在不同的貨幣政策時期，美國長期國債的走勢出現(xiàn)分化

　　提要

　　美國國債走勢不僅反映了不同期限債券收益率的變化，還反映了貨幣政策的意圖，并且包含信用市場條件的諸多信息。在不同的貨幣政策時期，對通脹缺口的反應(yīng)和對前期利率的反應(yīng)，這兩個影響美國長期國債風(fēng)險的主要參數(shù)的影響力度亦在發(fā)生相應(yīng)的變化。

　　美國長期國債走勢的困惑

　　一般來說，長期國債能夠有效規(guī)避股票市場風(fēng)險，往往作為避險資產(chǎn)而存在。體現(xiàn)這一特征的典型例子為上世紀(jì)30年代大蕭條時期以及本世紀(jì)前10年初期和末期兩次危機中美國長期國債的表現(xiàn)。這一作用的邏輯是，在大類資產(chǎn)中，股票的風(fēng)險更多是經(jīng)濟不振的風(fēng)險，即股票市場的下跌往往伴隨著低產(chǎn)出與高失業(yè)率，這樣的經(jīng)濟環(huán)境必然期待利率下跌，進而使得長期國債價格走勢具有逆周期性，也正是這一特性使得長期國債能夠作為一種有效的避險資產(chǎn)存在。

　　然而，長期國債的這一作用并非屢試不爽，上世紀(jì)70年代和80年代經(jīng)濟危機中美國長期國債價格的走勢即是典型的反向例證，上述時期長期國債加劇了投資者面對的宏觀經(jīng)濟風(fēng)險。根據(jù)NBER公布的信息，1929年以來，美國共經(jīng)歷了14次經(jīng)濟危機，其中衰退期較長的三次為1929年8月至1933年3月的大蕭條時期，這次經(jīng)濟危機經(jīng)歷的衰退期長達43個月；1973年11月至1975年3月的經(jīng)濟危機，經(jīng)歷的衰退期歷時16個月；2007年12月至2009年6月的次貸危機，經(jīng)歷的衰退期為18個月。

　　圖1 美國股票收益與長期利率對比

　　如圖1所示，根據(jù)R.J.Shiller公布的相關(guān)數(shù)據(jù)，用股票真實價格除以周期性調(diào)整之后的股票真實收益作為股票的價格收益比，1929年8月至1933年3月，股票的價格收益比從31.48下降到7.87，而10年期利率從3.42%下降到3.28%，顯示長期國債價格走高，美國長期國債的逆周期性得到體現(xiàn)；2007年12月至2009年6月，股票的價格收益比從25.72下降至16.38，10年期利率從4.15%下降到3.72%，長期國債的逆周期性再次得到體現(xiàn)。但是1973年11月至1975年3月，長期國債沒有表現(xiàn)出逆周期性，股票的價格收益比從14.65下降到10.16，長期利率則從6.73%上升至7.73%。

　　圖2 產(chǎn)出缺口對數(shù)值及價格-紅利比對數(shù)值比較

　　探索股票和長期國債走勢與宏觀經(jīng)濟形勢的關(guān)系，還可以分別將股票的紅利-價格比與產(chǎn)出缺口、長期國債的收益率與產(chǎn)出缺口進行對比。如前所述，股票的風(fēng)險往往是經(jīng)濟不振的風(fēng)險，這一順周期性可以通過對比產(chǎn)出缺口對數(shù)值和股票紅利-價格比的對數(shù)值（采用負(fù)數(shù)，即采用價格-紅利比的對數(shù)值）來進行展示。產(chǎn)出缺口的衡量采用實際GDP/潛在GDP的對數(shù)值，潛在GDP采用美國CBO公布的與2009年美元掛鉤的數(shù)據(jù)；股票紅利-價格比采用實際紅利對S&P500實際價格的比值，這兩項數(shù)據(jù)來源于R.J.Shiller公布的相關(guān)數(shù)據(jù)庫。如圖2所示，1960年以來，美國股票的價格-紅利比具有十分明顯的順周期性，當(dāng)產(chǎn)出缺口擴大時，價格-紅利比對數(shù)值亦下降，這一特征在上世紀(jì)60年代以來兩次歷時較長的經(jīng)濟危機期間亦得到充分體現(xiàn)：1973年11月至1975年3月，實際GDP/潛在GDP對數(shù)值從2.82下降至-4.94，即實際GDP從超越潛在GDP轉(zhuǎn)變?yōu)槌霈F(xiàn)缺口，相應(yīng)時期價格-紅利比對數(shù)值亦從3.42下降至3.13；2007年12月至2009年6月，實際GDP/潛在GDP對數(shù)值從-0.28下降至-7.72，產(chǎn)出缺口的量大幅擴大，同期價格-紅利比對數(shù)值亦從3.98下降至3.59。

