更耐人尋味：“美元和歐元似乎稍被高估，人民幣則稍被低估，對(duì)于日元的定值，偏高偏低的證據(jù)都存在”。聯(lián)系當(dāng)下國(guó)際外匯市場(chǎng)的走勢(shì)，IMF的表態(tài)潛在意味著，美元匯率的短期強(qiáng)勢(shì)可能難以形成長(zhǎng)期大牛市，而日元的走勢(shì)可能將完全處于“隨機(jī)游走”的大幅波動(dòng)狀態(tài)，向哪個(gè)方向演化都有可能?？紤]到當(dāng)下黃金一度暴跌，美股也曾由于謠言上演過(guò)一刻驚魂，匯市可能漸趨失序，各國(guó)貨幣政策的不確定性和金融市場(chǎng)的高度波動(dòng)性可能都會(huì)超出預(yù)期。
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