隨著現(xiàn)金回流結(jié)束，央行正回購(gòu)、人民幣兌美元貶值活動(dòng)再現(xiàn)，資金面面臨變局。在調(diào)結(jié)構(gòu)、加大利率市場(chǎng)化改革的大環(huán)境下，盡管實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金需求并不高，但是地方融資平臺(tái)和地產(chǎn)等債務(wù)對(duì)資金剛性的展期需求較大，機(jī)構(gòu)對(duì)降杠桿的債券產(chǎn)品配置并沒(méi)有很大的積極性。

　　2月中旬之后，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)一片“春意盎然”，國(guó)債期貨市場(chǎng)卻一片慘淡。隨著節(jié)后現(xiàn)金回流利好結(jié)束，以央行啟動(dòng)正回購(gòu)為代表的貨幣再度收緊風(fēng)險(xiǎn)上升。另外，人民幣兌美元持續(xù)幾個(gè)交易日貶值，外部流動(dòng)性將減少。長(zhǎng)期來(lái)看，在調(diào)結(jié)構(gòu)，加大利率市場(chǎng)化改革的大環(huán)境下，盡管實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金需求并不高，但是地方融資平臺(tái)和地產(chǎn)等債務(wù)對(duì)資金剛性的展期需求較大，資金利率高企是常態(tài)，機(jī)構(gòu)對(duì)降杠桿的債券產(chǎn)品配置并沒(méi)有很大的積極性。因此我們認(rèn)為，在現(xiàn)券補(bǔ)漲引導(dǎo)基差回歸之后，期債將尋求新的平衡，很大可能呈現(xiàn)現(xiàn)券和期債同跌的走勢(shì)。

　　資金利率將觸底回升

　　2月中旬開(kāi)始至2月21日，銀行間資金利率明顯下降，流動(dòng)性顯現(xiàn)寬松的格局。銀行間拆借利率全面下降，短端利率和長(zhǎng)端利率均大幅下降。從近期貨幣市場(chǎng)潛在的各項(xiàng)因素來(lái)看，3月份資金面可能面臨變局。

　　首先，節(jié)后現(xiàn)金回流的利好消失。按照管理，每年中國(guó)農(nóng)歷春節(jié)之后，大量的現(xiàn)金將回流銀行系統(tǒng)。數(shù)據(jù)顯示，1月份流通現(xiàn)金總量增長(zhǎng)了1.8萬(wàn)億元人民幣，這些增量流通的現(xiàn)金給銀行帶來(lái)大量的流動(dòng)性補(bǔ)充。不過(guò)，3月份這種現(xiàn)金回流將會(huì)結(jié)束。

　　其次，銀行年初放貸的沖動(dòng)倒逼央行再度收緊貨幣。2月18日，央行重啟了14天正回購(gòu)操作，從銀行間市場(chǎng)上抽離了人民幣480億元的流動(dòng)性。雖然我們尚不能依據(jù)央行重啟正回購(gòu)操作判斷貨幣轉(zhuǎn)向，但是未來(lái)央行適度偏緊的微調(diào)動(dòng)作會(huì)不斷展開(kāi)。

　　再次，人民幣貶值活動(dòng)再現(xiàn)。2月21日，人民幣兌美元即期匯率大幅貶值逾88個(gè)基點(diǎn)，人民幣兌美元中間價(jià)連續(xù)四天貶值，創(chuàng)去年12月初以來(lái)的新低。因此，人民幣對(duì)美元貶值，一方面可能是央行主動(dòng)干預(yù)打擊、擠出短期套利資金；另一方面可能是人民幣離岸市場(chǎng)的沖擊，離岸市場(chǎng)人民幣長(zhǎng)期投資頭寸的撤出。因此外匯占款減少將導(dǎo)致中國(guó)流動(dòng)性收斂。

　　長(zhǎng)期基本面未有明顯改觀

　　對(duì)于中國(guó)貨幣市場(chǎng)而言，結(jié)構(gòu)性矛盾非常突出。以銀行表外業(yè)務(wù)為代表的影子銀行規(guī)模不斷膨脹，信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。前幾年經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)掩蓋的產(chǎn)能過(guò)剩、房地產(chǎn)泡沫和金融過(guò)度杠桿風(fēng)險(xiǎn)并存，目前金融市場(chǎng)改革必須經(jīng)歷資金價(jià)格高企的陣痛。

　　2月19日，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法（試行）》，要求中國(guó)商業(yè)銀行的存貸比應(yīng)當(dāng)不高于75%，流動(dòng)性比例應(yīng)當(dāng)不低于25%。另外，央行也發(fā)布了《關(guān)于商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，一部分理財(cái)規(guī)范不達(dá)標(biāo)的商業(yè)銀行不得不進(jìn)行調(diào)整，過(guò)快發(fā)展的理財(cái)業(yè)務(wù)短期也將放緩，銀行理財(cái)依靠資產(chǎn)與負(fù)債期限錯(cuò)配獲得高收益的局面將會(huì)有所改變。債市在今年仍然不會(huì)太樂(lè)觀，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上注重的就是杠桿。

　　另外，“剛性?xún)陡丁倍唐诤茈y打破。2014年，先有“中誠(chéng)信托兌付事件”，后有“吉林信托1億元涉礦信托事件”，盡管一度出現(xiàn)違約的擔(dān)憂，但是政府兜底的行為不斷上演。在“剛性?xún)陡丁杯h(huán)境下，沒(méi)有違約的發(fā)生，資金價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)就不可能形成。沒(méi)有資金價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，提高金融配置資源的效率也就無(wú)從談起。

　　因此，利率市場(chǎng)化加快和人民幣自由兌換步伐加快，利率中樞位居高位是市場(chǎng)發(fā)展的必經(jīng)之路。央行在2月18日設(shè)定的回購(gòu)利率為3.8%，意味著政策對(duì)利率設(shè)定了底線，7天回購(gòu)利率的底部在4.0%。人民幣自由兌換步伐加快，也將加劇人民幣匯率波動(dòng)，單邊升值的趨勢(shì)將打破，熱錢(qián)將成為國(guó)內(nèi)資金面的雙刃劍。

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