　　然而，美國長期國債價格走勢卻并不總是逆周期，這一現(xiàn)象在圖3顯示的10年期美國國債收益率對數(shù)值（負(fù)數(shù)）與產(chǎn)出缺口對數(shù)值的數(shù)據(jù)中得到體現(xiàn)。還是以上述的兩次經(jīng)濟危機為例：1973年11月至1975年3月，實際GDP/潛在GDP對數(shù)值從2.82下降至-4.94，期間負(fù)的十年期美國國債收益率對數(shù)值亦從2.67下降至2.52，體現(xiàn)出美國長期國債走勢的順周期性，即放大了期間投資者面臨的宏觀經(jīng)濟風(fēng)險；2007年12月至2009年6月期間，實際GDP/潛在GDP對數(shù)值從-0.28下降至-7.72，期間負(fù)的十年期美國國債收益率對數(shù)值從3.21上升至3.41，這一現(xiàn)象可以視作美國長期國債逆周期性的表現(xiàn)。美國長期國債走勢在不同時期與宏觀經(jīng)濟形勢出現(xiàn)分化，推動經(jīng)濟學(xué)家對美國長期國債走勢的規(guī)律進行更加廣泛的研究。

　　圖3 產(chǎn)出缺口對數(shù)值及十年期美國國債收益率對數(shù)值（負(fù)）

　　一個更加完整的分析框架

　　一個更為完整的框架（J.Y. Campbell等，2013）或許能為探索美國長期國債收益率在不同時期并非絕對表現(xiàn)出逆周期性給出解釋的路徑。這一框架的主干為三個方程：IS方程（投資儲蓄方程）將當(dāng)期產(chǎn)出缺口表述為前期產(chǎn)出缺口、下期產(chǎn)出缺口預(yù)期及實際利率的函數(shù)；PC方程（菲利普斯方程）將當(dāng)期通貨膨脹表述為前期通脹、下期通脹預(yù)期和當(dāng)期產(chǎn)出的函數(shù)；MP方程（貨幣政策方程）則將聯(lián)邦基金當(dāng)期利率表述為通脹缺口、產(chǎn)出缺口和前期實際利率的函數(shù)。

　　這一分析框架，將影響美國長期國債風(fēng)險和價格走勢的著眼點擴展到了貨幣政策的變化方面。通過這一分析框架，J.Y. Campbell等發(fā)現(xiàn)MP方程的三個參數(shù)――央行對前期利率的反應(yīng)、對產(chǎn)出缺口的反應(yīng)和對通貨膨脹缺口的反應(yīng)，對債券風(fēng)險的影響并不相同：針對通貨膨脹缺口的措施提升債券的風(fēng)險，這是因為通貨膨脹波動導(dǎo)致短期名義利率大幅提升，在降低實際產(chǎn)出和股票價格的同時，亦導(dǎo)致長期國債價格下降；維持低水平的短期名義利率降低長期國債的風(fēng)險，這是由于通過降低實際利率，能夠提高產(chǎn)出和股票價格，進而推升長期名義利率；對產(chǎn)出缺口的反應(yīng)也降低長期國債的風(fēng)險，但相對于前兩個因素其影響的絕對量較小。

