曲線交易為各類市場參與者提供了獲得收益和有效對沖投資組合風險的機會

　　收益率曲線的移動創(chuàng)造了交易機會。國債收益率曲線扭轉(zhuǎn)和變化能夠給投資組合帶來極大沖擊，但是如果我們好好運用國債期貨的話，收益率曲線的移動也會產(chǎn)生有趣的交易機會，并帶來可觀的投資回報。收益率曲線利差交易（Yield Curve Spread Trades），也稱為曲線交易（Curve Trade），為各類市場參與者提供獲得收益和有效對沖投資組合風險的機會。曲線交易通常與利率的絕對變動方向關(guān)系不大。本文主要分析曲線交易的應用策略。

　　基本策略

　　收益率曲線利差指的是兩個不同期限債券的收益率之差，比如十年期國債收益率和五年期國債收益率之間的利差。做多利差，當利差變大的時候，即可獲利。期限較長的一邊稱為back leg，期限較短的一邊稱為front leg。

　　討論國債收益率曲線時，我們用“收益率（yield）”這個概念；而交易國債期貨時，則是依據(jù)“價格（price）”來交易的。預期收益率曲線將變陡峭，就做多利差，也就是在短期國債期貨上建立多頭頭寸，在長期國債期貨上建對應的空頭頭寸。

　　表為曲線交易的基本策略

　　兩種最基本的曲線交易策略分別是平坦化（flattener）和陡峭化（steepener）。

　　賣出利差（做空期限短的國債期貨，做多期限長的國債期貨），即構(gòu)建了一個平坦化策略。當利差縮窄的時候，平坦化策略就會賺錢。買入利差（做多期限短的國債期貨，做空期限長的國債期貨），即構(gòu)建了一個陡峭化策略。當利差擴大的時候，陡峭化策略就會賺錢。

　　曲線交易的風險度量指標是DV01（收益率每個基點變化對應的債券價值金額變化）。由于后腿DV01值大于前腿DV01，所以，我們必須計算一個套保比例，來構(gòu)建一個中性頭寸。

　　DV01就是收益率變化一個基點時，國債現(xiàn)券或期貨合約價值變化的金額。構(gòu)建曲線交易策略的時候，考慮消除DV01風險，即使得曲線平行移動時（短期和長期收益率變化相同的基點時），短期國債期貨頭寸與長期國債期貨頭寸（一多一空）之間盈虧相抵，總的價值不變。例如，五年期國債期貨合約的DV01是47.94美元，十年期國債期貨合約的DV01是77.91美元，兩者相除，得到曲線交易的比例0.6153（47.94/77.91=0.6153）。

　　曲線交易的特征

　　曲線交易的一個很有吸引力的特征是：利差走勢與利率的絕對變化之間是獨立的。由于交易包含一個多頭和一個空頭頭寸，所以市場反彈或者拋售，對于兩邊頭寸的影響是不同的。當市場利率從2%上漲到5%的時候，收益率曲線變陡峭，一個買入NOB（買入十年期國債期貨，賣出三十年期國債期貨）頭寸盈利，而直接單腿做多的頭寸是虧損的。在曲線交易時，引起收益率曲線平行移動的因素就不再考慮，只考慮引起曲線斜率變化（非平行移動）的因素。

　　一般情況下，較短期限的國債收益率對于宏觀事件更加敏感，波動也更劇烈。因此，收益率水平下行時，短期收益率下降更多，收益率曲線會變陡峭；收益率水平上行時，曲線會更趨向平坦。引起利率水平變化的因素可能是美聯(lián)儲貨幣政策等。

　　收益率曲線的斜率受到央行貨幣政策的極大影響。收益率曲線反映了當前的貨幣政策、預期的貨幣政策行為和通脹預期。央行通過加息或降息來控制或刺激經(jīng)濟。一條較平坦的收益率曲線意味著貨幣政策偏緊；較陡峭的曲線則表示當前階段，央行投放貨幣刺激經(jīng)濟。因此，收益率曲線可以被用作主要股票類指數(shù)的領(lǐng)先指標。

