捍衛(wèi)政策連續(xù)性的措辭極有可能暗示當(dāng)前削減QE的路徑不會改變

　　提要

　　2月11日和27日，美聯(lián)儲新任主席珍妮特?耶倫(Janet Yellen)分別出席美國國會眾議院金融服務(wù)委員會和參議院銀行委員會的聽證會，宣讀證詞，做半年度貨幣政策總結(jié)報告，并回答國會議員的提問。本文主要對這兩次聽證會的證詞和問答環(huán)節(jié)的重要內(nèi)容進(jìn)行解讀。

　　證詞定調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢：喜中有憂

　　關(guān)于就業(yè)狀況

　　耶倫在證詞的開篇概述了美聯(lián)儲啟動第三輪量化寬松措施之后美國經(jīng)濟(jì)的改善情況，包括去年下半年經(jīng)濟(jì)增速加快、就業(yè)市場擴(kuò)張和失業(yè)率持續(xù)下降等，但在進(jìn)入正題之后，耶倫首先強(qiáng)調(diào)了勞動力市場的隱患，具體表現(xiàn)為失業(yè)群體中長期失業(yè)者(持續(xù)失業(yè)時間在6個月以上)的比例居高不下，進(jìn)行非自愿性兼職工作的人數(shù)較多，暗示尋找全職工作難度依然很大。最后耶倫指出：評估美國勞動力市場狀況時不能僅僅考慮失業(yè)率一個指標(biāo)，綜合考慮其他指標(biāo)(例如上面提到的長期失業(yè)情況和被迫進(jìn)行兼職工作的人數(shù))是很重要的。耶倫給出的上述結(jié)論其實(shí)是對近期失業(yè)率快速下降的一個回應(yīng)，她認(rèn)為雖然當(dāng)前失業(yè)率已經(jīng)迫近美聯(lián)儲設(shè)定的6.5%的目標(biāo)值，但是就業(yè)市場的其他方面依然表現(xiàn)低迷，而且當(dāng)前失業(yè)率仍然與FOMC評估的充分就業(yè)狀況相去甚遠(yuǎn)，因此結(jié)論就是――勞動力市場的復(fù)蘇遠(yuǎn)未完成。耶倫暗示市場參與者不必?fù)?dān)憂美聯(lián)儲政策立場會發(fā)生改變，因?yàn)槊缆?lián)儲不會單一考慮失業(yè)率一項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行貨幣政策調(diào)整。耶倫此番講話也反映出她既看重就業(yè)市場的整體情況，也看重就業(yè)市場的結(jié)構(gòu)變化。

　　關(guān)于消費(fèi)、投資和商業(yè)活動

　　耶倫再次聲明2013年下半年開始財政緊縮對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊已經(jīng)有所緩解，在此期間就業(yè)增長、房屋價值和股票價格的升值帶來了財富效應(yīng)，推動家庭部門增加消費(fèi)支出。另外，去年下半年商業(yè)投資的加速反映出銷售前景樂觀、企業(yè)信心回升和融資環(huán)境改善。在耶倫看來，2013年下半年以來家庭消費(fèi)支出的增長除了源于最基本的就業(yè)擴(kuò)張之外，資產(chǎn)升值的財富效應(yīng)同樣非常重要，但是進(jìn)入2014年之后，美股表現(xiàn)平平(標(biāo)普指數(shù)先跌后漲，年初至今累計上漲幅度僅為0.6%)，就業(yè)狀況較為低迷，房價增速也在回落。按照耶倫的邏輯，今年年初家庭消費(fèi)支出的增速可能回落，消費(fèi)增長的路徑并不穩(wěn)健。投資方面，耶倫提到三個推動要素：銷售前景、企業(yè)信心和融資環(huán)境，但根據(jù)當(dāng)前的情況來看銷售前景不容樂觀，企業(yè)家信心變化較快，只有寬松的融資環(huán)境是較為確定的，因此根據(jù)耶倫的分析邏輯，當(dāng)前美國企業(yè)投資狀況也不容樂觀。耶倫本人并沒有在證詞中表達(dá)對當(dāng)前消費(fèi)和投資增速下滑的擔(dān)憂，僅僅是回顧了去年下半年以來的樂觀形勢，耶倫的措辭有所保留，是為了等待更多的證據(jù)去驗(yàn)證她的邏輯。但是即使是謹(jǐn)慎的耶倫，對于美國房地產(chǎn)市場的看法也較為悲觀，她明確表示去年以來樓市復(fù)蘇已經(jīng)開始放緩，主要原因在于抵押貸款利率的上漲。

