根據(jù)境外經(jīng)驗(yàn)，與股指期貨到期前大量減倉(cāng)明顯不同，股指期權(quán)到期前市場(chǎng)上持倉(cāng)量無(wú)遞減特征。大量的市場(chǎng)參與者有持有期權(quán)到期的需求，使得期權(quán)交割制度對(duì)投資者尤為重要。本文將從不同的角度論述股指期權(quán)采用現(xiàn)金交割的必要性。

　　期權(quán)產(chǎn)品兩類交割方式

　　在全球期權(quán)市場(chǎng)上，期權(quán)交割方式分為現(xiàn)金交割和實(shí)物交割兩類。期權(quán)現(xiàn)金交割，顧名思義，是指對(duì)到期未平倉(cāng)的期權(quán)合約，以現(xiàn)金支付的方式來完成合約，并用交割結(jié)算價(jià)來計(jì)算交割盈虧。

　　舉例說明：某投資者持有一手當(dāng)月交割的行權(quán)價(jià)為2300點(diǎn)的滬深300看漲期權(quán)，假設(shè)到期交割結(jié)算價(jià)為2302點(diǎn)。那么投資者交割后收獲現(xiàn)金（2302-2300）*100元=200元，并扣除支付交割的手續(xù)費(fèi)。

　　考慮到保護(hù)投資者權(quán)益和促進(jìn)市場(chǎng)理性操作，境外市場(chǎng)普遍采取了以交易所代客戶自動(dòng)行權(quán)的制度。投資者應(yīng)考慮到每個(gè)期權(quán)經(jīng)紀(jì)商的手續(xù)費(fèi)不同，可能因行權(quán)收獲小于手續(xù)費(fèi)支出導(dǎo)致自動(dòng)行權(quán)虧損。對(duì)此交易所可以設(shè)置客戶放棄行權(quán)申請(qǐng)的制度。

　　期權(quán)實(shí)物交割，是指對(duì)到期未平倉(cāng)的期權(quán)合約，期權(quán)賣方將標(biāo)的物以行權(quán)價(jià)格交割給期權(quán)買方，以實(shí)際標(biāo)的物進(jìn)行交割的方式來完成合約。期權(quán)的實(shí)物交割多用于個(gè)股期權(quán)，當(dāng)看漲期權(quán)被行權(quán)后，期權(quán)的賣方需要把股票倉(cāng)位交割給期權(quán)的買方。而股指期權(quán)實(shí)物交割需要交割一籃子股票，操作復(fù)雜且成本較高，可行性較低。

　　境外普遍采用現(xiàn)金交割

　　對(duì)全球成交最活躍的主要股指期權(quán)產(chǎn)品的研究發(fā)現(xiàn)，2011年全球成交量排名前八位的股指期權(quán)產(chǎn)品均無(wú)一例外地選用了現(xiàn)金交割方式，而且這八大股指期權(quán)產(chǎn)品所占據(jù)的市場(chǎng)份額達(dá)到了95%。境外主要股指期權(quán)產(chǎn)品采用現(xiàn)金交割方式的主要原因是：對(duì)于以股票指數(shù)為標(biāo)的股指期權(quán)產(chǎn)品來說，現(xiàn)金交割成本低，操作便捷、高效，從而廣為市場(chǎng)和投資者接受。

　　能有效規(guī)避交易風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)持有期權(quán)到期的交易者來說，交易風(fēng)險(xiǎn)是需要特別注意的，其中的尖銳風(fēng)險(xiǎn)（Pin Risk）是一種國(guó)內(nèi)投資者并不熟悉卻又不容忽視的交易風(fēng)險(xiǎn)。尖銳風(fēng)險(xiǎn)指的是在臨近到期時(shí)，平值期權(quán)持有者因?yàn)闃?biāo)的價(jià)格在執(zhí)行價(jià)附近浮動(dòng)，會(huì)很難預(yù)知期權(quán)是否會(huì)被執(zhí)行而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。下文會(huì)舉例詳細(xì)說明尖銳風(fēng)險(xiǎn)，從該案例中也可不難看出現(xiàn)金交割是一種有效規(guī)避尖銳方法。

