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　　安倍經(jīng)濟學(xué)”在貨幣和財政刺激方面足夠激進，但對于觸及利益集團的深層次改革過于緩慢

　　2012年安倍晉三出任日本首相后，其以“三支利箭”為核心的經(jīng)濟改革成為日本經(jīng)濟的主導(dǎo)因素。本文從面臨的主要問題是什么，長期以來的政策刺激為何無效；現(xiàn)有政策如何解決，成效如何；主導(dǎo)未來一年發(fā)展的關(guān)鍵因素是什么，將會給金融市場帶來怎樣的影響等方面入手，對2014年日本經(jīng)濟的走勢進行了分析與展望。

　　失去的十年

　　自上世紀90年代泡沫經(jīng)濟破滅以后，日本經(jīng)歷了長期衰退，金融機構(gòu)和私人部門被迫進行漫長而又痛苦的資產(chǎn)負債表修復(fù)過程，導(dǎo)致有效需求不足，并引發(fā)通貨緊縮和流動性陷阱。為了緩解金融機構(gòu)的不良債權(quán)問題和彌補私人部門的信貸需求不足，日本進行了大幅的貨幣和財政擴張，形成了規(guī)模龐大的財政赤字。寬松的財政貨幣政策搭配使經(jīng)濟在1996年明顯回升，GDP增長率2.6%創(chuàng)五年來最快增速，日經(jīng)指數(shù)從低點上漲56%。但進入1997年后核心CPI增速一路下滑隨后開始了持續(xù)十年的物價下跌，經(jīng)濟增長迅速萎縮，從前十年3.2%的年均增長降至年均0.95%，刺激政策宣告失效。

　　政策失效的主要原因一是不合時宜的財政改革澆滅了經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭。1997年日本通過《財政改革法案》，減少公共投資和公債發(fā)行規(guī)模，提高消費稅，以壓縮財政赤字。資產(chǎn)負債表衰退時期各部門有效需求不足，政府開支是彌補需求不足、防止經(jīng)濟陷入惡性循環(huán)通縮的直接有效途徑。日本政府低估了財政改革帶來的負面影響，過早地實行財政緊縮破壞了經(jīng)濟的復(fù)蘇勢頭，提升消費稅后當(dāng)年私人消費從2.3%降至0.9%，同時政府開支從4.2%降至-2.2%。雖然1997年物價呈現(xiàn)出良好上漲勢頭并重回2%以上，但當(dāng)時日本并未完全走出通貨緊縮，日元的強勁升值導(dǎo)致進口價格指數(shù)大幅下滑，抑制了國內(nèi)物價的持續(xù)上升。另外，進入1997年后工資和物價走勢形成背離，CPI增長突破2.4%之際工資已經(jīng)呈現(xiàn)出大幅下滑趨勢，這也顯示物價缺乏后續(xù)的上漲動能。在通貨緊縮時期，財政改革很有可能以失敗告終，因為政府部門無法承受稅收收入下降的同時債務(wù)支出卻保持不變。因此處理好經(jīng)濟環(huán)境中的價格水平是財政改革的先決條件。

　　圖為1997年日本物價與工資出現(xiàn)背離

　　二是亞洲貨幣危機加速了短暫復(fù)蘇的結(jié)束。1997年亞洲貨幣危機從泰國席卷整個東南亞，并波及韓國、日本等地，掀起一輪貨幣貶值、股市房市暴跌和金融機構(gòu)破產(chǎn)企業(yè)倒閉的高潮。日本國內(nèi)不良貸款率迅速攀升，銀行貸款意愿降至谷底，資本開支持續(xù)收縮，財富的全面縮水抑制了私人部門消費。東南亞是日本對外直接投資和出口貿(mào)易的主要伙伴，危機爆發(fā)后日本對亞洲地區(qū)出口急劇減少20%，凈出口對日本實際GDP的貢獻率降至負值。

