兩會(huì)前夕，資金面維持寬松，期債強(qiáng)勢(shì)有望延續(xù)?？紤]到現(xiàn)券收益率已累積不小跌幅，后續(xù)下行空間或有限。但3月份流動(dòng)性難以維持寬松局面，債市的反彈之路或逐漸放緩。

　　資金面持續(xù)寬松，債市先抑后揚(yáng)。信貸風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)避險(xiǎn)需求，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，期債大幅反彈，銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券收益率及IRS延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，利率債中長(zhǎng)端買(mǎi)盤(pán)凸顯，債市情緒樂(lè)觀。但考慮到現(xiàn)券收益率已持續(xù)下跌，后續(xù)下行空間或有限。3月份流動(dòng)性難以維持寬松局面，債市的反彈之路或逐漸放緩。

　　春節(jié)后，資金市場(chǎng)持續(xù)寬松。銀行間資金利率一路下行，銀行間隔夜回購(gòu)加權(quán)利率從4.26%跌至1.7%附近，盡管央行時(shí)隔八個(gè)月再度重啟正回購(gòu)，回收節(jié)前釋放的流動(dòng)性，緩解銀行體系流動(dòng)性的過(guò)快增長(zhǎng)，但資金市場(chǎng)仍表現(xiàn)平淡，維持寬松。在此過(guò)程，債市卻如同過(guò)山車(chē)一般，先抑后揚(yáng)。

　　2月中旬國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，普遍超出市場(chǎng)預(yù)期，擾動(dòng)債券市場(chǎng)。1月份CPI同比上漲2.5%，通脹回落幅度不如預(yù)期，同時(shí)社會(huì)融資總量及新增貸款等數(shù)據(jù)超出預(yù)期，委托貸款等業(yè)務(wù)占比居高不下，加劇了市場(chǎng)對(duì)央行加碼調(diào)控的擔(dān)憂。各種利空疊加，期債大幅下跌，主力TF1403合約四連陰，累計(jì)下跌0.63%。

　　隨著地產(chǎn)融資控制預(yù)期的升溫，市場(chǎng)投資者的悲觀情緒加劇，風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅降低。2014年年初，信用風(fēng)險(xiǎn)不斷聚集，常州永泰豐化工有限公司1月20日正式公告無(wú)力清償債務(wù)，債市首單“違約”出現(xiàn)。盡管發(fā)生償債危機(jī)的不同發(fā)行主體均有擔(dān)保公司保證其償債能力，但市場(chǎng)對(duì)首單“違約”的擔(dān)憂始終存在。風(fēng)險(xiǎn)事件的持續(xù)發(fā)酵，降低了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，節(jié)后利率債一級(jí)市場(chǎng)中標(biāo)利率大多低于市場(chǎng)預(yù)期，需求良好。

　　近期房產(chǎn)信貸政策的傳聞，是市場(chǎng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索。杭州等地近期掀起大幅度降價(jià)潮，使得房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳。市場(chǎng)恐慌情緒加劇，股市大幅下跌，信貸風(fēng)險(xiǎn)階段性上升，使得投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，債市迎來(lái)回暖時(shí)機(jī)。針對(duì)市場(chǎng)有關(guān)銀行停止房地產(chǎn)企業(yè)融資的傳言，13家銀行已經(jīng)發(fā)布公告澄清房產(chǎn)信貸政策未變，但房地產(chǎn)市場(chǎng)彌漫著緊張的氛圍。期債大幅反彈，銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券收益率及IRS延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，利率債中長(zhǎng)端買(mǎi)盤(pán)凸顯，債市情緒樂(lè)觀。

　　流動(dòng)性的敏感度降低后，債市向基本面回歸。經(jīng)濟(jì)下行的壓力逐漸增大，國(guó)內(nèi)制造業(yè)增速回落，物價(jià)溫和上升，通脹壓力不大，均對(duì)債市形成支撐。利率債收益率大幅下行，銀行間1年期固定利率國(guó)債到期收益率重新降至2013年6月水平，7年期降至2013年11月水平。但在降杠桿的背景下，商業(yè)銀行信貸政策的調(diào)整、央行監(jiān)管措施的強(qiáng)化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能不足的博弈或?qū)κ袌?chǎng)形成壓力。一方面，國(guó)內(nèi)制造業(yè)疲弱，大宗商品價(jià)格節(jié)節(jié)敗退，若過(guò)度收緊銀根，將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求有所影響；另一方面，在控制影子銀行及地方政府債務(wù)規(guī)模的背景下，央行對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的調(diào)控將更加積極。

　　短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低仍支撐市場(chǎng)，且央行貨幣政策仍以維穩(wěn)為主，正回購(gòu)主要回收市場(chǎng)過(guò)量資金。兩會(huì)前夕，資金面維持寬松，期債強(qiáng)勢(shì)有望延續(xù)。但考慮到現(xiàn)券收益率已累積不小跌幅，后續(xù)下行空間或有限。由于對(duì)市場(chǎng)利率中樞的容忍度逐漸提高，央行正回購(gòu)中標(biāo)利率3.8%對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用或逐漸顯現(xiàn)。伴隨著資金利率的下行，人民幣對(duì)美元即期匯率也有明顯貶值，資本流出的壓力增大。債市的反彈之路在3月份或逐漸放緩。期債TF1403合約即將進(jìn)入交割月，投資者需注意交割風(fēng)險(xiǎn)。

　　（作者單位：安信期貨）