春節(jié)后,市場擔憂流動性趨緊重現(xiàn),國債期貨出現(xiàn)了小幅調整。在近期流動性寬松超預期的刺激下，再次出現(xiàn)反彈，上漲行情得以延續(xù)。

　　經濟數(shù)據(jù)下滑 避險情緒濃厚

　　2014年2月中國制造業(yè)采購經理指數(shù)（PMI）為50.2%，比上月回落0.3個百分點。其中新訂單指數(shù)為50.5%，比上月回落0.4個百分點，位于臨界點以上。調查顯示，反映制造業(yè)外貿情況的新出口訂單指數(shù)和進口指數(shù)分別為48.2%和46.5%，比上月下降1.1和1.7個百分點，均連續(xù)3個月位于臨界點以下。雖然隨著春節(jié)假日因素的消除，加上天氣轉暖、企業(yè)集中開工，未來企業(yè)生產經營活動將趨于活躍，但從數(shù)據(jù)的連續(xù)3個月回落可以看出去年年中開始的一輪補庫存動力已減弱，需求端上行乏力。中國經濟走弱已成為市場共識。

　　2月份部分城市的樓盤降價風波以及銀行暫停對房地產貸款的傳言也對市場形成了較大的沖擊。中國靠投資以及房地產拉動的GDP增長模式難以為繼，在目前經濟調結構階段，房地產市場面臨拐點。雖然目前工業(yè)企業(yè)去庫存已階段性企穩(wěn)，但房地產投資的放緩以及去庫存勢必會引起工業(yè)企業(yè)進一步去庫存化，市場避險情緒濃厚。

　　央行重啟正回購 無礙市場資金充裕

　　由于節(jié)后現(xiàn)金重新回流銀行，市場流動性極度充裕。2月份中下旬，央行出手回籠資金，連續(xù)進行了四次14天2680億元的正回購操作。從央行的操作看，貨幣政策依舊保持中性，而非簡單的收緊銀根。一季度是全年流動性最為寬松的季節(jié)，近期的市場回購利率水平也處于近年來同期的低位。從歷史情況看，央行在春節(jié)后開展正回購操作也是慣例。從央行正回購操作的期限與節(jié)奏看，選擇的是短期的14天，并未選擇28天甚至期限更長的央票，同時選擇分批少量投放而非一次性大量回籠的形式，也體現(xiàn)了央行根據(jù)市場情況逐漸調整正回購規(guī)模，避免資金市場的驟然收緊。因此2014年上半年的市場利率中樞將明顯低于去年下半年。

　　央行主導貨幣貶值 間接形成寬松局面

　　近期人民幣匯率風云突變，長期處于升值通道的人民幣出現(xiàn)了急劇貶值。人民幣兌美元即期匯率從2月初的6.06急劇暴跌，2月28日一度觸及6.18，創(chuàng)10個月來的新低，也是人民幣匯改以來的最大日內跌幅。關于此次貶值的原因，市場認為“央行調控驅動”或者是“熱錢流出驅動”，筆者更傾向于前者。

　　2月25日國家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年1月，銀行結售匯順差4475億元人民幣（等值733億美元），環(huán)比大幅增加。結售匯的差額往往可以從側面印證熱錢流動的方向。從外管局公布的數(shù)據(jù)來看，外匯并未出現(xiàn)流出跡象，也反向說明此次人民幣貶值有可能是央行主動調控所為。由于長期以來人民幣單邊升值預期強烈，大量跨境熱錢涌入國內進行人民幣套利交易，擾亂了資產價格，也給經濟的穩(wěn)定性埋下的隱患。因此央行可能在外匯市場釋放流動性的同時，也會在公開市場上正回購回收流動性。這一“組合拳”既狙擊了套利熱錢，也改變了人民幣單邊升值預期，利于形成雙向波動的人民幣匯率市場。

　　綜上所述，由于經濟前景的不樂觀以及樓市拐點隱現(xiàn)，國債成為資金的避風港，將會增加國債的避險配置需求。上半年市場資金利率中樞下行，央行貨幣政策保持中性預期，有利于國債收益率的進一步下行。從盤面上看，國債期貨前期調整充分，93元一線高位盤整區(qū)間的突破后，有望進一步振蕩上行。

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