　　關(guān)于通脹和物價

　　對于通脹的低迷，耶倫表示，可能的原因在于某些短暫性的因素，比如原油價格的下滑和非原油類進(jìn)口商品價格的下跌?；镜牧鲞€是物價增速的低位徘徊只是暫時性的，不會持久，不過名義以及核心通脹率的變化依然需要高度關(guān)注。

　　關(guān)于經(jīng)濟(jì)前景展望

　　耶倫和其他FOMC委員一致預(yù)期：今明兩年美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)狀況均會以溫和的速度擴(kuò)張，失業(yè)率會逐步下降至長期均衡水平，未來數(shù)年通脹率會回升至2%的長期目標(biāo)值。此外，耶倫特別提到了近期國際金融市場的動蕩情況，她認(rèn)為新興經(jīng)濟(jì)體當(dāng)前的危機(jī)并不會對美國的經(jīng)濟(jì)狀況構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的沖擊，當(dāng)然美聯(lián)儲會持續(xù)關(guān)注國際金融市場的異動。耶倫的潛臺詞是：美聯(lián)儲會密切關(guān)注國際金融市場的情況，包括新興經(jīng)濟(jì)體的宏觀形勢；美聯(lián)儲不會基于新興國家的異動調(diào)整自身貨幣政策，只有外部動蕩對美國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成顯著沖擊和下行風(fēng)險時，才會考慮采取相應(yīng)對策。簡而言之，美聯(lián)儲只會考慮美國自身的經(jīng)濟(jì)利益。

　　關(guān)于量化寬松政策

　　耶倫對于貨幣政策的一個最突出的觀點(diǎn)是保持政策連續(xù)性。她強(qiáng)調(diào)自己參與了伯南克?期貨幣政策的制定并且高度認(rèn)可貨幣政策的框架和基礎(chǔ)，她上任之后將維持原有的政策路徑不變。鑒于伯南克在任期之內(nèi)的最后兩次會議都削減了量化寬松的規(guī)模，耶倫

　　捍衛(wèi)政策連續(xù)性的措辭極有可能暗示當(dāng)前削減QE的路徑不會改變。她還提到：如果未來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)支持美聯(lián)儲關(guān)于就業(yè)持續(xù)改善和通脹將逐步回升的預(yù)期，美聯(lián)儲會在未來繼續(xù)收縮量化寬松的規(guī)模。當(dāng)然，耶倫申明放緩QE沒有預(yù)定的軌跡，貨幣政策的調(diào)整取決于就業(yè)狀況和通脹水平以及政策收益和成本的對比。對于收縮QE，我們認(rèn)為只要未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)沒有出現(xiàn)持續(xù)一致的惡化，美聯(lián)儲不太可能改變當(dāng)前每次會議削減100億美元購債規(guī)模的政策軌道。

　　關(guān)于前瞻指引政策

　　對于近期處于風(fēng)口浪尖的利率前瞻指引政策，耶倫還是強(qiáng)調(diào)了一貫的立場：即使實(shí)際失業(yè)率降至6.5%的目標(biāo)值之下，美聯(lián)儲也不會立即提高基準(zhǔn)利率，觸及門檻只會讓其開始全面考慮是否應(yīng)該加息。換句話說，在失業(yè)率降至6.5%之前，美聯(lián)儲不會考慮調(diào)整基準(zhǔn)利率，失業(yè)率降至6.5%以下，美聯(lián)儲會酌情綜合考慮經(jīng)濟(jì)形勢來決定加息是否合理，但是未必會真去加息。美聯(lián)儲在去年12月和今年1月的會議上宣布，失業(yè)率降至6.5%之下很長一段時間內(nèi)，都可能維持超低基準(zhǔn)利率不變。此外，決定是否加息的一個必要的條件是通脹率有沒有回升至2%目標(biāo)值。