　　貨幣政策的轉(zhuǎn)變改變美國長期國債走勢貨

　　在不同的貨幣政策時期，對通脹缺口的反應(yīng)和對前期利率的反應(yīng)，這兩個影響美國長期國債風(fēng)險的主要參數(shù)的影響力度亦在發(fā)生相應(yīng)的變化。根據(jù)美國貨幣政策的主要變化，可以將1960―2013年分為三個階段：1960年第1季度―1979年第2季度為第一階段，期間美聯(lián)儲主席為W.M.Martin、A.Burns和G.W.Miller；1979年第3季度―1996年第4季度為第二階段，期間美聯(lián)儲主席為P.Volvker和A.Greenspan；1997年第1季度―2013年第2季度為第三階段，期間美聯(lián)儲主席為A.Greenspan和B.S.Bernanke。第二階段和第三階段的分水嶺為1996年12月A.Greenspan關(guān)于“非理性繁榮”的著名演講，這一演講被視為美聯(lián)儲開始更加關(guān)注美國和國際資本市場的開始。

　　美聯(lián)儲在前兩個階段特別是第二個階段對通貨膨脹缺口給予密切關(guān)注，與美國當(dāng)時的通貨膨脹水平具有十分密切的關(guān)系。圖4顯示，從第一階段后期―1973年開始，美國通貨膨脹大幅攀升，到1974年2月達到10%以上，雖然1975年開始回落，但并未得到實質(zhì)性的控制，至1979年P(guān).Volvker上任前，美國通貨膨脹水平重回兩位數(shù)。P.Volvker上任后，對通貨膨脹給予了更多的關(guān)注，亦采取系列措施有效抑制了通貨膨脹。前兩個階段特別是從第一階段后期開始對通脹的關(guān)注，大幅提升了債券的風(fēng)險。

　　第三階段，通貨膨脹的困擾歷時相對短暫，美聯(lián)儲維持低利率以刺激經(jīng)濟、提高就業(yè)的措施更加令人深刻。圖4顯示，進入第三階段，美聯(lián)儲目標(biāo)利率顯著走低，且在本世紀(jì)前10年的兩次經(jīng)濟危機爆發(fā)后，目標(biāo)利率水平分別創(chuàng)下歷史新低：2001年3月之后，美國經(jīng)濟進入21世紀(jì)首次經(jīng)濟危機的衰退期，此后美聯(lián)儲目標(biāo)利率大幅下降，于2003年6月至2006年5月期間達到1%的低位；2007年12月次貸危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲再次大幅下調(diào)目標(biāo)利率，2008年12月至今，一直維持0―0.25%的超低利率。

　　前兩個階段特別是第二階段，央行對通貨膨脹缺口的關(guān)注占主導(dǎo)，使得貨幣政策整體上提高了美國長期國債的風(fēng)險，這一時期美國長期國債更多的表現(xiàn)出順周期性；而在第三階段，隨著美聯(lián)儲更加注重維持低利率以刺激經(jīng)濟，貨幣政策中導(dǎo)致債券風(fēng)險下降的因素占據(jù)主導(dǎo)，整體上降低了債券風(fēng)險，進而使得這一時期美國長期債券更多表現(xiàn)出逆周期性。

　　圖4 美國CPI及FED目標(biāo)利率

　　國債收益率曲線是由不同期限，但具有相同風(fēng)險、流動性的債券收益率連接而成的曲線，其不僅反映了不同期限債券收益率的變化，還反映了貨幣政策的意圖，并且包含信用市場條件的諸多信息。從功能上來說，收益率曲線不僅可以作為金融產(chǎn)品定價的基準(zhǔn)，并且還可以與宏觀經(jīng)濟政策和經(jīng)濟發(fā)展相互作用。在美國等發(fā)達的市場經(jīng)濟國家，國債市場收益率事實上已成為金融市場的基準(zhǔn)利率，并成為投資者判斷市場趨勢的風(fēng)向標(biāo)。