　　假設(shè)交割前某投資者持有賣空1手行權(quán)價(jià)50美元的ABC公司實(shí)值看漲期權(quán)（對(duì)應(yīng)100手股票），如果他判定到期時(shí)股價(jià)大約不會(huì)低于50美元，此時(shí)他可以提前買入100手股票進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。但是如果交割前三十分鐘ABC公司股價(jià)還在50美元平值附近，該投資者會(huì)面臨尖銳風(fēng)險(xiǎn)：如果他買入100手股票，那收盤價(jià)在49美元時(shí)他不需要交割任何股票給期權(quán)買方，他會(huì)承擔(dān)裸買入的股票開盤暴跌的風(fēng)險(xiǎn)；如果他不買入股票，那么收盤價(jià)在51美元時(shí)他就會(huì)因?yàn)樾枰桓罟善倍喑?00手空頭頭寸，承擔(dān)股票開盤上漲風(fēng)險(xiǎn)。而現(xiàn)金交割不需要交割任何股票，規(guī)避了尖銳風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也避免了因尖銳風(fēng)險(xiǎn)而引起的標(biāo)的物價(jià)格被倒逼至行權(quán)價(jià)格附近，導(dǎo)致期權(quán)交割影響標(biāo)的物價(jià)格等現(xiàn)象。

　　自動(dòng)行權(quán)便于操作。股指期權(quán)有很特殊的一點(diǎn)：股指期權(quán)持倉(cāng)量不會(huì)隨著到期日臨近而遞減。大量的市場(chǎng)參與者需要交割，于是簡(jiǎn)單便捷的期權(quán)交割方式就十分重要。現(xiàn)金交割的歐式期權(quán)慣例既是自動(dòng)行權(quán)，這滿足了參與者進(jìn)行交割時(shí)操作簡(jiǎn)便的需求。

　　經(jīng)過對(duì)歐美、港臺(tái)、韓國(guó)、印度六個(gè)市場(chǎng)研究發(fā)現(xiàn)：股指期貨持倉(cāng)量隨著到期日的臨近呈現(xiàn)遞減變化，而股指期權(quán)持倉(cāng)量在交割月份的后半段大多保持穩(wěn)定。分析其原因，股指期貨的收益與標(biāo)的資產(chǎn)之間呈線性關(guān)系，與之相關(guān)的交易投資策略相對(duì)簡(jiǎn)單。在境外股指期貨市場(chǎng)上有大量機(jī)構(gòu)采用跟蹤策略（Delta One）和對(duì)沖場(chǎng)外交易產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)而長(zhǎng)期持有股指期貨，并且在當(dāng)月合約上建倉(cāng)，在當(dāng)月合約臨近到期時(shí)進(jìn)行集中展倉(cāng)的做法來達(dá)到長(zhǎng)期持倉(cāng)的目的，所以期貨到期交割前會(huì)呈現(xiàn)持倉(cāng)量的驟降。而相比之下，股指期權(quán)策略較為多樣化，因此在臨近到期日時(shí)持倉(cāng)量較為平穩(wěn)。

　　計(jì)算容易理解，利于市場(chǎng)初期的發(fā)展。中國(guó)作為新興的金融衍生品市場(chǎng)，在借鑒國(guó)外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)時(shí)也需要充分考慮到本國(guó)國(guó)情。相對(duì)成熟的期權(quán)市場(chǎng)，新興的期權(quán)市場(chǎng)有著交割比例較低而個(gè)人投資者較多的特點(diǎn)。采用現(xiàn)金交割使得計(jì)算容易理解，便于個(gè)人投資者正確預(yù)估持有期權(quán)頭寸到期時(shí)的交割損益。 （作者單位：申銀萬(wàn)國(guó)期貨）