　　關(guān)于強(qiáng)化金融體系和金融監(jiān)管

　　關(guān)于金融監(jiān)管，耶倫提到當(dāng)前美聯(lián)儲已經(jīng)著手展開的任務(wù)：細(xì)化并制定《沃爾克規(guī)則》的執(zhí)行方案，對30家大型銀行控股公司展開新一輪的年度資本壓力測試，并于3月發(fā)布報告結(jié)果。未來美聯(lián)儲還將完善審慎監(jiān)管框架，包括出臺《多德-弗蘭克法案》的落地條款，對具有系統(tǒng)性風(fēng)險的跨國銀行設(shè)定杠桿率標(biāo)準(zhǔn)和長期債務(wù)比率等約束，對非集中清算的衍生品設(shè)定保證金準(zhǔn)則，規(guī)范短期“批發(fā)融資”等。

　　兩次國會聽證會問答環(huán)節(jié)內(nèi)容

　　使用貨幣政策解決資產(chǎn)泡沫

　　低利率政策確實(shí)可能催發(fā)資產(chǎn)泡沫，但是解決金融資產(chǎn)泡沫問題不能簡單地從貨幣政策入手，當(dāng)前貿(mào)然地為了消除泡沫而撤去寬松政策是不恰當(dāng)?shù)?，?yīng)當(dāng)有針對性地將宏觀審慎措施、監(jiān)管政策與貨幣政策結(jié)合，雙管齊下才是解決資產(chǎn)泡沫較好的辦法。

　　工資增長跟不上生產(chǎn)力上漲的步伐

　　由于工資增長沒有跟上生產(chǎn)率增長的步伐，過去幾年收入分布開始從勞動密集型領(lǐng)域向資本密集型領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，目前尚不明確這種收入轉(zhuǎn)移的具體原因。當(dāng)前這種收入分布轉(zhuǎn)移的趨勢還在持續(xù)表明雖然勞動者生產(chǎn)率在提高，但是實(shí)際工資水平增長緩慢，耶倫對此表示擔(dān)憂。

　　勞動力市場復(fù)蘇疲軟

　　勞動力市場尚未達(dá)到充分就業(yè)狀態(tài)，無法為所有希望得到工作的求職者提供全部就業(yè)崗位。基本立場是勞動力市場依然疲軟。

　　可能出現(xiàn)的債務(wù)違約

　　該項(xiàng)憂慮暫時已經(jīng)得到緩解，2月12日，美國國會眾議院通過不附帶任何政治條件的債務(wù)上限議案，延遲債務(wù)上限一年時間至2015年3月16日。共和黨出于今年11月4日國會中期選舉的考慮，加上再以債務(wù)上限談判要挾民主黨在削減支出和醫(yī)療改革方面做出讓步的可能性較小，因此選擇戰(zhàn)略性退守。隨后2月13日，美國國會參議院以55票贊成，43票反對，也通過了延長債務(wù)上限的投票。在奧巴馬正式簽署延長債務(wù)上限法案之后，2014年債務(wù)上限風(fēng)險將基本消除，財政政策對經(jīng)濟(jì)的約束有望進(jìn)一步減弱。

　　日本貨幣政策

　　耶倫并不贊成用貨幣政策來實(shí)現(xiàn)調(diào)整匯率或提高貿(mào)易競爭力的行為，貨幣政策應(yīng)當(dāng)被用于刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和物價穩(wěn)定。耶倫承認(rèn)貨幣政策確實(shí)會對匯率造成影響，但她認(rèn)為日本央行目前采取的激進(jìn)措施主要是為了應(yīng)對國內(nèi)的通縮，目前來看政策效果較好――很好地抑制了通縮的持續(xù)。

　　結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題

　　失業(yè)持續(xù)時間在26周或更長時間的人數(shù)占失業(yè)總?cè)丝诒壤哌_(dá)36%，這種現(xiàn)象不容樂觀。耶倫認(rèn)為長期失業(yè)會使得這部分群體變得沮喪而不再尋找工作，甚至喪失了工作技能而永遠(yuǎn)無法回到就業(yè)市場，暫時性失業(yè)轉(zhuǎn)化成永久性失業(yè)是最讓人擔(dān)憂的問題。對經(jīng)濟(jì)和家庭產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性沖擊將難以恢復(fù)。

