由SPAN方式計(jì)算而得到的保證金可以更好地提高交易者的資金利用率，這與期貨保證金設(shè)置的初衷及期貨市場的投機(jī)功能是一致的

　　保證金管理是期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)，對期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理具有十分重要的意義。保證金是一把雙刃劍，設(shè)置過高或過低都不利于期貨公司的業(yè)務(wù)發(fā)展。保證金的合理設(shè)置成為期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)鍵所在。本文結(jié)合國內(nèi)期貨市場的實(shí)際情況，力求尋找到更加合理的保證金設(shè)置方法。

　　VAR及SPAN保證金設(shè)置方法原理

　　國內(nèi)外不同地區(qū)根據(jù)需要采用不同的保證金設(shè)置管理模式，我國臺灣地區(qū)的期貨交易所期貨保證金以VAR模型為依據(jù)，采取模型化管理。LME（倫敦金屬交易所）、CME(芝加哥商品交易所)、CBOT（芝加哥期貨交易所，2007年7月12日，該交易所已經(jīng)與CME合并成為全球最大的衍生品交易所即芝加哥商品交易所集團(tuán)）等國外著名的交易所大都利用SPAN(Standard Portfolio Analysis of Risk)保證金計(jì)算系統(tǒng)，每個交易日都計(jì)算下一交易日所需收取的保證金比例，保證金采用動態(tài)方式收取，并根據(jù)需要不定期進(jìn)行調(diào)整，以下分別介紹兩種保證金設(shè)置的原理。

　　臺灣地區(qū)保證金設(shè)定方法――VAR模型

　　臺灣期貨市場的保證金分為三種：結(jié)算保證金、原始保證金與維持保證金。結(jié)算保證金指期貨交易所向結(jié)算會員收取的保證金；原始保證金為期貨公司向客戶收取的起始保證金；維持保證金是補(bǔ)繳基準(zhǔn)線，一旦客戶保證金賬戶余額降到維持保證金水平以下，期貨公司就會向客戶發(fā)出通知，通知其補(bǔ)充保證金至原始保證金水平。臺灣期貨交易所會不定期地公布這三種保證金的收取門檻，同時(shí)規(guī)定指出：股價(jià)指數(shù)類期貨合約結(jié)算保證金金額為各合約之期貨指數(shù)、指數(shù)每點(diǎn)價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格系數(shù)三者的乘積（即結(jié)算保證金＝期貨指數(shù)×指數(shù)每點(diǎn)價(jià)值×風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格系數(shù)）。其中的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格系數(shù)，主要關(guān)注指數(shù)波動幅度，此波動幅度要大于期間內(nèi)單日波動幅度99.7％的日間波動值。

　　維持保證金和原始保證金的確定基于結(jié)算保證金，兩者對應(yīng)的值依賴于各自的乘數(shù)。例如，利率期貨合約保證金的確定方法為：

　　結(jié)算保證金：維持保證金：原始保證金＝1：1.15：1.5。

　　SPAN保證金系統(tǒng)設(shè)定原理

　　SPAN系統(tǒng)于1988年12月在CME（芝加哥商品交易所）開始使用，是目前衍生品市場中最成熟的衡量投資組合風(fēng)險(xiǎn)值的系統(tǒng)。該系統(tǒng)是一個綜合性的風(fēng)險(xiǎn)評估系統(tǒng)，以風(fēng)險(xiǎn)值（value―at―risk,VAR）觀念為基礎(chǔ)，可以快速分析投資組合的風(fēng)險(xiǎn)特性，接受不同的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)，給出相應(yīng)的保證金金額。SPAN的核心計(jì)算模塊由交易所計(jì)算并通過參數(shù)文件每天無償提供給客戶使用，客戶利用該系統(tǒng)輸入自身的頭寸，就可以方便地在自己電腦上了解到投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，并得到與自己頭寸對應(yīng)的保證金數(shù)目。正是其應(yīng)用上的便利性，現(xiàn)在已經(jīng)被全球大多數(shù)衍生品交易所采用，逐漸成為一個計(jì)算投資組合保證金的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