　　圖為日本凈出口對實際GDP增長的貢獻率

　　三是深層次的結(jié)構(gòu)問題使日本經(jīng)濟缺乏自我修復(fù)動力。從供給的角度來看，勞動投入、資本投入和技術(shù)進步是日本潛在增長率的三大要素：日本已然步入老齡化社會，且移民政策非常嚴厲，勞動投入對潛在增長率的貢獻持續(xù)為負；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡，汽車、電子等出口型部門國際競爭力較高，面向國內(nèi)的制造業(yè)、農(nóng)業(yè)和服務(wù)業(yè)長期受到地方政府保護，勞動生產(chǎn)率不及美國2/3，卻占據(jù)總就業(yè)人口的85%；日本政府對經(jīng)濟干預(yù)過多，經(jīng)濟效率低下，上世紀90年代日本也陸續(xù)進行了幾次減少政府干預(yù)、增強企業(yè)創(chuàng)新活力的結(jié)構(gòu)性改革――1996年，橋本內(nèi)閣大刀闊斧地出臺了行政、財政、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、金融制度、社會保障制度和教育等六大改革措施，以改革訴求上臺執(zhí)政的小泉內(nèi)閣提出并實施了多項改革方案，如《特殊法人等整理合理化計劃》、《公務(wù)員制度改革大綱》、《郵政事業(yè)民營化計劃》和《國立大學(xué)獨立行政法人化計劃》等，但受到利益集團的頑強抵抗，重大改革措施均不能堅定地實施下去。

　　安倍經(jīng)濟學(xué)

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　　安倍經(jīng)濟學(xué)”以激進大膽著稱，其主要舉措包括：

　　激進的貨幣政策。實施大規(guī)模量化寬松，每年購買60萬億―70萬億日債和上市交易基金，目標(biāo)是在2015年年底之前實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，帶領(lǐng)日本走出二十年通縮泥潭。

　　短期財政刺激和中期財政紀律的重建。2013年安倍政府就通過了10.3萬億日元的補充預(yù)算，加上地方財政與民間在內(nèi)的項目經(jīng)費總額將達20.2萬億日元，而近期通過的2014年財政預(yù)算創(chuàng)下95.88萬億日元的歷史記錄――追加5.5萬億日元中央政府支出以及13.1萬億日元地方支出和政策性金融支持。額外的開支使日本政府不得不加大國債發(fā)行，這部分資金來源占到預(yù)算的一半，使得日本政府債務(wù)問題更加嚴重，2014年預(yù)算支出中償債成本一項達到23.3萬億日元，占到預(yù)算總支出的24.3%。因此中期財政政策致力于提高稅收，實現(xiàn)財政的可持續(xù)性，日本政府希望通過消費稅率的兩階段上調(diào)（于2014年4月從5%上調(diào)到8%，在2015年上調(diào)至10%）來實現(xiàn)2015財年底將財政赤字從2010財年的約占GDP6.6%的水平削減一半， 2020財年實現(xiàn)基本財政盈余的目標(biāo)。

　　結(jié)構(gòu)性改革。日本經(jīng)濟存在著深層次的結(jié)構(gòu)性問題，包括產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新不足、勞動生產(chǎn)率和行政效率低下、人口老齡化等，直接導(dǎo)致出口導(dǎo)向型經(jīng)濟向內(nèi)需導(dǎo)向型經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的失敗。財政和貨幣政策的刺激已經(jīng)取得了一定成效，為“

　　安倍經(jīng)濟學(xué)”帶來了良好開端，結(jié)構(gòu)性改革致力于使日本經(jīng)濟走上一條可持續(xù)的發(fā)展道路。目前結(jié)構(gòu)性改革只是邁出了一小步，跟前兩項計劃相比確實過于緩慢和拖延。

