春節(jié)后國(guó)債期貨先揚(yáng)后抑，初期現(xiàn)金回流帶來(lái)的流動(dòng)性寬松支撐利率債市場(chǎng)逐步向好，收益率陡峭化下行，期債謹(jǐn)慎上行。盡管上周央行公開(kāi)市場(chǎng)未開(kāi)展任何操作，大量流動(dòng)性回籠，但資金市場(chǎng)仍表現(xiàn)平淡，資金利率持續(xù)下行。樂(lè)觀的局面被經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所擾，CPI、信貸、社融總量等數(shù)據(jù)均超預(yù)期，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)央行收緊流動(dòng)性的預(yù)期，期債掉頭向下，央行重啟正回購(gòu)加劇了期債市場(chǎng)的拋壓，利率債市場(chǎng)收益率持續(xù)調(diào)整。

　　正回購(gòu)重啟，引導(dǎo)市場(chǎng)資金利率

　　央行節(jié)后連續(xù)暫停公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，大幅回收節(jié)前釋放的流動(dòng)性，由于節(jié)后現(xiàn)金集中回流銀行體系，且1月份貿(mào)易順差超預(yù)期，意味著外匯占款余額將持續(xù)回升，新增外匯占款規(guī)?？捎^，市場(chǎng)流動(dòng)性受到支撐，盡管上周（2月10日―2月16日）資金凈回籠4800億元，但資金市場(chǎng)表現(xiàn)平淡，資金利率持續(xù)下行。

　　央行于周二（2月18日）進(jìn)行480億14天期正回購(gòu)操作，時(shí)隔八個(gè)月央行重啟正回購(gòu)，意味著中性偏緊的貨幣政策基調(diào)不會(huì)改變。周四(2月20日)央行再度以利率招標(biāo)方式開(kāi)展600億元14天期正回購(gòu)操作，中標(biāo)利率為3.80%。

　　盡管存在逆回購(gòu)到期、存款準(zhǔn)備金補(bǔ)繳等因素，資金市場(chǎng)利率仍一路下行，這是央行重啟正回購(gòu)的主要原因，超出市場(chǎng)預(yù)期的CPI、信貸數(shù)據(jù)也成為助推因素。1月新增貸款超出市場(chǎng)預(yù)期，社會(huì)融資總量創(chuàng)單月規(guī)模歷史新高，委托貸款占比較高，出于控制地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)、影子銀行規(guī)模，央行貨幣政策難以轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

　　而正回購(gòu)中標(biāo)利率3.8%對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用將逐漸顯現(xiàn)，決定了市場(chǎng)資金利率的下限。當(dāng)前資金利率中樞偏低，央行流動(dòng)性的回籠操作或?qū)⒊掷m(xù)，從而對(duì)利率債市場(chǎng)收益率形成壓力。

　　利率債一級(jí)市場(chǎng)供給釋放，壓制投標(biāo)需求

　　節(jié)后在流動(dòng)性的支撐下，利率債一級(jí)市場(chǎng)需求持續(xù)向好，且短端需求表現(xiàn)更好一些。但隨著利率債供給逐步啟動(dòng)，投標(biāo)需求受到壓制。周三（2月19日）農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行發(fā)行的三期金融債招投標(biāo)結(jié)果顯示，5年期金融債接近二級(jí)市場(chǎng)水平，3年期略低于二級(jí)市場(chǎng)，1年期與對(duì)應(yīng)二級(jí)市場(chǎng)收益率差距較大。當(dāng)日，財(cái)政部增發(fā)7年期280億元國(guó)債中標(biāo)結(jié)果雖符合市場(chǎng)預(yù)期，但投標(biāo)倍數(shù)略低。

　　央行重啟正回購(gòu)，使得現(xiàn)券市場(chǎng)趨謹(jǐn)慎，前期獲利的交易型機(jī)構(gòu)選擇暫時(shí)離場(chǎng)觀望，帶動(dòng)利率債收益率曲線陡峭化上行。同時(shí)，近期利率債一級(jí)市場(chǎng)供給逐步啟動(dòng)，本周已公告發(fā)行總量達(dá)910億元，對(duì)投標(biāo)需求有所壓制。

　　期債近月拋壓重

　　由于央行公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠操作有望延續(xù)，正回購(gòu)利率或決定資金市場(chǎng)利率下行，市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期資金面仍偏謹(jǐn)慎，利率債市場(chǎng)收益率曲線陡峭化仍將持續(xù)，短端債券需求相對(duì)較好，來(lái)自資金市場(chǎng)的壓力使得利率債中長(zhǎng)期收益率下跌空間有限，國(guó)債期貨易跌難漲。且2月下旬將面臨年后回流資金的存款準(zhǔn)備金補(bǔ)繳，春節(jié)后資金面的寬松難以維持。

　　國(guó)債期貨TF1403合約即將進(jìn)入交割月，主力逐步移倉(cāng)換月，截至2月20日收盤(pán)，TF1406合約持倉(cāng)超過(guò)TF1403合約。2月份以來(lái)，跨月價(jià)差逐步走高，TF1406合約與TF1403合約價(jià)差從0.312升至0.574，由于對(duì)央行收緊短期流動(dòng)性的擔(dān)憂，近月合約的拋壓更重，“賣(mài)TF1403合約，買(mǎi)TF1406合約”仍可繼續(xù)操作，但需防范移倉(cāng)換月風(fēng)險(xiǎn)。

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