　　曲線交易也是投機交易，但是它將投機的負擔從方向性交易轉(zhuǎn)向了曲線斜率變化的交易。另外，用美國國債期貨進行曲線交易的話，可以享受保證金信用交易，成本更低，資金使用效率更高；而且國債期貨是場內(nèi)交易，市場流動性非常好，相對于國債現(xiàn)貨更有優(yōu)勢。

　　在你設計一個曲線交易策略時，請務必記得，討論國債收益率曲線時，是用“收益率”這個概念；而交易國債期貨時，是依據(jù)“價格”來交易的。

　　CME集團的曲線交易產(chǎn)品

　　曲線交易通常在流動性最強的利率市場進行，這些市場包括美國國債現(xiàn)貨及國債期貨、其他政府債券、互換以及歐洲美元市場。由于期貨市場操作簡單，且流動性非常高，所以市場參與者多選擇在期貨市場進行曲線交易操作。

　　CME集團把曲線交易當作是跨商品套利（Inter-Commodity Spreads），并提供固定比例曲線交易的代碼，操作起來很方便。CME固定比率利差交易不僅簡化了操作，而且消除了legging risk（兩腿中有一腿沒有成交）。但是，這種交易也有一些缺點：比如，尾部風險（DV01風險敞口）依賴于交易規(guī)模，尾部風險很難迅速量化。

　　CME集團對曲線交易的報價是基于net change（凈變化，交易所當日與前一日收盤價之差）。一個替代的方法是，對于每一對套利（pair），用最便宜可交割券的實際收益率之差來報價。

　　曲線交易的應用

　　曲線交易為各類投資者帶來價值，包括固定收益基金經(jīng)理、對沖基金、外匯市場、風險管理者、資產(chǎn)/負債管理者、銀行和保險（放心保）公司、養(yǎng)老金基金經(jīng)理、研究分析人員及經(jīng)濟學家、期貨基金等。自營交易員和投資組合經(jīng)理都已經(jīng)充分意識到，國債收益率曲線變化可能給固定收益類投資組合帶來災難，但是，那些對曲線變化有提前預估的市場參與者們發(fā)現(xiàn)，可以通過國債期貨構(gòu)建多樣化的交易策略，以實現(xiàn)管理風險和提高回報率的目標。國債期貨市場流動性非常好，這就意味著你可以根據(jù)自己對市場的預判（預判收益率曲線如何變動）來迅速獲利，同時，國債期貨交易的成本是相對較低的。更為重要的是，如果你的預期變化了，你可以修正你的策略，這和構(gòu)建策略時一樣，簡單易行且成本不高。

　　市場越來越多地意識到了收益率曲線給權(quán)益市場、整體經(jīng)濟及貨幣政策帶來的影響。例如，經(jīng)濟危機后的2011年和2012年，美聯(lián)儲進行了數(shù)千億美元規(guī)模的扭轉(zhuǎn)操作，通過公開市場操作，賣出短期美國國債的同時買入長期美國國債，就是曲線交易在貨幣政策實施當中的實際運用。

　　正如對沖基金拓寬了投資渠道，豐富了權(quán)益類投資組合，房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)提供了更便捷的渠道來配置商業(yè)房地產(chǎn)類投資組合，現(xiàn)在及將來，使得曲線交易更直觀更簡便的工具，也將促進曲線交易的應用。相對其他主要資產(chǎn)類別來說，曲線交易的風險可以預測，其具備的相關(guān)性特征也很有吸引力。

　　要進行曲線交易，主要有四個步驟：展望曲線變動前景，審視交易邏輯，過濾無關(guān)因素，考慮交易結(jié)果。

　　展望一下收益率曲線變動的前景

　　也就是說，先自己做出預判：在即將進行交易的時間段內(nèi)，收益率曲線斜率對于利率變化將做出哪些反應。

　　總體來說，收益率水平總體下行的時候，收益率曲線會變陡峭。收益率水平總體上升的時候，收益率曲線會變得更平坦。這是因為，對于宏觀經(jīng)濟事件（比如央行貨幣政策的變化），短期收益率更加敏感，變動更加劇烈。