　　“不同資產(chǎn)組合的變化方向是獨(dú)立的”，這是SPAN保證金系統(tǒng)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)值的一個假設(shè)，同時(shí)為了最大限度利用保證金控制風(fēng)險(xiǎn)，SPAN系統(tǒng)首先單獨(dú)計(jì)算各資產(chǎn)組合的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)值、跨月價(jià)差頭寸風(fēng)險(xiǎn)值和交割頭寸風(fēng)險(xiǎn)值。如果各個資產(chǎn)之間不存在相互影響，則總資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)損失就可以直接加總得出。但是，實(shí)際交易的資產(chǎn)間都會存在或多或少的相互影響，因此，為了充分釋放資金的運(yùn)用靈活性，降低保證金的使用成本，SPAN系統(tǒng)在計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)損失時(shí)，充分考慮了各資產(chǎn)間的關(guān)聯(lián)性，將呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)值相互抵消，從而實(shí)現(xiàn)總資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算。具體表述如下：

　　SPAN持倉中單一資產(chǎn)群風(fēng)險(xiǎn)值＝MAX（賣出期權(quán)的最低風(fēng)險(xiǎn)，（價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)值+跨月價(jià)差頭寸風(fēng)險(xiǎn)值+交割頭寸風(fēng)險(xiǎn)值-跨資產(chǎn)間的價(jià)差抵扣））

　?。?）

　　SPAN系統(tǒng)應(yīng)收客戶的保證金在上述風(fēng)險(xiǎn)值的基礎(chǔ)上還需要減去凈期權(quán)的價(jià)值，其價(jià)值為所包含期權(quán)執(zhí)行后的資金數(shù)量，結(jié)果的正負(fù)分別意味著資金的流進(jìn)和流出。具體表述如下：

　　SPAN總體收取保證金數(shù)額＝SPAN投資組合總風(fēng)險(xiǎn)值-凈期權(quán)價(jià)值

　?。?）

　　VAR模型與SPAN系統(tǒng)起源于不同的行業(yè)，但兩者的核心理念異曲同工，均是在定量分析市場風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，在特定期間內(nèi)以及特定的置信度下給出組合投資的保證金數(shù)額，在這一點(diǎn)上，兩者相同。

　　保證金設(shè)置方法建議

　　早在2004年，上海期貨交易所經(jīng)過長期準(zhǔn)備，在國內(nèi)交易所中率先引進(jìn)了SPAN系統(tǒng)。不過由于我國的期貨交易市場形成時(shí)間較短，期貨品種數(shù)量較少、類型單一，期權(quán)未上市。SPAN系統(tǒng)價(jià)格較高，處理的結(jié)構(gòu)復(fù)雜、品種多樣，因此盡管上海期貨交易所與CME早在2004年就已簽訂了引進(jìn)SPAN系統(tǒng)的合作協(xié)議書，但截至目前，上海期貨交易所尚未正式采用SPAN系統(tǒng)計(jì)算期貨組合的保證金。不過，現(xiàn)在的期貨市場正在發(fā)生巨大的變化，SPAN系統(tǒng)在整個國內(nèi)期貨及其衍生品市場發(fā)揮實(shí)際效用的可行性、可能性正在逐步增加，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

　　1.上海期貨交易所前期對SPAN做過系統(tǒng)研究，為SPAN應(yīng)用于國內(nèi)期貨市場做好鋪墊，打下基礎(chǔ)。

　　SPAN未實(shí)際應(yīng)用于國內(nèi)期貨市場，主因在于國內(nèi)的期貨市場不成熟。近年來，國家不斷深化金融改革，對期貨市場的重視程度逐步提高，期貨市場發(fā)生深層次變化。2013年，中國期貨市場上市期貨品種9個，截至2013年年底，全市場共有40個期貨品種同時(shí)上市交易，轉(zhuǎn)變了之前期貨品種少、結(jié)構(gòu)單一、無金融期貨的狀況。與期貨品種對應(yīng)的期權(quán)仿真交易正在同時(shí)進(jìn)行，系統(tǒng)正在磨合完善階段，期權(quán)的正式上市將為SPAN在國內(nèi)期貨市場上的應(yīng)用進(jìn)一步掃除障礙。

　　2.SPAN的原則適用于國內(nèi)期貨市場。

　　SPAN對資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)衡量，先復(fù)雜問題簡單化，通過模擬資產(chǎn)組合隨市場行情的變化計(jì)算出最不利情況下的損失值，定義為最原始保證金值，在此基礎(chǔ)上逐步加入可能影響保證金值的因素，逐步修正，得到一個較為合理的保證金水平，見公式（1）與（2）。國內(nèi)期貨市場雖發(fā)展迅速，但依然不完善，容易出現(xiàn)過度投機(jī)，造成單邊市行情，目前實(shí)行基礎(chǔ)保證金及漲跌停板，交割月逐步提高保證金，市場總持倉超過一定水平提高保證金，實(shí)施漲跌停板“提保擴(kuò)板”等一系列措施，雖可以有效控制風(fēng)險(xiǎn)，但資金的使用效率大打折扣，特別是套利套保客戶，期貨市場風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能得不到很好的利用。于是需要在此基礎(chǔ)上，逐步修正，使其更符合實(shí)際。

