近幾日，國(guó)債期貨再度迎來(lái)一波強(qiáng)勢(shì)反彈，市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策的顧慮打消后，“小陽(yáng)春”行情后勁猶存。不過(guò)，我們認(rèn)為今年資金面依然易緊難松，資金面終將迎來(lái)收緊的拐點(diǎn)，國(guó)債期貨中長(zhǎng)期走勢(shì)并不樂(lè)觀。值得一提的是，在國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展初期，國(guó)債期、現(xiàn)走勢(shì)屢現(xiàn)背景，可及時(shí)把握期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。

　　屢現(xiàn)期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)

　　國(guó)債期貨合約TF1403運(yùn)行接近尾聲，在半年多的時(shí)間里，TF1403經(jīng)歷了急跌到長(zhǎng)時(shí)間震蕩的過(guò)程，期間多次出現(xiàn)較明顯的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。

　　判斷期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)最重要的指標(biāo)是隱含回購(gòu)利率（簡(jiǎn)稱IRR），它是投資者現(xiàn)在持有最便宜可交割券的多頭，同時(shí)賣空國(guó)債期貨合約，持有到期并交割獲得的收益率。國(guó)債期貨市場(chǎng)由此衍生出兩種交易策略，一是在IRR較高時(shí)套取IRR，這可以看作是一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的策略。TF1403合約運(yùn)行至今，IRR超過(guò)10%的情況出現(xiàn)過(guò)9次，并且在2013年12月31日達(dá)到過(guò)18.85%的高位。如果投資者在當(dāng)日買入100萬(wàn)元面值的2013年第15期國(guó)債（代碼130015），同時(shí)賣空TF1403一手合約并持有至3月交割，將獲得年化至少18.85%的收益，應(yīng)該說(shuō)是相當(dāng)可觀的。

　　另一種策略是常規(guī)的期現(xiàn)套利，如前所述，進(jìn)行IRR套利基本上是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，那么其收益率應(yīng)該與相同期限的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率相當(dāng)。在操作中，一般以銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率作為參照物，如果IRR遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于相近期限的銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率，則可以進(jìn)行“賣空國(guó)債期貨，買入現(xiàn)券”的套利操作。

　　我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期階段，流動(dòng)性還有待提高，投資者對(duì)國(guó)債期貨品種不是很熟悉，所以導(dǎo)致國(guó)債期貨的運(yùn)行與現(xiàn)貨時(shí)常出現(xiàn)背離。短期來(lái)看，國(guó)債期貨主力合約IRR過(guò)高的情況仍然頻繁出現(xiàn)，直至機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模進(jìn)行套利操作，這種套利空間才會(huì)減小。

　　中長(zhǎng)期走勢(shì)不樂(lè)觀

　　對(duì)于近期國(guó)債期貨強(qiáng)勢(shì)反彈，可以從兩個(gè)方面加以解釋。一是最近房地產(chǎn)利空傳聞或消息，導(dǎo)致權(quán)益市場(chǎng)連續(xù)出現(xiàn)調(diào)整，股債“蹺蹺板效應(yīng)”推動(dòng)國(guó)債期、現(xiàn)市場(chǎng)上漲；二是春節(jié)后資金面異常寬松，市場(chǎng)利率不斷走低，特別是近期市場(chǎng)對(duì)資金面在整個(gè)一季度都不會(huì)緊張的預(yù)期得到強(qiáng)化，直接“導(dǎo)演”了現(xiàn)券市場(chǎng)的“小陽(yáng)春”行情。

　　就全年行情來(lái)看，形勢(shì)并不樂(lè)觀。2014年利率市場(chǎng)化加速已是大勢(shì)所趨，資金面易緊難松，所以國(guó)債期貨維持低位調(diào)整甚至繼續(xù)下跌的可能性更大。雖然一季度資金面不太可能出現(xiàn)過(guò)緊的局面，但這一狀況難以長(zhǎng)期持續(xù)，資金面終究會(huì)迎來(lái)收緊的拐點(diǎn)。這個(gè)拐點(diǎn)最早會(huì)出現(xiàn)在“兩會(huì)”后，最遲也會(huì)在第二季度出現(xiàn)。國(guó)債期貨在拐點(diǎn)到來(lái)之前或?qū)⒊掷m(xù)處于反彈、高位震蕩調(diào)整的狀態(tài)，而一旦形勢(shì)明朗，將會(huì)進(jìn)入下滑通道。從中長(zhǎng)期看，國(guó)債期貨跌至90元附近是完全有可能的。