　　土地、股價的升值

　　耶倫認(rèn)為農(nóng)場土地價格升值較快，早在股票價格上漲之前，美國農(nóng)田價格就已經(jīng)顯著升值，耶倫對此表達(dá)了一定的擔(dān)憂，美聯(lián)儲會密切關(guān)注估值修復(fù)過快、土地價格過高的問題。耶倫承認(rèn)寬松貨幣政策會對資產(chǎn)價格產(chǎn)生推動作用，她同時聲明股票價格沒有泡沫，不過土地價格存在較為嚴(yán)重的估值過高問題。

　　何種情況下美聯(lián)儲會暫停收縮QE

　　耶倫強(qiáng)調(diào)只有在經(jīng)濟(jì)狀況出現(xiàn)顯著惡化的情況下，才會考慮暫停收縮QE。美聯(lián)儲會綜合考慮各種詳細(xì)的指標(biāo)對就業(yè)狀況做出評估，只有在確定就業(yè)市場以高于趨勢的速度復(fù)蘇時才會認(rèn)為勞動力市場的復(fù)蘇是可持續(xù)的。美聯(lián)儲希望看到通脹水平能夠恢復(fù)到長期目標(biāo)附近。

　　何種情況下美聯(lián)儲會增加資產(chǎn)購買量

　　經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)顯著而急劇的下滑，包括勞動力市場遭遇嚴(yán)峻考驗(yàn)導(dǎo)致就業(yè)大幅回落或通脹水平遲遲不能夠回升時。

　　關(guān)于購買MBS債券與美國國債

　　購買美國國債同樣能夠壓低抵押貸款利率水平，雖然有證據(jù)表明購買MBS和購買美國國債的影響有差異，但是在收縮QE的時候難以對二者進(jìn)行區(qū)分。耶倫暗示未來美聯(lián)儲削減QE時將同時減少M(fèi)BS和國債的購買量。

　　關(guān)于12月和1月低迷的就業(yè)報告

　　對于前兩次低迷的非農(nóng)就業(yè)報告，耶倫表示那超出了她本人的預(yù)期，但是她不急于得出關(guān)于就業(yè)狀況的確定性結(jié)論，她認(rèn)為寒冷的天氣因素確實(shí)對就業(yè)產(chǎn)生了一定影響，需要等待更多數(shù)據(jù)公布之后才能下結(jié)論。耶倫對于暫停收縮QE表現(xiàn)出謹(jǐn)慎的態(tài)度，就像美聯(lián)儲在開始放緩QE之前也十分謹(jǐn)慎，如今開弓難有回頭箭，美聯(lián)儲在經(jīng)過審慎考慮之后才會決定是否改變收縮QE的既定軌跡。

　　就業(yè)參與率的下滑

　　耶倫認(rèn)為勞動(就業(yè))參與率的下滑主要是由結(jié)構(gòu)性因素而非周期性因素引起的，包括嬰兒潮時期的勞動力進(jìn)入老年狀態(tài)，人口老齡化也會對勞動參與率造成影響，因此就業(yè)參與率下滑符合預(yù)期。毫無疑問就業(yè)參與率的下滑是結(jié)構(gòu)性因素主導(dǎo)的，但是周期性因素也起到一定的作用。目前缺乏有效的辦法將二者分離開來。

　　關(guān)于固定利率隔夜逆回購操作

　　耶倫明確表示希望通過固定利率隔夜逆回購操作牢牢控制短期貨幣市場利率的走勢。雖然當(dāng)前距離收縮貨幣政策依然有很長一段時間，但是當(dāng)收緊貨幣政策的時刻到來時，美聯(lián)儲可能借助隔夜逆回購工具提高短期利率。未來在提升短期利率的過程中，美聯(lián)儲希望能夠平緩穩(wěn)健地進(jìn)行加息，保持對短期關(guān)鍵利率的控制力。

　　關(guān)于利率的前瞻指引

　　美聯(lián)儲各位官員關(guān)于前瞻指引政策有很多不同的看法。耶倫認(rèn)為僅以失業(yè)率來衡量勞動力市場狀況并不充分，分析就業(yè)狀況時需要綜合考慮其他一系列指標(biāo)。在這點(diǎn)上美聯(lián)儲各位官員的意見是較為一致的，耶倫也對此表示認(rèn)可。不過美聯(lián)儲開始逐漸傾向于采取定性方式的前瞻指引政策，即便如此央行仍將繼續(xù)加強(qiáng)與市場的溝通，向市場參與者傳遞更多關(guān)于美聯(lián)儲政策意圖的信號。