　　2013年12月底，一年期國債和五年期國債的利差為28個基點。2014年1月份，一年期和五年期國債的收益率分別下行37個基點和4個基點，收益率曲線變陡峭，利差增加33個基點，變?yōu)?1個基點。

　　表為中國固定利率國債收益率（1年期和5年期）

　　值得一提的是，有時經(jīng)濟事件會打亂收益率曲線的正常機制。例如，美聯(lián)儲處于緊縮模式，通常情況下，會導致收益率曲線更平坦。然而，如果市場通過對政策的解讀，得出的結(jié)論是美聯(lián)儲的政策不足以控制通脹，那么，較長期限的收益率水平可能比短期收益率水平上升更多，因為較長期限的收益率水平對于通脹方面擔憂更加敏感。在這種情況下，盡管收益率水平上升，曲線也可能會變得更陡峭。

　　即使沒有美聯(lián)儲的動作，如果市場某一部分的供求不平衡，也會導致收益率曲線異常變化。假設市場整體收益率是在下降的，如果五年期國債超量發(fā)行，而需求十分清淡，就會造成該類國債收益率上行。這將改變曲線斜率，在極端情況下，五年期相對于十年期會更加平坦（正常情況下本來應該是陡峭的）。

　　這些因素都會影響市場對曲線斜率的預期。無論你對曲線斜率的預期怎樣變化，你都可以構(gòu)建曲線交易策略，并從中獲利。

　　審視一下曲線交易邏輯

　　曲線交易的邏輯是非常直白的。如果你預計曲線將變陡峭，就買入利差，比如，做多五年期國債期貨，做空十年期國債期貨。當收益率曲線變陡峭的時候，五年期國債現(xiàn)券收益率將相對于十年期現(xiàn)券收益率出現(xiàn)相對下降，這就意味著，五年期國債期貨價格則相對于十年期國債期貨價格出現(xiàn)相對上漲。也就是說，多頭頭寸的盈利大于空頭的頭寸虧損。

　　過濾掉不相關(guān)的因素

　　引起收益率曲線平行移動的因素就不再考慮，只考慮引起曲線斜率變化（非平行移動）的因素。構(gòu)建一個策略，當收益率曲線平行移動的時候，較短期限國債期貨頭寸與較長期限國債期貨頭寸能夠盈虧相抵。也就是說，收益率變化一個基點，短期國債期貨頭寸的價格變化與長期國債頭寸的價格變化正好大小相等，方向相反（建倉時，一多一空）。

　　DV01就是收益率變化一個基點時，國債現(xiàn)券或期貨合約價值變化的金額。例如，五年期國債期貨合約的DV01是47.94美元，十年期國債期貨合約的DV01是77.91美元，兩者相除，得到曲線交易的比例0.6153（47.94/77.91=0.6153）。

　　也就是說，如果預期曲線變陡峭，就做多1000手五年期國債期貨合約，做空615手十年期國債期貨合約，只要曲線變陡，該組合頭寸就能獲利；曲線平行移動，獲利為零；曲線變平坦的話（走勢與預期相反），就會虧損。

　　考慮可能的結(jié)果

　　做多利差，有六種可能的結(jié)果，分別對應著整體利率水平上行時的收益率曲線平行移動、變陡峭、變平坦以及整體利率水平下行時的收益率曲線平行移動、變陡峭、變平坦。

　　通過DV01比例所構(gòu)建出來的曲線交易組合，價值只會隨著曲線斜率的變動而變化。當曲線平行移動時，不管是上移還是下移，組合的價值都幾乎沒有變化（變動很微?。．斍€變陡峭時，不管整體收益率水平上行還是下行，這個交易都會獲利。

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