　　3.SPAN起源于期貨業(yè)，突出投資組合中各種成分間的相互影響，根據(jù)持倉品種相關(guān)程度，給予保證金一定幅度的優(yōu)惠。由SPAN方式計(jì)算而得到的保證金往往可以更好地提高交易者的資金利用率，這與期貨保證金設(shè)置的初衷及期貨市場提供的投機(jī)功能是一致的。國內(nèi)三家商品期貨交易所優(yōu)惠保證金政策與SPAN在保證金折扣的原理本意趨于一致。

　?。?）從時(shí)間上看，上海期貨交易所（以下簡稱上期所）實(shí)施的單向大邊保證金制度在盤中實(shí)時(shí)執(zhí)行，對符合交易所規(guī)定的持倉立即優(yōu)惠保證金，鄭州商品期貨交易所（以下簡稱鄭商所）及大連商品期貨交易所（以下簡稱大商所）推出套利交易管理辦法規(guī)定，對符合規(guī)定的持倉，盤中按雙邊收取保證金，結(jié)算時(shí)按跨期套利和跨品種套利收取優(yōu)惠保證金（盤中直接使用套利指令建立的套利持倉，開倉時(shí)直接按照套利優(yōu)惠保證金收?。?。

　　（2）從品種來看，上期所實(shí)施的單向大邊保證金制度針對同一品種，雙向持倉，不針對手?jǐn)?shù)，收取方向較大一邊保證金。目前不存在跨品種優(yōu)惠保證金的情況。鄭商所和大商所有基于品種內(nèi)部的跨期套利，也有基于相關(guān)性較高的品種間的套利優(yōu)惠保證金，如大商所每天在其官網(wǎng)上公布的可交易的套利合約及參數(shù)表可以很清晰地看出其規(guī)律。

　?。?）從享受優(yōu)惠的難易程度來看，上期所實(shí)時(shí)優(yōu)惠，不需要額外操作，交易所自動將優(yōu)惠保證金返還賬戶。大商所結(jié)算時(shí)優(yōu)惠，也無需額外操作。鄭商所品種的已有且符合規(guī)定的未優(yōu)惠持倉需要在交易日14:30之前以交易所確認(rèn)的方式建立套利持倉，交易所審核確認(rèn)后，才能在結(jié)算時(shí)收取套利保證金，且已經(jīng)確認(rèn)的持倉，在持倉量發(fā)生變化影響到套利保證金時(shí)，需要重新確認(rèn)。

　　（4）從其他方面來看，大商所、鄭商所鎖單合約（即相同品種相同交割期）的雙向持倉，按持倉手?jǐn)?shù)多的一邊收取保證金，減倉時(shí)，降低持倉手?jǐn)?shù)少的一邊持倉，保證金不發(fā)生變化。上期所為應(yīng)對交割風(fēng)險(xiǎn)，最后交易日（含最后交易日，下同）5日內(nèi)的合約交易中不參入優(yōu)惠，最后交易日6日內(nèi)的合約結(jié)算中不參入優(yōu)惠。

　　結(jié)論

　　國內(nèi)期貨市場與美國期貨市場存在種種差異，諸如國內(nèi)期貨市場還不夠成熟，對期貨市場監(jiān)管的體系過于繁雜，法律環(huán)境、對期貨健康發(fā)展的法律保護(hù)體系不夠完善等，這些因素是國內(nèi)期貨市場應(yīng)用SPAN的絆腳石。但這并不能阻礙國內(nèi)期貨市場與國際期貨市場接軌的步伐，上市期貨品種數(shù)量不斷增加，上市品種結(jié)構(gòu)正在不斷優(yōu)化，期權(quán)蓄勢待發(fā)，單向大邊已經(jīng)執(zhí)行，期權(quán)Delta保證金收取模式正在通過上海期貨交易所仿真交易進(jìn)行檢驗(yàn)，《期貨法》已列入2014年立法計(jì)劃。障礙的清除，SPAN系統(tǒng)的修改，使之更符合國內(nèi)期貨市場的實(shí)際情況，有利于從風(fēng)險(xiǎn)的角度為國內(nèi)期市提供更有效的保證金結(jié)果，有利于提高資金的使用效率，有利于進(jìn)一步提高國內(nèi)期貨市場風(fēng)險(xiǎn)管理水平。