　　安倍在經(jīng)濟特區(qū)推行了一系列新規(guī)，這些新規(guī)致力于去監(jiān)管化，一旦推行開將給農(nóng)業(yè)、勞動力市場和醫(yī)療保健行業(yè)帶來顛覆性的變化。新規(guī)包括：日本加入?yún)^(qū)域性自由貿(mào)易協(xié)定《跨太平洋(601099,股吧)伙伴關(guān)系協(xié)定》；放開農(nóng)業(yè)市場的準入并減少政府和農(nóng)協(xié)的干預(yù)；允許非處方藥在互聯(lián)網(wǎng)上銷售；勞動力市場改革，促進勞動力的自由流動，鼓勵女性就業(yè)等。除了農(nóng)業(yè)以外，其他領(lǐng)域的改革未免令人失望，一些主要的醫(yī)藥產(chǎn)品在未來三年或者更長時間依然禁止在網(wǎng)上銷售，就業(yè)市場放松管制的改革被押后，經(jīng)濟特區(qū)內(nèi)固定期限勞動合同的時限從五年延長至十年。改革遭到了既得利益者的強烈反對，包括安倍內(nèi)閣成員。

　　從當(dāng)前“

　　安倍經(jīng)濟學(xué)”的舉措來看，內(nèi)容方面并無新意，皆屬于老招新用，不同之處在于，此次貨幣刺激的力度前所未有，而且政策目標(biāo)十分明確：2015年前通脹水平達到2%。結(jié)構(gòu)性改革固然是使日本經(jīng)濟可持續(xù)增長的關(guān)鍵，但當(dāng)前日本最急迫的問題在于私人部門手中持有過多的流動性資產(chǎn)，首先通過第一支箭提升通脹預(yù)期，實現(xiàn)消費和投資的加速以走出十幾年通縮，才是安倍政策奏效的前提。

　　在大規(guī)模量化寬松和財政擴張的刺激下，2013年日本實現(xiàn)了私人消費和公共需求引領(lǐng)的弱勢復(fù)蘇。核心CPI(剔除了食品和能源)實現(xiàn)1%的增長，回到次貸危機和大地震前水平；日本股市全年上漲58%；日元貶值幅度達24%。物價上漲和財富效應(yīng)刺激了私人消費，前3個季度實際GDP分別增長0.1%、1.2%和2.4%，私人消費對實際GDP的貢獻為0.9%、1.1%和1.5%，成為經(jīng)濟增長的主要驅(qū)動力；公共需求為第二驅(qū)動力，而私人投資和出口并未實現(xiàn)增長。

　　圖為物價明顯回升

　　未來一年主要增長點

　　資本開支的增長是2014年日本經(jīng)濟最值得期待的因素，消費進入2季度后難有亮眼表現(xiàn)，出口需求分化，歐美發(fā)達經(jīng)濟體加速復(fù)蘇將部分抵消亞洲地區(qū)的需求下滑，經(jīng)濟增速預(yù)計小幅放緩。此外，經(jīng)常賬赤字的問題需要引起關(guān)注。

　　消費需求無法繼續(xù)實現(xiàn)強勁增長。預(yù)計今年1季度消費需求仍保持強勁，但進入2季度以后可能出現(xiàn)大幅回落。一來年底至年初的獎金發(fā)放和節(jié)假日因素帶來消費旺季，二來2季度日本將上調(diào)消費稅至8%，私人部門會將很大一部分消費計劃前置。屆時安倍可能加大量化寬松的力度，來緩沖消費稅上調(diào)的負面影響。

　　認為消費增長不可持續(xù)的另一個主要原因在于，物價上漲的情況下企業(yè)利潤和雇員工資并沒有實現(xiàn)同步增長，正如同上世紀90年代所發(fā)生的。在一個良性運行的經(jīng)濟體中，家庭部門向企業(yè)部門提供勞動力，企業(yè)部門通過工資形式向家庭部門購買勞動力，家庭部門用工資購買企業(yè)部門生產(chǎn)出的商品，政府部門則通過征稅提供公共服務(wù)。每個環(huán)節(jié)都運行通暢，形成企業(yè)利潤增加―雇員工資上漲―居民消費需求提高―企業(yè)利潤增加的循環(huán)模式，經(jīng)濟體系才能實現(xiàn)高速運轉(zhuǎn)。現(xiàn)在的狀況是，制造業(yè)和非制造業(yè)的大企業(yè)利潤從2012年來都有所改善，而雇用了三分之二就業(yè)人口的中小企業(yè)由于議價能力有限利潤幾無好轉(zhuǎn)，僅有小型制造業(yè)小幅提升了員工工資，由于勞動力市場改革允許企業(yè)雇用更多的臨時工，幾乎所有企業(yè)的雇員人數(shù)都是下降的。這表示私人部門的實際購買力損失甚至超過了物價上漲的幅度。安倍政府與日本經(jīng)濟團體聯(lián)合會、日本工會聯(lián)合會已經(jīng)達成協(xié)議大幅提高工人工資，要求企業(yè)工資漲幅超過通脹，以期達到“工資驚喜”效應(yīng)，但在盈利無明顯改善情況下企業(yè)不太可能有意愿大幅提薪。　　圖為大企業(yè)利潤回升（億日元）

　　圖為消費者信心指數(shù)回落

　　資本開支將成為新一輪增長引擎。由于企業(yè)信心改善乏力，此輪政策刺激下的資本支出增長一直滯后于經(jīng)濟復(fù)蘇。近期出現(xiàn)了一些良好的兆頭，面對國內(nèi)外需求轉(zhuǎn)暖，企業(yè)部門已經(jīng)開始減少閑置產(chǎn)能，并將大量囤積的現(xiàn)金和存款用于購買設(shè)備。制造業(yè)PMI連續(xù)10個月高于榮枯線；投資信心指數(shù)創(chuàng)下6年新高；核心機械訂單被認為是衡量未來6―9個月資本支出的指標(biāo)，日本11月核心機械訂單觸及了五年高位；全行業(yè)現(xiàn)金和存款連續(xù)3個季度持續(xù)下降；短觀調(diào)查的擴散指數(shù)（宣稱生產(chǎn)能力嚴重過剩公司的百分比）顯示預(yù)期生產(chǎn)線閑置的企業(yè)數(shù)量持續(xù)減少。

　　圖為11月核心機械訂單觸及了五年高位

　　日元貶值對出口促進作用有限。2013年在安倍激進的量化寬松政策下，日元貶值幅度高達24%，但對出口的促進作用十分有限。日本主要貿(mào)易對象是亞洲、中國、美國和歐盟，除去計價因素，日元匯率與這些國家的凈出口并沒有明顯的正相關(guān)關(guān)系。2014年日本對不同地區(qū)凈出口將呈現(xiàn)分化，在最大貿(mào)易伙伴地區(qū)亞洲，不少新興國家面臨著經(jīng)濟增長乏力、政治選舉、國內(nèi)改革、美國縮減QE帶來流動性收縮等挑戰(zhàn)，日本對亞洲出口增長難有亮眼表現(xiàn)，但歐美發(fā)達經(jīng)濟體加速復(fù)蘇將部分抵消亞洲地區(qū)的需求下滑。

　　日元疲軟推升了進口成本，而安倍政府對這一點并沒有給予足夠的關(guān)注。2013年11月日本經(jīng)常賬赤字創(chuàng)下歷史新高，近20年來日本僅有6個月經(jīng)常賬差額實現(xiàn)赤字，4次發(fā)生在2013年。一旦經(jīng)常賬戶赤字成為常態(tài)，日本將不得不加大國際市場融資彌補資金缺口。流入日本的資金主要是短期貸款、短期債和權(quán)益證券，因此帶來比較直接的影響即國際投資者信心的下降和日本金融市場投資結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，加大日本股市和債市的波動性。

　　結(jié)構(gòu)性改革不確定性較大

　　日本股市在2013年的上漲主要計入了貨幣政策擴張的因素，未來一年市場走勢將更多地受到結(jié)構(gòu)性改革進展的推動。為抵消消費稅上調(diào)的負面影響，日本或在2季度前加大量化寬松規(guī)模。圍繞結(jié)構(gòu)性改革的不確定性較大，安倍在貨幣和財政刺激方面足夠激進，但對于觸及利益集團的深層次改革進展過于緩慢，不過我們?nèi)匀黄诖脖墩酉聛碚宫F(xiàn)出更大的改革決心。通脹水平上行、資本開支改善和進一步改革為未來一年日股提供繼續(xù)上行的動力，但進入2季度后面臨挑戰(zhàn)，尤其需要關(guān)注工資水平、國際收支賬戶和改革進展。